業績回暖！醫藥CXO股價集體暴漲

兩天前的4月28日，A股市場見證了一幕罕見場景。

隨著2026年一季報的發布，市值超過3000億元的醫藥CXO龍頭藥明康德，開盤僅5分鐘，便封死漲停板。隨即，整個醫藥CXO板塊的上漲行情被點燃，凱萊英漲停，康龍化成上漲5.42%，板塊指數也一度大漲超2%。

不同于以往單純的概念炒作行情，這波上漲顯得頗有來頭，隨著年報業績的陸續公布，頭部CXO的營收翻倍、毛利率大幅提升、訂單爆單。盡管到了第二天，板塊大漲的行情沒能延續。但由于業績的增長，帶來了對行業復蘇的預期。

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復蘇的新周期終于來了？

在醫藥CXO股價集體暴漲前一天，藥明康德發布了2026年一季報。數據顯示，2026年第一季度，藥明康德營業收入達到124.26億元，同比增長28.8%。這是藥明康德的單季營收首次破百億。更重要的是，作為全年的交易淡季，2026年第一季度的營收增速卻超過了2025年的平均水平，這讓人們對藥明康德2026年全年的經營表現，有了更高的期待。

實際上，除了藥明康德，多家醫藥CXO的最近財報都亮點頻出。比如，根據最新年報，在2025年，昭衍新藥、泰格醫藥的凈利潤都翻倍增長，昭衍新藥增速為327%、泰格醫藥增長119.2%。此外，凱萊英、博騰股份、美迪西在2025年的經營表現也大幅扭轉。其中，凱萊英的扣非凈利潤增速達到56.1%。博騰股份扭虧為盈，經營現金流出現87%的大幅增長，而美迪西雖然仍在虧損，但在營收高速增長的拉動下，虧損面大幅收窄。

不過，如果進一步分析幾家醫藥CXO的2025年財報數據會發現，亮眼的經營業績更多屬于局部的結構性調整，而非整體的周期性復蘇。

一方面，盡管出現了散點式的亮眼業績數據，但并非所有醫藥CXO細分領域都呈現了良好的增長態勢。總體而言，CDMO業績集體向好的同時，CRO卻仍在整體走弱。

8家CXO 2025年財報中的部分數據

數據來源：根據財報整理

首先明確，本次納入分析的8家醫藥CXO均為頭部企業，但從財務數據的波動之間，仍能看到行業的起落變化。其中，作為CDMO的藥明康德、凱萊英、博騰股份、藥石科技等，營收增速普遍高于作為CRO的泰格醫藥、美迪西、昭衍新藥和康龍化成，本次分析的8家醫藥CXO中，唯一出現營收負增長的也是CRO龍頭昭衍新藥。

除了營收指標外，CDMO的其他財務指標也普遍顯示出業績改善的信號，而這一點在CRO中體現得不明顯。比如，藥明康德和凱萊英在營收大幅增長的同時，利潤率也快速增加，藥明康德更是出現了凈利潤的翻倍增長，而泰格醫藥雖然凈利潤翻倍增長，但營收爬坡艱難，扣非凈利潤更是出現58.5%的大幅下跌，表明主營業務的疲軟，昭衍新藥雖然凈利潤翻三倍，但營收負增長，凈利潤的增長主要由于實驗猴的價格波動。

另一方面，即便是在高增長的CDMO行業內部，業績的分化也很明顯。2025年，藥石科技營收19.74億元，同比增長16.9%，增速并不差。但歸母凈利潤1.84億元，同比下降16.3%，屬于典型的增收不增利。藥石科技起家于分子砌塊業務，即為小分子藥物研發提供高純度、高質量的化學砌塊。這一業務技術門檻高、毛利率穩定，但天花板有限，且增速放緩。近年來，藥石科技向CDMO轉型，但新的工藝開發、中試、商業化生產業務仍在爬坡的過程中。2025年，藥石科技毛利率約為31%，較2023年的約38%下降了7個百分點。

8家CXO自2021年以來的周期性高位數據對比

數據來源：根據公開信息整理

更重要的是，如果把觀察的時間拉長到2021年以來，除了藥明康德、康龍化成和藥石科技外，大多數醫藥CXO的經營數據仍處于歷史低位。其中，博騰股份在2025年實現營收34.2億元，相比2022年的周期性高位，仍跌去了51.48%，凱萊英和昭衍新藥也相比周期性高位，分別下跌34.96%和30.22%，跌幅仍然較大。

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兩個爆單數據的背后

另一組頗受關注的數據是，在2025年，作為CDMO龍頭的藥明康德，和作為臨床CRO龍頭的泰格醫藥，訂單都拿到手軟，在手訂單金額紛紛創下歷史新高。這背后藏著更重要的行業邏輯。

根據年報，截至2025年末，藥明康德在手訂單金額達到580億元，同比增長28.8%，這是CXO歷史上從未有過的單家公司訂單儲備紀錄，相當于藥明康德約14個月的營收。到2026年一季度末，這一數字更是攀升至598億元，同比增長23.6%，成為藥明康德這份炸裂財報中，最亮眼的部分。與此同時，泰格醫藥2025年新簽訂單101.6億元，同比增長20.7%，刷新歷史紀錄。

但需要注意的是，同樣的爆單，背后的增長邏輯卻不盡相同。

首先來看藥明康德的爆單，背后的動力是踩中了行業風口，提前布局，是增量市場邏輯。根據年報，藥明康德此番業績增長的主要動力來自多肽業務。2025年，藥明康德的多肽和寡核苷酸業務（TIDES）收入為113.7億元，同比增長96%，占公司總營收比重從三年前的約15%升至25%。這是GLP-1藥物商業化產能的集中釋放，本質上是少數大客戶、少數大品種帶來的增量。

