當低利率漫過腳踝：更多買債人跨過香江

剛剛過去的5月2日，居民財富管理迎來一個標志性節點：代表性“XX寶”基金7日年化收益率正式跌破1%，報0.999%。回想十年前剛出圈時高達6%的年化回報水平，再看此情此景，頗有些恍如隔世的意味。

利率本質上是社會平均利潤率的體現，隨著經濟從高速增長轉向高質量發展，疊加人口老齡化與全要素生產率增速放緩，社會平均利潤率就會重新錨定，低利率環境由此成為不可逆轉的長期趨勢。

對于這件事，所有人需要知道一個結論：

我們正處于國內市場前所未有的一輪低利率時代。在未來相當長一段時間內都不得不接受資產荒與波動共生的投資環境。家庭資產負債表也會被迫從“存款單核”走向“組合”，被迫學習理財，被迫承擔一些風險。

早在兩年前，《2024年中國資產管理行業發展報告》中就討論了低利率時代我國資管行業在投資端提高穩健性收益的三條布局主線：

一、固收類資產積極挖掘高收益的投資機會，初期極致交易，后期配置為主。

二、權益類資產更加關注收益的穩定性，重視高股息紅利股票和公募REITS等高分紅資產。

三、出海尋找境外股債資產的配置機會。

而恰好今天看到華夏精選人民幣投資級別收益基金境內發售公告。這是行業首只在香港發行、人民幣計價的跨市場投資級債基，也是2026年互認基金新規落地后的首批獲批新品，主要配置的資產是人民幣計價的點心債和美元計價的全球美元債。

相較于打造單獨的產品，資管機構更需要根據不同階段的特性，系統性地構建風險收益特征清晰的產品線，找到能夠解決組合問題的資產，補足多元拼圖，在低利率時代向縱深處演繹的過程中探索出一條應對路徑。

感慨頗多，一起聊聊。

#尋找高息

當下美元債值得買嗎

近5%的票面收益擺在眼前，吸引力不言而喻。當前投資級美元債靜態收益普遍落在5.0%—5.5%，優質品種逼近6%，高票息是最直觀的底氣。

但配置美債，要看清三件事：票息、資本利得、匯率。

資本利得，簡單點理解就是利率下降帶來的收益。比如假如未來美聯儲降息，那現在拿手里的債券到時候就會更受歡迎，能賣出更高的價格，也就意味著能獲得資本利得。

我們的結論是：近期美債波動較大，但隨著戰爭平息、降息預期逐步回歸，美債利率仍有下行空間，而二季度尤其是近期的市場沖擊，反而帶來布局的良好時點。

盡管短期美債利率可能存在反復，但從利率與基本面的匹配度來看，美債已進入價值區間。例如，前期兩年期美債利率逼近4%后，已吸引大量長期資金入場配置，這也充分說明當前收益率水平對配置型資金具有實質性吸引力。

對于市場擔憂的美聯儲加息問題，從通脹預期、經濟環境及政策起點分析，今年美聯儲實施加息并非基準情景。目前市場定價了少量加息預期，未來隨著經濟擔憂升溫，這部分預期有望消退，美債利率進一步上行的空間也將十分有限。

研究員通過情景分析判斷，未來一個季度宏觀場景更偏向滯脹或衰退：在衰退交易中，美債將是占優資產；即便處于滯脹環境，其確定性也高于美股。

因此，當前階段美債不僅具備票息保護，還存在潛在資本利得機會。若未來美國經濟數據顯現疲軟，或中東局勢在二季度出現緩和，市場交易邏輯有望轉向衰退或貨幣政策寬松預期，屆時美債利率或將迎來階段性下行。

最大的變數，卡在匯率上。

過去一段時間很多人配置美元債基金，體驗卻不及預期，根源就在匯兌侵蝕。人民幣升值直接吃掉美元債的票面收益。

舉個直觀例子：7.3匯率入局美元資產，持有一年后人民幣升值至7.0，即便美元計價收益有4.2%，折算人民幣實際收益幾乎趨近于零。匯兌波動，成了普通投資者投美元債繞不開的隱形門檻。

也正因如此，若一只基金能借助外匯掉期等衍生品工具，將美元計價債券的收益全部對沖為人民幣收益，隔絕匯率干擾，即便需承擔一定對沖成本，也是精準解決投資者痛點的產品設計創新。

而如果組合本身能夠高比例配置人民幣計價的債券，那么和市面上其余的美債基金相比，就又進一步節約了對沖成本，這便聊到了人民幣計價的點心債。

#人民幣計價的高息

我也嘗嘗點心債

過去，投資者談到跨境配置，往往首先想到美元債、海外股票或外幣資產。但隨著離岸人民幣市場不斷成熟，人民幣資產本身也在形成“境內+離岸”的多層次市場結構。

點心債的意義正在于此：它既保留了人民幣計價屬性，又引入了香港國際債券市場的發行機制、投資者結構和資產選擇范圍，提供了一種兼具人民幣屬性與跨市場特征的配置選擇。

所謂點心債是中國內地之外發行、以人民幣計價結算的債券，主要發行于香港，由于早期發行規模較小，人們形象地稱其為“點心債”，，是離岸人民幣債券市場的核心組成。

低利率環境下，點心債提供了極具吸引力的靜態票息。點心債的定價基準以離岸人民幣國債收益率為核心，當前離岸與在岸人民幣債券市場之間存在顯著的利率差異，離岸人民幣債券（點心債）相較境內同評級債券平均具備70-80BP的溢價，主要源于兩個市場的流動性環境、投資者結構以及政策導向的不同。

