橫評白酒股，20+券商形成四個主要判斷｜財報的秘密⑧

• 當前白酒行業呈“啞鈴型”格局——高端與大眾價位帶需求韌性顯現，中間價格帶承壓最為明顯。白酒行業2025年二季度整體開始進入調整深水區，2026年一季度乃至二季度仍將延續出清筑底態勢，一季度報表整體承壓，2026年三季度有望出現新的庫存周期

整理｜夏偉

隨著白酒上市公司2025年年報與2026年一季報陸續披露，20余家券商機構密集發布研報。從整體數據來看，2025年無疑是白酒板塊寒意最濃的一年，板塊整體水溫降至近年冰點。

多家機構在階段性總結中提到，“出清”“筑底”“分化”成為貫穿2025年全年和2026年一季報的關鍵詞。

板塊全景：出清筑底，分化延續

國泰海通證券在板塊總結中明確指出，大眾品先行改善，白酒仍處于“出清磨底”階段，但邊際變化已在發生。

國海證券在白酒行業專題研究中判斷，本輪白酒周期將加速經營不善、基本盤松動的酒企出清，而乘風破雨、直面周期挑戰的酒企值得更多確定性溢價。

開源證券認為，白酒上市公司一季報呈現兩極分化：高端龍頭實現營收與利潤雙增，區域大品酒企一季度業績也實現正增長；而部分次高端及地產酒受商務需求疲軟影響業績承壓，行業出清持續深化。當前白酒行業呈“啞鈴型”格局——高端與大眾價位帶需求韌性顯現，中間價格帶承壓最為明顯。

華鑫證券指出，多數酒企2025年前三季度業績符合預期。高端板塊表現仍穩健，次高端板塊表現分化，地產酒板塊表現具備韌性。

東吳證券分析，白酒行業2025年二季度整體開始進入調整深水區，2026年一季度乃至二季度仍將延續出清筑底態勢，一季度報表整體承壓，2026年三季度有望出現新的庫存周期（價格企穩，補庫意愿改善）。其同時預計，行業報表營收增長將呈現“前低后高”走勢，板塊良性預期有望年中形成。

貴州茅臺：卸下包袱，改革開啟新篇章

貴州茅臺2025年實現營收1688.4億元，同比下降1.2%；歸母凈利潤823.2億元，同比下降4.5%，出現上市25年來首次年度雙降。進入2026年一季度后形勢明顯改觀：單季營收539.09億元，同比增長6.54%；歸母凈利潤272.43億元，同比增長1.47%。

中銀國際證券指出，2026年在“i茅臺”重啟改革之下，公司開啟新的篇章，維持“買入”評級。研報認為，公司卸下包袱主動調整，厘清渠道矛盾，全面擁抱市場化改革。

開源證券稱貴州茅臺“主動調整釋放壓力，2026年改善趨勢明確”。研報指出，2026年貴州茅臺針對產品結構、價格、渠道均做了較大調整，收入、業績較2025年會有明顯改善。

申銀萬國證券認為，2026年貴州茅臺從產品、價格、渠道三個維度全面推進市場化改革，打開了中長期增長空間。

國海證券發布深度報告《白酒周期尋金系列一：再論貴州茅臺成長空間》，認為茅臺的投資范式將再度切換，成長性思維或成下一階段估值主線，預計2026—2028年歸母凈利潤分別為843億元、878億元、942億元，同比增長2%、4%、7%。

綜合來看，年報披露后共有35家機構給出評級，其中買入評級33家。機構普遍認為，茅臺2025年的下滑屬于主動調整中的“深蹲”，而非基本面逆轉。

五糧液：務實出清，回購注銷彰顯信心

五糧液2025年全年營收405.29億元，同比下降55%；歸母凈利潤89.54億元，同比下降72%。業績大幅下滑主要來自公司對業務模式的重新梳理和收入確認核算調整。

華鑫證券5月3日發布研報指出，當前白酒行業進入全面深度調整的“深水區”，存量競爭持續加劇，行業發展格局加快演進。華鑫證券看好五糧液主動深蹲出清，重視渠道動銷和經銷商能力匹配。

