營收138億、海外增51%，聯(lián)影贏在哪里?

4月28日盤后，聯(lián)影醫(yī)療終于拿出了2025年年報(bào)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：聯(lián)影全年實(shí)現(xiàn)營收138億元，同比增長33.98%；歸母凈利潤18.69億元，同比增長48.14%。主業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)尤為扎實(shí)，扣非歸母凈利潤達(dá)17.70億元，同比增幅走高至75.18%，遠(yuǎn)超同行業(yè)。

營收體量逆市增幅三成已足夠吸睛，扣非利潤增速跑贏營收超40個(gè)百分點(diǎn)更是夸張。

醫(yī)療器械行業(yè)整體承壓下，聯(lián)影的增量來自哪里？

01

利潤加速度的三個(gè)變量

拆解聯(lián)影的利潤增速，我們可以從聯(lián)影醫(yī)療的報(bào)表找到三個(gè)結(jié)構(gòu)性變量。

首先是服務(wù)收入的雪球效應(yīng)。2025年上半年，聯(lián)影維修服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入17.08億元，同比增長25.96%，占總收入比重攀升至12.38%。服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率長期維持60%以上，遠(yuǎn)高于設(shè)備銷售毛利率。

這一數(shù)據(jù)背后，是聯(lián)影堆量策略的勝利。如今服務(wù)鏈完備，聯(lián)影每多賣一臺CT、MR、PET-CT，就在未來數(shù)年鎖定了一筆高毛利的被動收入。

需要注意的是，服務(wù)收入的增速并非設(shè)備集采后才開始，聯(lián)影已實(shí)現(xiàn)多年約三成的持續(xù)增速。參考GPS 25%-30%的服務(wù)收入占比，聯(lián)影這一項(xiàng)服務(wù)仍有增長空間，將成為未來利潤增長的重要支撐。

其次是海外高毛利區(qū)域的權(quán)重大幅上升。2025年聯(lián)影全年境外收入34.31億元，同比增長51.39%，占總營收比重達(dá)24.86%。

分區(qū)域來看，北美市場全年收入增長超55%，歐洲增長近50%，亞太增長超40%，新興市場增長逾80%，北美和歐洲的毛利率普遍高于新興市場。當(dāng)兩個(gè)高毛利區(qū)域在海外收入中的權(quán)重持續(xù)攀升，海外業(yè)務(wù)對整體利潤率的貢獻(xiàn)從“增厚收入”變?yōu)椤疤|(zhì)量”。

最后是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)正。去年為該項(xiàng)指標(biāo)26.79億元，上年同期為-6.19億元。一年之內(nèi)，現(xiàn)金流改善近33億元。

現(xiàn)金流背后的結(jié)構(gòu)性原因有三層。其一，國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備更新政策在2025年進(jìn)入常態(tài)化實(shí)施階段，公立醫(yī)院采購資金到位率和支付節(jié)奏明顯優(yōu)于上年，這直接反映在了現(xiàn)金回籠速度上。

其二，海外高毛利區(qū)域的收入占比提升，歐洲和北美客戶的付款周期通常短于部分新興市場，區(qū)域結(jié)構(gòu)的升級也帶動了整體回款質(zhì)量的提升。

其三，合同負(fù)債從21.39億元增長至29.75億元，同比增長39%，顯示在手訂單的預(yù)收款在增加，客戶付款意愿并未減弱。

但也需要注意，聯(lián)影年末應(yīng)收賬款賬面余額達(dá)60.35億元，同比增長28%，增速逼近營收。即便計(jì)提壞賬準(zhǔn)備4.45億元后，賬面價(jià)值仍高達(dá)55.90億元。

應(yīng)收賬款激增本質(zhì)與營收增長直接關(guān)聯(lián)。聯(lián)影2025年?duì)I收138億元，60億應(yīng)收賬款對應(yīng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)約為160天，在大型醫(yī)療設(shè)備行業(yè)中處于正常區(qū)間。

這里的問題在于，聯(lián)影1年以上應(yīng)收賬款13.9億元，占總余額23%，同比上升約2個(gè)百分點(diǎn)；3年以上應(yīng)收賬款從1.02億元增至3.42億元，增長了2.4倍。賬齡后移意味著收回舊賬的速度趕不上新賬的產(chǎn)生，存量風(fēng)險(xiǎn)在緩慢堆積。

產(chǎn)生這一現(xiàn)象的核心原因在于客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整。隨著聯(lián)影向縣域基層和海外新興市場滲透，客戶信用資質(zhì)的分化不可避免。部分區(qū)域財(cái)政支付能力偏弱，回款周期天然更長，這一問題短期難以消除。

但如果長賬齡應(yīng)收持續(xù)增長，撥備壓力將非線性上升，醫(yī)療設(shè)備公司們還需再考慮考慮，要不要在新的一年繼續(xù)卷基層。

02

超聲與外科：兩條第二曲線

再看聯(lián)影醫(yī)療的產(chǎn)線矩陣。

過去用十五年時(shí)間，聯(lián)影建成了中國醫(yī)學(xué)影像行業(yè)唯一覆蓋“整機(jī)系統(tǒng)—核心部件—關(guān)鍵元器件”三級的垂直自研體系。