盡管在全球范圍內，GLP-1在研管線數百個，但真正進入商業化階段的品種并不多，這些訂單高度鎖定在具備多肽量產能力的頭部CDMO。以司美格魯肽為例，每年的API需求量達到幾十公斤到上百公斤級別，這不是把現有小分子產線擴一擴就能承接的，需要專門的固相合成設備、大型純化系統、特殊的制劑能力。全球真正具備多肽商業化量產能力的CDMO屈指可數，藥明康德TIDES是其中體量最大的。更重要的是，由于技術壁壘高，多肽業務的客戶黏性更強，藥企一旦選定一個多肽供應商，切換成本極高，后來者很難再切入。

在藥明康德的財報中，有一個容易被忽略的比值，可以說明其在多肽市場的地位。2025年，藥明康德的營收增速為15.8%，但凈利潤增速達到105.2%，近90個百分點的剪刀差，正是其市場話語權的佐證。

再來看泰格醫藥的爆單，背后的邏輯則是供給側出清造成的市場份額重分配，是存量市場邏輯。根據國家衛健委人類遺傳資源備案數據，2025年臨床CRO企業數量較2021年峰值下降69%。換言之，爆單的背后，并不是市場蛋糕變大了，而是搶食蛋糕的競爭對手變少了，但臨床CRO的寒冬遠未結束。

不過，從財務數據看，泰格醫藥的訂單質量正在提升。2025年，在新簽訂101.6億元訂單的同時，泰格醫藥的同年營收只有68.33億元，形成32億元差額。根據CXO企業確認收入的規則，32億元的剪刀差意味著，這101.6億元的新訂單主要是更大、更復雜的項目，比如Ⅲ期臨床試驗、頭對頭注冊試驗、國際多中心臨床試驗，這類項目的訂單單價和毛利率，遠高于早期臨床試驗。

無論是CDMO在新興領域話語權的提升，還是臨床CRO服務端口向后移，都是醫藥CXO發展歷程中的積極信號。相比訂單量暴增，這些爆單背后的經營實踐優化，無疑才是更值得關注的。

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分化中藏著確定性

盡管分化在所難免，但從某種意義上講，這一輪醫藥CXO的業績爆發，本質上是中國醫藥制造綜合能力升級的一次集中兌現。而藥明康德抓住GLP-1浪潮的過程，只是這場升級的縮影。

一方面，在微觀企業層面，從成本優勢走向能力優勢。一直以來，國內CXO的核心競爭力被定義為成本優勢。提供同樣的研發服務，國內CXO的報價可能比歐美低30%—50%，這是國際藥企起初選擇國內CXO的主要理由。但這一輪增長之后，成本優勢的敘事已經開始過時。藥明康德TIDES業務2025年收入113.7億元，同比增長96%，服務客戶數增長25%，在手訂單增長20.2%。這些數字背后，國內CXO服務的不再僅僅是價格敏感型客戶。

2021年前后，當GLP-1藥物還處于臨床試驗階段時，藥明康德就已經開始布局多肽產能。當時的決策并不容易，多肽合成設備投資巨大，工藝開發難度遠高于傳統小分子，而GLP-1能否成為“爆款”尚存不確定性。但藥明康德選擇提前押注，在常熟基地建設多肽商業化生產線，招募專業的多肽合成團隊，建立從研發到生產的全流程能力。而后才有了藥明康德GLP-1業務在2023年開始兌現，并在2024年至2025年間全面爆發。

更重要的是，這種能力會帶來經營業績的自我強化。一旦頭部CXO在某個領域建立起客戶信任，藥企切換供應商的成本極高。比如，做工藝驗證需要2～3年，FDA申報需要重新提交。在競爭激烈的新藥戰場上，時間比省錢更重要。因此，頭部CXO的每一個大客戶，都可能是一個5—10年的長期訂單。藥明康德580億元的在手訂單儲備，本質上是被能力護城河鎖定的高確定性未來收入。這種護城河的構建，無法用錢快速復制，后來者只能看著差距越拉越大。

另一方面，在宏觀的市場效率層面，資源和訂單向頭部集中，帶來了競爭格局的優化。前面提到，2021年以來，國內臨床CRO的數量大幅縮減，而這只是國內CXO供給側出清的一個側面，CDMO領域同樣在加速出清。臨床CRO數量的急劇減少，推動了泰格醫藥新簽訂單數量創下新高，而凱萊英的新興業務增速超50%，博騰股份扭虧為盈，吃的都是同行退出的份額。市場集中度提升一旦啟動，會形成自我加速的正向循環。頭部企業獲得更多收入，從而有資金投入研發和擴產，進一步提升服務能力，吸引更多大客戶，推動持續的收入循環。藥明康德2025年研發投入超10億元，凱萊英在連續流反應技術上的投入，都在強化這種“強者恒強”的螺旋。

集中度提升意味著資源配置效率的優化。過去十年，CXO行業“野蠻生長”，大量中小玩家涌入，同質化競爭嚴重，價格戰頻發，整個行業陷入了“劣幣驅逐良幣”的困境。供給側出清后，頭部企業有更充裕的資金投入研發、完善質量體系、擴建合規產能，形成正向循環。對于終端用戶而言，更清晰的市場格局，也會降低供應鏈管理成本。

總體而言，在走出市場低潮的同時，國內CXO行業也在不斷自我成長。當然，這個過程會因為下游需求的周期性起伏，而變得漫長而曲折。

*封面圖片來源：123rf

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