申萬宏源點評指出，經過2025年深度調整，五糧液公司渠道壓力與報表壓力都得到充分釋放。預計隨著外部需求環境改善，五糧液有望重回量價齊升增長通道。

山西汾酒：韌性凸顯，渠道回款積極

山西汾酒2025年全年營收387.18億元，同比增長7.52%；歸母凈利潤122.46億元，同比增長0.03%，是2025年年報中為數不多的雙增頭部酒企。2026年一季度營收149.23億元，同比下滑9.68%，但回款數據極為亮眼。

開源證券發布研報指出，公司產品結構均衡、全國化基礎好，清香型滲透率仍在提升，維持“買入”評級。

申銀萬國認為，汾酒在多個價格帶大單品競爭優勢突出，本輪下行周期中維持了良性健康的經營質量。

平安證券在研報中指出，考慮到消費仍然承壓，將2026—2028年歸母凈利預測調整至112億元、122億元、136億元，但看好汾酒長期發展。2026年是“十五五”規劃開局之年，也是汾酒復興全面發力的關鍵時期。

瀘州老窖：加速出清，股息率顯安全邊際

瀘州老窖2025年全年營收257.3億元，同比下降17.5%；歸母凈利潤108.3億元，同比下降19.6%。其中四季度單季歸母凈利潤僅0.68億元，同比暴跌96.37%，出清力度最為劇烈。

申銀萬國認為，瀘州老窖是白酒行業“六邊形戰士”，在團隊能力、管理水平、激勵機制等六方面有全方位競爭優勢。2025年度累計現金分紅總額85億元，分紅率78.5%，股息率5.8%。

華泰證券認為，瀘州老窖降速紓壓、蓄力未來。2025年受外部環境影響，公司主動降速紓壓，三季度至四季度以渠道健康和長期發展為核心理性控貨，2026年一季度延續健康為先基調，中長期視角戰略務實理性。

西部證券在研報中指出，2026年一季度瀘州老窖經營現金流凈額45.4億元，同比大增37.3%，認為公司穩中求進、蓄勢攻堅，維持“買入”評級。

光大證券認為，公司大幅上調分紅率，報表壓力充分釋放；多家機構在研報中提及2026年股息率已達5.8%，安全邊際較足。

洋河股份：深度出清，下半年有望轉正

洋河股份2025年營收192.1億元，同比下降33.5%；歸母凈利潤22.1億元，同比下降67.0%。2026年一季度延續調整節奏，但仍出現邊際改善跡象。

東吳證券研報指出，公司自2024年二季度即進入調整階段，相比其他龍頭更早出清。

華創證券認為，洋河股份2025年深度出清卸下包袱，2026年一季度報表進一步紓壓，實際經營表現已有改善（經銷商庫存約2—3個月，相對良性），下半年報表有望在低基數及“海之藍”發力下逐步轉正。

廣發證券在其研報中指出，2025年洋河股份深度調整去化包袱，2026年一季度進一步釋放經營壓力，年度現金分紅率100%，以最新收盤價計算股息率具備較好吸引力。

古井貢酒：充分釋壓，終端份額逆勢提升

古井貢酒2025年營收188.3億元，同比下降20.1%；歸母凈利潤35.5億元，同比下降35.7%，四季度單季歸母凈利潤—4.11億元。

申銀萬國綜合白酒行業深度調整和公司經營情況，下調2026—2027年盈利預測，預計古井貢酒2026—2028年歸母凈利潤分別為38億元、44億元、53億元，同比變化7%、16%、21%。

國泰海通證券認為，公司自2025年三季度起主動深度調整，緩解渠道壓力，這是行業走出底部的必經之路，看好公司省內競爭優勢及后續份額抬升。

今世緣：穩住百億，實際經營好于報表

今世緣2025年營收101.82億元，同比下降11.81%，穩住百億基本盤。2026年一季度營收43.23億元，同比下降15.23%；歸母凈利潤13.85億元，同比下降15.76%。

中信建投證券研報認為，今世緣2026年一季度收入利潤降幅顯著收窄，公司市場份額進一步增長，當前股息率達4.6%，看好2026年達成利潤增幅高于行業平均的目標。

中泰證券認為，大眾價格帶表現更為剛性，大眾消費需求穩定，隨著行業去庫存接近尾聲，今世緣有望逐步迎來修復。

東吳證券指出，今世緣市場份額逆勢提升，靈活把握100—300元價格帶動銷，省內精耕、省外突破，2026年一季度收入降幅持續邊際收窄（2025年四季度為—19%，2026年一季度為—15%）。

