謝治宇、董承非最新發聲：隨著外部沖擊減弱，市場將回歸“內因”；談及高景氣，董承非笑稱：不是我的菜

4月28日下午，睿郡資產研究總監董承非和興證全球基金副總經理謝治宇在2026年度興全投資人大會上分享了對年初以來市場的看法。

投資作業本課代表整理了要點如下：

董承非：

1、今年不確定性因素確實較多。以前的不確定性，比如經濟是好是壞、各行業怎樣，似乎都能通過數據分析和邏輯推理描出輪廓，每個人都可以發表觀點。但像去年貿易戰、今年沖突，大家也只能看看新聞，無法做判斷。

所以做投資面對這種不確定性時，我會有一種無力感，對我自己而言，在這種時候，唯一能想到的就是“安全邊際”。

2、現在市場成熟了，越來越難簡單判斷牛熊。這是市場成熟的標志之一。

說不定市場就像今天判斷的，雖然風雨很多，最后還行，也可能皆大歡喜。每個人掙自己認知范圍內、風險承受能力內的錢，不要超出風險承受能力。

3、談高景氣行業，我比較汗顏。我大部分時間和精力都在不景氣的行業上，因為每個人的思維和框架不一樣。高景氣行業好像不是我的菜，我一直喜歡在跌停板上看股票。

4、資本市場對傳統能源相當認可，比如煤、油。我不明白的是，業績連續下滑三年，股票卻漲了一倍。反而我們一直堅守在電上，卻始終得不到市場認同。反正得不到認同，我們就繼續堅持。

謝治宇：

1、外部沖擊對這段時間的市場、產業、經濟都帶來了較大影響，而且可能還會持續。

很簡單，大家手上都有庫存，很多東西得先把庫存用完，才會討論后面的事。所以真正看到它對數據和產業的影響，估計還要一段時間。這是最大的不確定性。

2、首先想清楚這些是短期還是長期問題。短期問題只能假裝看不見；長期問題就一定要納入框架。

但我覺得，隨著沖擊力度慢慢下降，我們應該回到年初的框架里，也就是關注內因。

從內因角度看，現在還是很明確：資產價格在企穩，下一步一定會對應消費數據慢慢企穩、回升，經濟會重新回到相對可預見、溫和增長的軌道上。

4、每個人都逃不開AI。到現在來看，它仍然是引領所有變革的事情，還沒有體現出明確的風險點。

5、首先，（AI）行業初期要把趨勢判斷清楚，難度極大。

第二，如果產業討論不清楚，但每個人都知道它在高速發展，那怎么辦？只能討論估值。但估值也很難討論清楚。

最好的辦法是在現有條件約束下，想好各種情況的概率和對應的風險，把它做成一個自己能接受的組合形式。這樣既能分享一部分，又不會在出風險時造成很大損失。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

面對不確定性增加，恪守最傳統的安全邊際

主持人：今天我們期待與在座嘉賓就這個話題碰撞出特別的觀點。第一個環節叫“變化的世界”。

第一個問題想請教董總：近期一場分享中，您用“混沌”概括當前市場，我特別注意到這一點。想問您，在過往投資經驗中是否也經歷過類似的混沌期？今年您準備以怎樣的投資心態來面對這種混沌？

董承非：這個詞可能用得不妥，其實是想表達今年不確定性因素確實較多。投資總是面對不確定性，也經常會出現不確定的事。但近幾年感覺，不確定的事情比原來升級了，高了一個維度。

以前的不確定性，比如經濟是好是壞、各行業怎樣，似乎都能通過數據分析和邏輯推理描出輪廓，每個人都可以發表觀點。但像去年貿易戰、今年沖突，大家也只能看看新聞，無法做判斷。所以做投資面對這種不確定性時，我會有一種無力感，因為不確定性的確高了一個維度。

