瀘州老窖再迎業績拐點

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瀘州老窖再迎業績拐點

王琳

4月28日，瀘州老窖（000568.SZ）同步披露2025年年報與2026年一季報，營收與凈利潤雙降的表現，映射出白酒行業的深度調整周期。

數據顯示，2025年公司營收257.31億元，同比下滑17.52%，歸母凈利潤108.31億元，同比下降19.61%。2026年一季度延續承壓態勢，營收80.25億元、歸母凈利潤37.08億元，分別同比下降14.19%、19.25%。與2025年一樣，均為雙位數下滑。

作為高端白酒第一梯隊龍頭，瀘州老窖上次營收、凈利雙雙下滑還是在2013-2014年，Wind數據顯示，2013年和2014年，瀘州老窖營收同比分別下降9.74%、48.68%，歸母凈利潤同比分別下降21.69%、74.41%。

自2015年起，瀘州老窖重新進入增長快車道，連續多年保持兩位數增長，直到2024年增速放緩至個位數，2025年再現營收及凈利潤雙雙同比下降，時隔十年再度迎來業績拐點。

國金證券、華鑫證券等機構在研究報告中均預測，瀘州老窖2026年全年營收及凈利潤仍將出現同比下降，但2027年有望重回正增長軌道。

業績走弱疊加行業預期，瀘州老窖股價同樣承壓，5月6日開盤股價為97元，跌破百元大關，盤中最低95.5元，較2021年2月盤中創下的歷史最高價305.43元已跌去68%。

從微增到承壓

從全年核心數據看，2025年瀘州老窖實現營業收入257.31億元，同比2024年的311.96億元降幅17.52%；歸母凈利潤108.31億元，同比2024年的134.73億元降幅19.61%；扣非歸母凈利潤107.6億元，同比下降19.7%，與歸母凈利潤基本同步，無大額非經常性損益干擾。毛利率86.73%，同比微降0.89個百分點。

受收入下滑影響，2025年經營活動現金流凈額71.23億元，同比下降62.86%，現金流承壓。

數據來源：瀘州老窖2025年業績報告

分季度來看，全年業績分化顯著。去年第一季度實現營收93.52億元，歸母凈利潤45.93億元，業績延續2024年，同比微增，也是全年最高單季業績。到了第二及第三季度，營收分別為71.02億元、66.74億元，歸母凈利潤分別為30.7億元、30.99億元，逐季小幅回落，行業調整壓力逐步傳導。

進入第四季度，行業壓力集中爆發，單季營收僅26.04億元，同比大跌62.23%，歸母凈利潤僅6831.93萬元，同比大跌96.37%，幾乎接近盈虧平衡，成為全年業績最大拖累。

數據來源：瀘州老窖2025年業績報告

第四季度業績“跳水”核心原因，一是行業年底動銷疲軟，高端白酒消費場景收縮，禮品市場、商務宴請需求大幅下滑；二是渠道去庫存壓力集中釋放，經銷商降價甩貨、減少進貨，公司主動控量保價，收入端收縮；三是年末費用集中計提、稅金及附加上升，進一步擠壓利潤空間。

2026年一季度，白酒行業整體動銷仍未明顯回暖：單季實現營業收入80.25億元，同比下降14.19%，降幅較2025年第四季度大幅收窄，但同比依然有所下降；歸母凈利潤37.08億元，同比下降19.25%；毛利率85.82%，同比微降0.69個百分點，較2025年全年進一步下滑。

值得注意的是，經營活動現金流凈額45.43億元，同比增長37.35%，在收入下滑背景下實現現金流正增長，回款能力強勁。

數據來源：瀘州老窖2026年第一季度業績報告

對于業績下滑原因，瀘州老窖在財報中坦言，當前白酒行業整體步入“量減質升”的新一輪調整周期，具體體現為“外部需求收縮，內部調整陣痛、競爭極端化”，多重壓力疊加下，白酒企業整體增長動能減弱、盈利承壓。

公司管理層在2025年12月舉辦的投資者關系活動中也曾表示，2025年白酒行業銷售呈現階段性波動特征：1-4月整體表現良好，開瓶率保持穩健增長，5月起受行業環境影響，市場進入調整期，行業短期內面臨階段性挑戰，旺季彈性減弱，淡旺季差距不明顯，2026年一季度可能是行業關鍵調整窗口。

中高檔酒撐起基本盤

盡管瀘州老窖產品全面覆蓋高端、次高端、腰部、塔基價格帶，但2025-2026年，瀘州老窖收入及利潤來源仍主要依靠中高檔酒，在產品結構上呈現“高端堅挺、低端收縮”的格局。

從產品來看，2025年中高檔酒（國窖1573、特曲、窖齡系列）實現營收229.68億元，同比下滑16.74%，其他酒類（二曲、黑蓋、頭曲等）實現營收僅26.38億元，同比下跌23.93%，跌幅顯著高于中高檔酒。