這意味著，在信用評級相似的情況下，投資點心債能獲得比投資境內人民幣債券更高的靜態收益率。

收益之外還具備波動率優勢。以恒生投資級點心債指數及中債AAA財富(0-3)年指數衡量點心債及境內高等級信用債，歷史數據顯示2023年以來點心債指數的回撤幅度小于境內債，年內最大回撤均小于-0.40%。（數據來源：Wind）

（數據來源：Wind）

更為關鍵的是，點心債以人民幣計價，境內人民幣投資者無需額外進行匯率管理，大幅降低了跨境投資的匯率風險。

從配置機遇角度來看，兩大紅利信號尤為明顯：

其一，“南向通”擴容，為離岸債券市場帶來新的中長期資金來源。香港金管局在2025年7月宣布，南向通投資者范圍正式擴展至證券公司、基金公司、保險公司和理財公司，為點心債市場提供了剛性買盤支撐。

其二，人民幣國際化為點心債市場提供長期支撐。隨著人民幣跨境結算、人民幣融資和人民幣資產配置需求提升，離岸人民幣債券市場的功能正在從“補充性融資市場”逐漸轉向“全球人民幣資產配置平臺”。

這些因素共同推動點心債從“小眾離岸債券品種”向“人民幣國際化背景下的重要配置資產”演進。

然而，對于普通投資者而言，直接投資離岸債券面臨較高門檻，包括開戶渠道、交易單位、債券篩選、信用研究、久期管理、流動性管理和估值跟蹤等問題。

香港互認基金的價值，正是在于通過專業管理人的研究和組合管理能力，將復雜的離岸債券投資轉化為相對便捷的基金配置工具。

#高息之間的低相關

買債人跨過香江

是的，離岸債市的交易邏輯、信用定價和境內差異很大，非常需要專業的離岸投研團隊和跨境交易能力，目前只有少數頭部機構香港子公司具備這樣的實力，而高比例配置點心債的同類型公募產品，也是市場中較為少見的。

這只互認基金的到來，為境內投資者提供了一鍵投資點心債、美元債的高效工具。

非常關鍵的一點是，如果可以在組合當中兼顧到美元債和點心債，進行跨市場、跨行業充分分散，那么便給我們組合降低波動提供了一種可能性。

多元資產配置的本質便是尋找“低相關”。現代投資組合理論（MPT）早已揭示其數學本質。一個兩資產組合的方差為：

• σp2 = wA2σA2 + wB2σB2 + 2wAwB·ρAB·σAσB

其中ρAB就是相關系數。若ρ=-1（完全負相關），理論上可以把波動壓到零。

這張圖我們可以看到過去10年數據顯示，發達市場之間的國債相關性是比較高的，而中國的國債，它和發達市場之間的相關性是比較低的，平均都不到0.2，顯示出較好的分散價值。

（數據來源：計算過去十年美國國債，英國國債，德國國債，日本國債的周度相關性，圖表統計區間為2015.9.15-2025.9.15。）

與美元債低相關的點心債是我們平滑組合波動的重要配置。兩個核心資產所處的貨幣政策的環境相對獨立，市場走勢相關性較低，有助于我們降低整體組合的波動率，實現固收組合內部的低相關。

我們如上所講述的，是一只從香港市場走來的北上互認基金。互認基金是內地證監會和香港證監會聯合推出的機制，符合要求的基金，可以在對方市場銷售。而北上互認基金指的是在香港注冊的基金，來內地銷售。

對比大家熟悉的QDII基金，它有一個很實在的優勢：沒有額度限制。不用熬夜搶額度，也不用受限小額定投，解決了以往投海外基金的一大痛點。

假期閑來看了金融學者香帥老師的一個分享，她講道：

這幾年，全球的資金和產業，正在經歷一場深刻的重置。全球化那個“平坦世界”正在消失，產業鏈在重組，貨幣體系也在走向碎片化和多元化，在這種全球秩序松動、世界重新需要“連接”的時刻，香港的影像變得格外清晰——

我們能看到，在全球資產和產業重置的過程中，香港正在承擔一個非常特殊的角色：它不是生產制造的節點，也不是技術研發的節點，而是一個連接“金融”與“規則”的接口。

如今，一道政策認可的橋，讓不同步的市場、不同頻的收益，進入同一個組合。在一個重置的世界里，連接很重要，那些能把“此處”和“彼處”接起來的地方和能力，會重新變得清晰。

風險提示

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