濃眉大眼也爆雷，Roblox沒戲了？

大家好，我是海豚君！

Roblox的一季報暴雷了，最大的問題在顯著下調(diào)的增長指引上。增長顯著放緩的導(dǎo)火索是各國/地區(qū)的兒童監(jiān)管，但本質(zhì)上還有游戲產(chǎn)品周期走弱的原因。

財報前市場基于對平臺數(shù)據(jù)的緊密追蹤，對短期的壓力已經(jīng)有一些心里準(zhǔn)備（體現(xiàn)在持續(xù)承壓的股價上），但實際管理層的指引更顯悲觀。雖然我們認為管理層存在刻意壓低指引的先例和保守態(tài)度，但從指引上還是能看出，短期增長的清晰度下降，高成長性也被削弱。

具體來看：

1. 下調(diào)增長指引：相比上季度，這次對 2026 年全年的業(yè)績指引上，管理層下調(diào)收入、上調(diào)盈利（減虧）。但 Roblox 當(dāng)下最需要證明自己的成長性還在，因此增長下調(diào)還是最讓市場難以接受的——管理層將 Q2 和全年的 Bookings 收入增速都調(diào)至 8%～12%。

10% 的收入增長已經(jīng)算是一個偏發(fā)展成熟平臺的水平，而管理層將 Q2 和全年增長放在同一個指引區(qū)間，海豚君認為，這可能反映出管理層對短期增長的清晰度也下降了，因此干脆全年給了一個偏謹慎的預(yù)期。

2. 嚴(yán)監(jiān)管 + 爆款少，用戶活躍性下滑：一季度用戶指標(biāo)日活、季度使用時長均低于預(yù)期，鑒于有第三方數(shù)據(jù)跟蹤，機構(gòu)實際有一定心理準(zhǔn)備。隨著 3 月底 4 月初，印尼、巴西等地也繼俄羅斯之后開啟兒童用戶保護，再加上新游爆款少，公司估計平臺可能會繼續(xù)出現(xiàn)用戶指標(biāo)環(huán)比惡化的情況。

3. 順應(yīng)合規(guī)、讓利開發(fā)者的陣痛：一季度存在多筆合規(guī)和解費用，多花了 5700 萬美元。與此同時，為了應(yīng)對監(jiān)管機構(gòu)對兒童保護的問題，Roblox 自己設(shè)置了年齡分層賬戶，這會無形中增加用戶注冊登陸的摩擦，從而影響到 Roblox 的用戶規(guī)模擴張和粘性。

而平臺為了應(yīng)對上述用戶規(guī)模的問題，在新推出的 PLUS 會員中，為用戶提供有 9 折優(yōu)惠，但對開發(fā)者的分成部分不算這個折扣，而是全額獲得激勵，這意味著平臺要承受更多的成本負擔(dān)（Q1 開發(fā)者分成占流水比重已經(jīng)從去年的 22-23% 提高至 24%）。

雖然對于讓利開發(fā)者，從長期視角來看有利于生態(tài)良性發(fā)展，但也得承認會帶來短期業(yè)績壓力。Q1 在研發(fā)費率上的優(yōu)化比較多，但大部分被開發(fā)者分成以及包含合規(guī)費用的管理費用率對沖了，經(jīng)營虧損只收縮了 4pct。

最終使用相對能體現(xiàn)真實利潤率的指標(biāo)——剔除掉 SBC 費用，加上遞延收入變動的 Covenant adj. EBITDA 為 4.2 億，仍然小超一致預(yù)期，占流水比重為 24%。

4. 財務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點

一季度兒童監(jiān)管的密集出臺，直接打亂了 Roblox 成長節(jié)奏。而 12 月新秀《Escape Tsunami》后續(xù)表現(xiàn)趨于平庸，不如去年的《Grow a Garden》和《Steal a Brainrot》，沒能繼續(xù)承接上近一年多的產(chǎn)品周期，導(dǎo)致 Roblox 的用戶指標(biāo)又走 “崩” 了——Q1 旺季反而流失了 1200 萬人，管理層指引 Q2 還將繼續(xù)環(huán)比下降。

這對于 Roblox 的成長敘事非常不利。二、三季度不僅上述因素的影響還在持續(xù)，還將面臨去年產(chǎn)品周期帶來的高基數(shù)壓力。財報前，資金已經(jīng)根據(jù)第三方數(shù)據(jù)的跟蹤，下調(diào)了對 Roblox 的用戶增長目標(biāo)和業(yè)績表現(xiàn)，這也使得近期股價持續(xù)承壓。但管理層對全年指引的保守，還是給市場帶來了更多擔(dān)憂情緒。