量價方面，中高檔酒、其他酒類銷量分別同比下滑13.2%、19.7%，噸價同步也小幅下行，量價齊跌。

數據來源：瀘州老窖2025年業績報告

數據來源：瀘州老窖2025年業績報告

2025年瀘州老窖酒類整體毛利率86.73%，同比微降0.89個百分點，其中中高檔酒毛利率達到90.94%、其他酒類毛利率僅50.07%。

從業績占比來看，中高檔酒收入占比進一步提升至近90%，國窖1573作為核心大單品，成為業績的“壓艙石”，高端產品展現出更強的抗周期能力，推動高端化趨勢進一步強化，同時，低毛利的低端酒業務進一步收縮。

在產品策略上，近兩年瀘州老窖在穩住高端基本盤的同時，也在持續發力中低端市場。從2024年數據看，中高檔酒與其他酒類營收分別為275.85億元和34.67億元，分別同比增長2.77%和7.15%，雖然中高檔酒依然是絕對主力（營收占比88.43%），但其他酒類增速同比更快，可以看出公司在嘗試通過大眾產品來拓寬消費人群。

從渠道來看，2025年瀘州老窖依然以線下經銷渠道為主，傳統線下渠道收入242.2億元，占總營收94.13%，受行業庫存高企、經銷商信心不足影響，線下出貨量明顯下滑。線上渠道收入13.86億元，僅占總營收5.38%，營收小幅下滑但毛利率同比提升2.64個百分點。

面對業績下行，瀘州老窖進一步“控費”，明顯收緊了開支。2025年，瀘州老窖的銷售費用、管理費用與研發費用分別同比減少8.51%、12.57%、17.29%，其中，在銷售費用中，廣告宣傳、倉儲物流、人工費用及會務費等均被大幅削減，但增加了促銷投入，同比增長15.47%。這種調整也折射出酒企當前的核心訴求，是如何通過真金白銀的補貼，幫助經銷商出清庫存。

截至2025年底，瀘州老窖合同負債為33.67億元，較年初（近40億元）有所下降。

股價跌破百元

業績下滑、渠道倒掛、行業悲觀預期多重疊加之下，瀘州老窖股價持續走弱。4月22日，股價盤中跌破百元關口，最低觸及99.72元，收盤報100.24元，創下2024年9月以來新低；5月6日開盤再度跌破百元為97元，盤中最低95.5元，2026年年內累計跌幅逾12%。

綜合2025年年報與2026年一季報整體表現來看，瀘州老窖當前業績本質是白酒行業整體進入深度調整周期、消費需求走弱、渠道庫存出清疊加企業主動控量穩價共同作用的結果。短期營收與利潤雙位數下滑、四季度業績斷崖、股價深度回調，都是行業下行階段高端龍頭必須經歷的調整陣痛。

從劣勢與壓力來看，目前瀘州老窖面臨的挑戰十分明確：高端消費需求持續疲軟、商務與禮品場景恢復乏力；核心大單品國窖1573價格倒掛難以快速修復，渠道庫存高企依舊需要時間消化；行業價格戰不斷蔓延，競爭愈發白熱化；資本市場對白酒板塊增長預期弱化，短期股價仍存在波動空間。

但從長期核心競爭力來看，瀘州老窖仍然具有堅實的底層壁壘：截至2025年末，瀘州老窖貨幣資金273億元，現金儲備規模龐大，資產負債率僅23%，無短期借款，財務結構健康，在行業調整期，低負債意味著無需通過降價回款償還債務，挺價底氣更足。

盡管2025年業績下滑，瀘州老窖仍堅持高分紅政策，2025年度利潤分配預案為：每10股派發現金紅利44.17元（含稅），分紅總額65億元，2025年度累計現金分紅總額為85億元(含稅)，占2025年度歸屬于上市公司股東凈利潤的比例約78.48%。從歷史維度看，公司上市以來累計分紅已達605.6億元，累計分紅率63.5%，在滬深兩市5000余家上市公司中名列前茅。

瀘州老窖在2025年年報中透露，圍繞“錨定前三、協同攻堅、行穩致遠”的發展思路，公司經審慎研究制定了“十五五”戰略規劃：繼續錨定“重回行業前三”戰略目標不動搖，一張藍圖繪到底。在規模體量、盈利水平、品質產能、品牌價值和數智創新等關鍵領域，全面躋身中國白酒行業“第一梯隊”。

放眼后市，白酒行業當下正處于“周期筑底、庫存出清、需求磨底”的關鍵階段，短期之內行業整體難以迎來強勢復蘇，2026年全年酒企業績仍將保持溫和承壓。國金證券、華鑫證券等機構在研究報告中均預測，瀘州老窖2026年全年營收及凈利潤仍將出現同比下降，拐點有望在2027年到來，預計從2027年開始將重回正增長軌道。

對于瀘州老窖而言，未來經營核心或許不在于追求短期營收增速，而是持續嚴控發貨量、穩固終端價格、加快渠道庫存去化、修復核心單品批價，持續優化產品結構與渠道生態，平穩穿越本輪白酒行業深度調整周期。■