今天信息量夠大

先接著昨天的話題來講，我昨天說，你們從財報上一些獨特的視角去觀察，是可以發現一個公司經營上究竟是好是壞。我今天給你們看一個指標，叫「凈運營資本占營業總收入的比率」，這是一個反映公司運營效率與賺錢能力很重要的指標。它的本質是企業在經營循環中，被套在日常業務里、短期內無法自由抽離的流動資金凈額。

用大白話講，它代表每實現100塊的營業總收入，公司要占用多少屬于股東的資本來作為流動資金使用。很顯然，這個比值越大，說明公司用了很大的資本占用作流動資金，說明這個公司的運營效率不高，渠道不暢，貨并不好賣；這個比值如果很小，甚至是負值，說明什么？它說明 在無償占用上下游資金，比如先拿貨后付款，應付賬款很高。這就是我常說的「用別人的錢做自己的生意」。通常，這是強勢渠道地位的表現，也是市場地位突出的表現，更直接的是公司運營效率很高，有賺錢能力的表現。

另外，這個指標還是估值的關鍵項，在計算企業自由現金流（FCF）時，凈運營資本的增加額會作為減項（因為錢被占用了），而其減少額會作為加項（釋放了現金）。在其他條件不變的情況下，凈運營資本減少會提升內在價值，而增加則會降低內在價值。

好了，我們來看看白酒行業這三個巨頭，他們各自的 凈運營資本占營業總收入的比率這個指標，看看究竟是什么個情況。我請AI幫我把這個指標過去五年的數據比對做成了下面這張圖：

從這張圖上，就很直觀了，過去五年以來，茅臺、五糧液、瀘州老窖，它們每年的運營資本在營業總收入中的占比是逐年增大的。而且還有一個問題，大概是2024年，白酒三巨頭都完成了渠道改革，大幅提高對終端的掌控能力，搞了直銷，其實直銷目的之一就是希望提升公司的運營效率，通過直銷疏通渠道堰塞湖，但實際效果如何呢？這張圖你們就看到其實效果并不好，凈運營資本比率不降反升，運營效率反而逐年下降。

還有一點，你們看表上五糧液，它在2021年這個指標就很高了，你們記得2021年還在三年疫情里面，我在疫情那幾年就覺得有些奇怪，其實商場超市專門店，受疫情影響人都沒有，怎么白酒企業的報表上的營收還是兩位數增長，你們看2021五糧液這個指標就清楚了，47.82%，這么高的凈運營資本占比，原來貨都壓給了渠道，但貨都還在倉庫。所以，2022年五糧液就做了大規模的渠道改革，收到一些效果，指標降下來了，但是好景不長，近兩年又上去了，說明環境是真的不行，酒是真的不好賣了。再看2025年，瀘州老窖這個指標又很高了，其實說明它家壓貨也夠厲害了，搞不好也會堰塞湖，必須要疏通了！就連頂牛的大哥茅臺，其實這個指標也還是慢慢在上升，這還是搞了i茅臺直銷后的效果，不樂觀。

如果說五糧液年報爆雷這件事引起行業都來改正確認銷售收入的方式，那我覺得這幾家公司都跑不掉。

說個題外話，為什么渠道變為直銷反而運營效率下降了呢？我估計首先可能確實跟消費大環境不好有關；其次，企業通常都會覺得直銷的效率是最高的，而且銷售成本會降低，去掉中間環境利潤還能增加。其實理想跟現實往往差距很大。我記得上世紀90年代末期，我管理一個全國的銷售公司，我也是做渠道改革，大幅壓減經銷商數量，建立自己的銷售分公司，希望掌控更多市場話語權，提高公司運營效率和盈利能力。結果你們猜，一半以上的分公司都不達預期，費用還居高不下，運營效率還降低了。其實直銷對有些行業真的是長尾效應，得不償失的?；剡^頭來講，市場模式有些東西并不是按你想當然來搞就是對的。你們再看，現在也有很多企業渠道建設，基本上都是建立經銷商制，公司只是在大區設立銷售辦事處，即使是設立分公司，也只是執行輔助經銷商銷售以及售后服務，并不會取代經銷商。

那你們再來看一下，有著強勢渠道地位，運營效率高的企業又是什么樣子的呢？我這里列舉三家公司過去五年的 凈運營資本占營業總收入比率 ，還是請AI幫我把它們 數據比對做成下面這張圖：

同樣處于食品飲料行業的頭部企業東鵬飲料，它基本上就是用上下游的錢在做生意，它的渠道就地位就很扎實穩固，我自己認為它的運營效率就不白酒企業要高，當然內在價值也很高。

中國神華沒話說，這是煤炭全產業鏈的世界級優質公司，具有國家戰略，行業壟斷地位的央企，你們看它的渠道地位也很強勢，這么大體量的央企運營效率也很高。所以我一直說，你們要去找好的商業模式，具有壟斷地位的生意，就是最好的商業模式，太簡單了。

春風動力這家公司就更沒話說了，更強勢了，用上下游的錢做生意，而且越用越多，自己一分錢都不花，厲害吧？為什么能這樣？優勢就在于它的全球化渠道、全地形車基本盤及全品類矩陣，抗風險極強，穩居摩托車綜合制造龍頭。你們再去看那些全球化市場的著名產品企業，基本都有這個特征，凈運營資本占比長期都是負的，它不需要補充流動資金，也沒有多少固定資產再投資的資本開支，可以一直維持高比例現金分紅派息。

5月1日，國家發展和改革委員會主任在《求是》雜志發表署名文章《以高質量實施“十五五”規劃推進中國式現代化建設》。這篇刊發于勞動節的長文，可謂是對“十五五”規劃《綱要》最為權威、最為系統的官方闡釋。

我是全文讀了一遍，大概梳理了一下今年接下來的市場投資機會在下面這幾個方向上都有，但要抓住優質好公司，而且價格還不能買得太貴，你的機會就很大了。

1. 人工智能與科技領域

2. 新能源與能源轉型

3. 資源與周期行業

4. 城市更新與基礎設施建設

5. 消費與服務

人工智能與科技我是駕馭不了的，就不去碰了；新能源舊能源，我更看好煤炭，不管它轉不轉型，我想好公司自然都好；資源與周期行業是我去年就看好的，繼續持有優質企業；基建是一個老生常談的話題，但被市場新基建給埋到地板下去了，仿佛它們幾輩子都翻不了身，但往往行業拐點就此出現，就別倒在黎明前的黑暗里了；消費與服務，這是個古老的行業，里面好多好公司也有了好價格。

今年的伯克希爾·哈撒韋年度股東大會開完了，截止一季度末，巴菲特手握3200億美金的現金，持倉股票2800億，這個比例大概是53%的現金，47%的股票。我想，巴菲特現在是覺得美股的估值太貴了，這跟整個華爾街還在高唱人工智能與科技是背道而馳的。從他的持倉來看，我們能看到他的保守與穩健，以及對高安全邊際的追求，這才是這位投資界先知基業長青的秘訣。我把伯克希爾·哈撒韋最新持倉截屏出來。

最后，送大家一段話：

不要去觸碰自己駕馭不了的東西，不是一路人，怎么抄近路都沒用。與其在別人的地盤上小心翼翼，不如在自己的世界里自由呼吸。

走好自己的路，對的人，自會同行。

今天不知不覺寫了這么多，明天開市了，祝大家開張大吉！