區域品牌：表現各有不同

水井坊2025年營收30.4億元，同比下降41.8%；歸母凈利潤4.1億元，同比下降69.7%，次高端中承壓最為明顯。

國金證券發布研報認為，公司披露年報及一季報符合預期，實施階段性停貨、調控發貨節奏，并推出“水井坊”+“第一坊”雙品牌發展體系，給予“增持”評級。

迎駕貢酒在行業中率先釋放回暖信號。2025年營收60.2億元，同比下降18.0%；2026年一季度營收22.3億元，同比增長8.9%；歸母凈利潤8.3億元，同比增長0.73%，在行業普遍下滑中率先回正。

國金證券、開源證券、光大證券等多家機構判斷，迎駕貢酒安徽省內基本盤穩固，省外調整壓力逐步釋放，2026年逐季改善的確定性較強。

口子窖2025年營收39.9億元，同比下降33.7%；歸母凈利潤6.7億元，同比下降59.3%，業績惡化程度超出多家券商此前預期。去年8月以來19家券商對口子窖2025年凈利潤預測均值為10.81億元，實際業績僅6.7億元，差距顯著。

多家機構大幅下修盈利預測，普遍認為口子窖改革成效顯現仍需一段時間。國元證券、天風證券等在年報發布后雖維持原有評級，但對恢復節奏持謹慎態度。

酒鬼酒2025年營收11.1億元，同比下滑22.2%；歸母凈利—0.3億元，錄得虧損；2026年一季度實現歸母凈利0.3億元，同比增長4.6%，是繼迎駕貢酒之后第二家一季度利潤回正的區域品牌。

國金證券4月28日發布研報，認為“表觀逐步走穩，自由愛貢獻可觀增量”。2025年四季度與2026年一季度合計營收6.7億元，同比維度已有明顯改善，“自由愛”產品作為增量來源是公司結構性增長的關鍵看點。

金徽酒2025年營收29.18億元，同比下降3%；歸母凈利潤3.54億元，同比下降9%；四季度營收6.13億元，同比下降12%。2025年末合同負債8.20億元，較年初增長28.39%，表明產品動銷良好，渠道庫存良性。

平安證券認為，金徽酒戰略布局清晰，長期增長可期。考慮到白酒仍處調整期，調整2026—2027年盈利預測為3.76億元、4.16億元。

機構共識：底部信號浮現，下半年拐點可期

綜合20余家券商的核心觀點，四個主要判斷已十分明顯。

第一，出清信號明確。國海證券明確判斷，白酒行業已從共榮時代進入存量淘汰賽，當前處于周期確定性底部，估值由成長邏輯轉向“確定性+高股息”定價。

國泰海通證券指出，白酒行業2025年報及2026一季報呈現“大眾品先行改善，白酒出清磨底”的特征。東吳證券預計2026年三季度有望出現新的庫存周期（價格企穩，補庫意愿改善）。

第二，估值吸引力增強。開源證券認為，目前白酒板塊處于業績和估值底部位置，龍頭品牌需求已基本找到支撐。

第三，分化格局延續。開源證券明確指出行業維持“兩頭好、中間弱”的啞鈴型格局——高端與大眾價位帶需求韌性顯現，中間價格段承壓最為明顯。

機構建議聚焦庫存出清充分、價盤率先回穩的酒企，這類標的在2026年下半年有望率先迎來業績拐點。2026年一季報已出現兩極分化：高端龍頭雙增，迎駕貢酒、酒鬼酒等區域品牌利潤率先回正，但口子窖等部分酒企仍在加速下滑。

第四，下半年預期好轉。開源證券判斷，“伴隨2025年低基數效應，疊加渠道庫存逐步去化，預計2026年下半年白酒行業整體有望企穩，邊際改善逐步顯現?！睎|吳證券則認為，2026年行業營收增長“前低后高”，板塊良性預期有望年中形成。

綜合來看，白酒板塊正經歷近年來最為深刻的一輪調整。走過最深的低谷之后，21家上市酒企2025年營收同比在預期之中。深度出清后，部分率先調整的酒企已開始展現修復彈性。