在MR領(lǐng)域，超導(dǎo)磁體、梯度、射頻系統(tǒng)、譜儀等全部核心部件實(shí)現(xiàn)100%自主研發(fā)；CT領(lǐng)域，球管、高壓發(fā)生器、探測器全部自研，2至5MHu球管已量產(chǎn)，8MHu以上完成研發(fā)樣管；MI領(lǐng)域，PET探測器芯片與專用晶體技術(shù)完全自研。

除去過往的成就，2025年的聯(lián)影主要有三個(gè)看點(diǎn)。一是光子計(jì)數(shù)CT上市；二是切入超聲，補(bǔ)全最后一款拼圖；三是切入外科，診療一體化有了雛形。

2025年8月，中國首款光子計(jì)數(shù)CT“uCT Ultima”獲批上市。uCT Ultima將探測器像素面積縮小至傳統(tǒng)的1/9，空間分辨率達(dá)0.2毫米量級，輻射劑量可降低60%至70%，并在常規(guī)掃描中同步輸出多能譜信息，將CT從結(jié)構(gòu)成像推進(jìn)到功能成像。

獲批當(dāng)月，聯(lián)影的光子計(jì)數(shù)CT已在復(fù)旦中山醫(yī)院和上海瑞金醫(yī)院完成裝機(jī)，啟動臨床科研驗(yàn)證，后又在廈門協(xié)和醫(yī)院成功中標(biāo)，成功開始商業(yè)化之旅。

同年11月，聯(lián)影正式推出uSONIQUE系列超聲產(chǎn)品，切入一個(gè)滲透率已超70%、由邁瑞等先發(fā)企業(yè)深度占據(jù)的市場。

超聲之于聯(lián)影的核心邏輯不是“補(bǔ)齊品類”，而是用AI重構(gòu)價(jià)值。公開資料顯示聯(lián)影首創(chuàng)的AI Stream全流程智能工作流，將單切面掃查時(shí)間從傳統(tǒng)一分多鐘壓縮至約10秒，效率提升88%。

中國超聲醫(yī)生缺口至少15萬人，AI超聲正在成為結(jié)構(gòu)性需求痛點(diǎn)。聯(lián)影歷時(shí)近6年、投入超6億元切入這一賽道，賭的不是短期份額，而是當(dāng)AI真正融入超聲工作流之后，先行者的數(shù)據(jù)飛輪優(yōu)勢。

外科則是“診斷反哺治療”的戰(zhàn)略延伸。目前聯(lián)影在外科布局的品類包括手術(shù)機(jī)器人、內(nèi)窺鏡等。有診斷設(shè)備在全國建立的裝機(jī)基礎(chǔ)和臨床信任，聯(lián)影外科設(shè)備入院的門檻大幅降低，因而有機(jī)會在醫(yī)院迅速落地。

不過，邁瑞在超聲領(lǐng)域構(gòu)筑了深厚的渠道壁壘，腔鏡手術(shù)機(jī)器人面臨達(dá)芬奇的長期壟斷，而新產(chǎn)品線從獲批到形成穩(wěn)定收入的轉(zhuǎn)化周期通常較長。

此外，聯(lián)影外科多數(shù)產(chǎn)品處于臨床應(yīng)用驗(yàn)證的早期階段，裝機(jī)到量產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)化效率、臨床反饋的迭代速度，都需要更長時(shí)間窗口來檢驗(yàn)。

03

聯(lián)影的坐標(biāo)系開始轉(zhuǎn)換

過去，市場將聯(lián)影定位于國產(chǎn)替代的受益者。衡量標(biāo)準(zhǔn)是市占率：CT超越了多少外資品牌，MR進(jìn)入了多少家三甲醫(yī)院。這是一個(gè)中國公司與GPS在中國市場的角力故事。

2025年，這個(gè)坐標(biāo)系開始松動。

年報(bào)披露了一組關(guān)鍵數(shù)據(jù)：北美累計(jì)裝機(jī)逾640臺/套，覆蓋美國90%的州級行政區(qū)；歐洲業(yè)務(wù)覆蓋24個(gè)國家，鹿特丹總部啟用；印度頭部私立醫(yī)院集團(tuán)滲透率超90%；土耳其裝下海外首臺5T磁共振。

數(shù)字背后展現(xiàn)的是聯(lián)影新角色，它不再只是在中國市場搶GPS的份額，而是在全球市場與GPS正面競爭，在新興市場甚至建立了壓倒性優(yōu)勢。

當(dāng)海外市場逐漸成為聯(lián)影醫(yī)療的重要部分，它的估值邏輯似乎也多少需要調(diào)整。一家主要在中國市場做國產(chǎn)替代的公司，和一家在全球90多個(gè)國家與GPS同臺競爭的公司，面對的市場空間、增長天花板和風(fēng)險(xiǎn)敞口完全不同。

22%占比，55%增速的海外板塊占比不是終局，只是一家全球公司的新起點(diǎn)。

*封面圖片來源：123rf

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