深圳地鐵巨虧是事實，但若把板子打在投資萬科上，也有點冤……

文|莊志明律師

今天看到深圳地鐵巨虧的新聞：

#深圳地鐵平均每天虧超1個億#【#深圳地鐵去年虧超371億元#，辛杰不再擔任董事長】#深圳地鐵董事長空缺#4月29日，深圳市地鐵集團有限公司公告，2025年度，公司合并報表范圍內發生虧損約371.97億元，占上年末凈資產比例為12.34%，超過10%。同日，深圳市地鐵集團有限公司發布公告稱，根據相關程序，辛杰不再擔任公司董事長。

深圳地鐵一天虧損超過1個億，思來想來還是挺恐怖的。深圳地鐵日均客流超千萬人次，處于全國前列，如此宏大的客流量卻面臨每天超1億的虧損，網友們很是奇怪，很是驚訝。

真實情況是深圳地鐵巨虧和房地產形勢有重大關系。萬科2025年主營業務收入同比下降32.0%至2334.3億元，歸屬于上市公司股東的凈虧損高達885.6億元。這一虧損規模直接沖擊了深圳地鐵的財務報表，深圳地鐵作為萬科第一大股東（持股27.18%），需按權益法確認投資虧損。

深圳地鐵對萬科的持股比例約為27.18%，按此比例計算，萬科885.6億元虧損中，深圳地鐵需計算約240.7億元（885.6億×27.18%）的虧損。再加之股價下跌導致的資產減值，萬科股價持續下跌，深圳地鐵持有的萬科股票市值縮水，進一步計提長期股權投資減值準備132.18億元。

上述兩項合計約372.9億元，與深圳地鐵2025年虧損總額371.97億元基本吻合，可見虧損幾乎全部源于萬科投資。而萬科的虧損又和房地產的整體態勢有關，非萬科一家所獨有的虧損。這一切主要的是系統性的狀態所致。

2025年萬科業務營收同比下降36.1%，合同銷售面積和金額分別下滑42.2%和53.8%。萬科公開債務規模超8000億元，需持續償債導致現金流緊張，進一步壓縮利潤空間。房價下跌導致存貨和投資性房地產減值，進一步侵蝕利潤。萬科的虧損無以避免。

深圳地鐵投資進入萬科并非是2025年，而是2017年，深圳地鐵2017年成為萬科第一大股東。這是雙向奔赴的決定。地鐵建設需大量沿線土地，萬科作為國內頭部房企，具備開發能力，雙方合作可提升土地溢價（如深圳前海、北站等TOD項目）。2017年萬寶之爭中，萬科也需要大額投資，最終深圳地鐵扮演了白衣騎士的角色，入股了萬科。

深圳政府早期推動“軌道+物業”模式，深圳地鐵作為國企，承擔城市發展責任，投資萬科符合政策導向。深圳地鐵投資萬科在當時是水到渠成之事。

深圳地鐵自持有萬科股份后，保持了穩定的、豐厚的現金流來源。萬科過去多年保持高額分紅，為深圳地鐵提供持續投資回報，支撐地鐵建設資金需求。可惜，好景不長，2024年后萬科停止分紅，深圳地鐵失去這一強大支撐。

萬科曾長期保持低負債率（如2020年凈負債率僅27.7%），信用評級高，違約風險低。萬科是行業前三房企，銷售規模超7000億元（2020年數據），抗風險能力強。

小結，從2017年左右及其后有關情況看，深圳地鐵投資萬科符合“低風險、高收益”的邏輯，且與深圳地鐵主業高度互補，決策具有合理性和邏輯性。

計劃不如變化快，后來，房地產行業系統性風險爆發，圳地鐵投資萬科后，行業遭遇多重黑天鵝事件。2020年“三道紅線”出臺，房企融資受限，萬科加速去杠桿，利潤空間被壓縮；2021年后房價下跌、銷售萎縮，萬科營收從2021年4528億元降至2025年2334億元，凈利潤轉負。

也有萬科自身的戰略失誤，比如過度投入物流、長租公寓等非核心業務，再比如頭腦發熱，2020年后仍高價拿地……等等，這些屬于灰犀牛事件，萬科需要反省（希望還有反省的機會，而不是如許家印反省的機會都沒有了）。

導致萬科業績崩塌的原因很復雜，深圳地鐵作為股東承擔相應損失，毋庸置疑，這是行業系統性風險與個體經營失誤共同作用的結果，非單一決策失誤，這板子不能一古腦打在深圳地鐵身上。或者說，深圳地鐵對萬科的投資，在當時環境下是符合邏輯的理性選擇，虧損是行業劇變與個體風險疊加的后果。

所以說，在深圳地鐵如今面臨巨額虧損的問題上，不能以“馬后炮”的思維紙上談兵。投資沒有穩賺不賠、包贏不輸的，何況在深圳地鐵進入萬科的時候，房地產行業仍處于上行周期，房地產還是很風光的，賺錢效應明顯。

如今房地產是"落毛的鳳凰不如雞"，在評判投資干事的態度上，要實事求是，要有正確的政績觀，不能讓人產生“洗碗越多摔碗越多”之憂，否則誰都不想干事了。大家都不想冒險，都不敢闖，這社會就停滯不前了。

我們要寬容干事的，但又不縱容干壞事的。如果在深圳地鐵投資萬科的操作中存在非法利益輸送或者存在個人腐敗的，該追責的要嚴肅追責，該判刑的要堅決判刑，但絕不能以結果來進行“馬后炮”式的評判，否則誰也不敢做事了，最終陷入“洗碗越多摔碗越多”的窘境。

房地產是一個很操蛋的行業，中國房地產業數十年的野蠻生長歷史證明了房地產業壞蛋多而好人少，但也不能因此而違背投資原則和市場規律，僅憑“勝王敗寇”的標準來評判投資，那樣的評判無疑會損害和動搖全社會投資的信心和決心，最終阻礙社會的創業創新和發展，影響中華民族的偉大復興。

綜上，深圳地鐵虧損是行業系統性風險與個體經營失誤共同作用的結果。事后評判需避免“結果導向”的偏見，而應回歸當時的信息環境與決策邏輯。對投資者而言，這一案例更凸顯了風險分散、動態評估與長期視角的重要性——世界上沒有絕對正確的決策，只能通過科學方法降低不確定性影響。

至于深圳地鐵今后如何扭虧的問題，筆者暫時沒想到好主意，深得民心的主意，就不畫蛇添足了，哈哈。