盤后大跌 20% 已經(jīng)表明了短期資金避險的態(tài)度，跌完 Roblox 只剩 316 億美金，按照管理層保守的指引，對應(yīng) 5.3x PS 或者 27x 的 P/FCF。盡管業(yè)績出現(xiàn)了下調(diào)，但估值已經(jīng)要比上季度便宜更多，基本上消除了大部分的高估值溢價。

拉長時間從絕對估值上看，目前讓出了一部分上季度我們所期望的安全空間。如果后續(xù)運營給力，讓利開發(fā)者激發(fā)出更多的爆款游戲（方向確定，但主要是時點上的不確定），那么業(yè)績有望繼續(xù)超出指引。

海豚君認為，結(jié)合 Roblox 平臺長期價值和管理層歷史表現(xiàn)，超出指引的可能性較高。但同時也考慮短期資金置信度有下降，以及本身還受到印尼等地區(qū)的兒童政策實施影響。

因此建議先等待 2-3 周的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)后再做進一步的判斷。我們后續(xù)會在長橋社區(qū)號做定期的跟蹤點評，可以關(guān)注一下。

以下為 Roblox 詳細數(shù)據(jù)

一、用戶指標(biāo)：合規(guī) + 爆款新秀運營走弱，旺季不旺。

一季度 DAU 環(huán)比流失了 1200 萬人至 1.32 億，由于兒童監(jiān)管的合規(guī)問題（俄羅斯年初開始執(zhí)行）以及 12 月新秀《Escape Tsunami》平庸的表現(xiàn)，用戶指標(biāo)惡化情況比市場預(yù)期得要高。

用戶參與總時長也出現(xiàn)了環(huán)比下降 11%，落在平均每個用戶上，同比去年僅增長了 3%，相比四季度也有明顯放緩，這里更體現(xiàn)的是爆款游戲內(nèi)容的欠缺。

二、平臺變現(xiàn)：流水增速放緩

Roblox Bookings 收入也就是用戶在當(dāng)期實際支付的款額，是相比收入更能反映平臺的變現(xiàn)力，因為收入是根據(jù)流水以及確認公式（非消耗品按用戶在平臺上的存續(xù)周期遞延確認，一次性消耗品則當(dāng)期確認）來調(diào)節(jié)出來的。

一季度 Bookings 同比增長 43%，當(dāng)期確認了一部分收入后，累計遞延待確認的部分還有 66 億，其中 44 億為一年內(nèi)需要確認的。公司指引 Q2 以及 2026 全年 Bookings 增長 8%～12%，相比上季度指引大幅下調(diào)。

三、讓利開發(fā)商，長期推動生態(tài)擴張，但短期增加利潤壓力

一季度平臺 GAAP 經(jīng)營虧損還有近 3 億，環(huán)比有所減虧。其中：

研發(fā)費用增幅 12%，是所有細項中增幅最低的，研發(fā)費用率也下降了 7pct。占比較高的開發(fā)者分成順應(yīng)讓利開發(fā)者的戰(zhàn)略，對利潤率的拖累增加了 3pct。管理費用因為多了幾筆合規(guī)和解費用，一季度也是同比增長 75%。

最終如果按照流水資金進出的思路，來調(diào)整出 Roblox 真實的賺錢能力，也就是用 Covenant Adj. EBITDA 來跟蹤——相當(dāng)于進來的 Bookings，抵扣掉基本運營所需要的現(xiàn)金支出后，剩余留存的現(xiàn)金。

它與一般的 Adj. EBITDA 的區(qū)別就在于加回了遞延收入，同時減去了渠道費用帶來的遞延成本。對于 Roblox 這種需要按流水來給開發(fā)者分成、給渠道費用的第三方平臺而言，更適合反映其賺錢能力。

否則就會因為遞延周期太長（非一次性消耗的虛擬商品，一般按照用戶平均生命周期 27 個月來進行遞延確認）、收支周期錯配（收入遞延，但是付給開發(fā)者的分成費用不遞延）而產(chǎn)生差異，而低估了其商業(yè)模式下的現(xiàn)金流優(yōu)勢——截至一季度年末，過去四個季度合計收入不足 53 億，每季度仍有 3 億多的經(jīng)營虧損，但自由現(xiàn)金流近 6 億，賬面上積累了近 44 億的凈現(xiàn)金。

最終計算得 Covenant Adj. EBITDA 一季度為 4.2 億，占 Bookings 比例為 24%，有季節(jié)性效應(yīng)，同比看提升了 8pct。公司指引 2026 年該利潤為 28.8～30.1 億，相比 Bookings 的利潤率為 40%，高于當(dāng)前水平（Q1 剔除監(jiān)管合規(guī)費用利潤率為 22%），隱含公司還將繼續(xù)加寬收縮除開發(fā)者分成之外的經(jīng)營費用，比如銷售費用、管理費用以及基建安全等費用。

<此處結(jié)束>

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