對我自己而言，在這種時候，唯一能想到的就是“安全邊際”。因為不確定性增加，你不知道市場會不會因風險溢價上升而波動。恪守最傳統的安全邊際，最差的情況就是少賺點。這符合我們的一貫風格。謝謝。

隨著沖擊減弱，我們會回到年初框架：關注內因

主持人: 第二個問題想請教謝總：最近看到您的一個內部分享，表示從經濟升級轉型和傳統經濟復蘇兩方面出發，您對當前市場相對樂觀。但過去四個月，宏觀經濟環境和資本市場都發生了很大變化，請問您對市場的判斷有哪些變化？

謝治宇：剛才董總回答時我一直在笑。我每年年初都覺得今年應該挺好的，但事實上就像董總說的，年初討論時我完全不知道后面會有這么大的外部沖擊。

所以如果要談與年初的變化，主要這么幾塊：第一，外部沖擊對這段時間的市場、產業、經濟都帶來了較大影響，而且可能還會持續。

很簡單，大家手上都有庫存，很多東西得先把庫存用完，才會討論后面的事。所以真正看到它對數據和產業的影響，估計還要一段時間。這是最大的不確定性。

而且坦白說，就像董總講的，這幾年投資中比較困擾的是會遇到一些傳統框架里無法解決的問題。那怎么辦？

首先想清楚這些是短期還是長期問題。短期問題只能假裝看不見；長期問題就一定要納入框架。

再分析，試圖理解得更深一些、更全面一些，不要回頭才發現問題。

但我覺得，隨著沖擊力度慢慢下降，我們應該回到年初的框架里，也就是關注內因。

從內因角度看，現在還是很明確：資產價格在企穩，下一步一定會對應消費數據慢慢企穩、回升，經濟會重新回到相對可預見、溫和增長的軌道上。這是我的看法，從這個角度看，還是沒什么問題。

第三，每個人都逃不開AI。到現在來看，它仍然是引領所有變革的事情，還沒有體現出明確的風險點。所以從這幾個角度，我覺得都沒有超出年初討論的框架，應該還是相對較好。

不理解煤油業績下滑三年，股票漲了1倍，

仍將繼續堅守在“電”上

主持人：接下來我們想與各位嘉賓探討如何把握這些變化。

第一個問題還是請教董總：您對新能源和傳統能源都有非常深刻的認知。當前由于某些原因，市場在重新審視傳統能源的戰略價值。您如何看待能源產業當前及接下來一段時間的投資機會？另外，傳統能源中有什么價值是可以穿越周期的？

董承非：我們在2023年的年度路演中就提出了能源革命的主題，因為新能源體量大到一定程度后，一定會擠壓傳統能源的市場空間。這兩天國家也出臺了政策，明確要煤、油早點達峰，限制火電發展，這肯定是未來的必然。

但從股票市場看，傳統能源這幾年表現挺好，比如煤、油。我不明白的是，業績連續下滑三年，股票卻漲了一倍。

資本市場對傳統能源相當認可，反而我們一直堅守在電上，卻始終得不到市場認同。反正得不到認同，我們就繼續堅持。

不要完全對立AI和其他行業，市場機會還很多

主持人：是的，市場上往往和我們自己的判斷總有差距。

接下來請教謝總：您很早就在關注AI技術趨勢，在最近年報中提出AI的非線性增長依然是主要觀點。但有人說AI相關股票太貴了，想請教您的看法。另外，港股也有很多AI相關公司，您如何看待港股的投資機會？

謝治宇：我是這么想的：首先，貴和便宜討論的是估值問題。在產業高速發展、尤其是早期階段，對技術走向、誰能勝出或剩下，基本沒人能回答清楚。

去年AI剛出來時，不說中國公司，就說美國公司，大家一度對谷歌很負面，覺得搜索會被AI大量替代。但過了半年到一年，現在大家對谷歌非常正面：它是一站式解決方案，模型站在制高點，硬件是自制產業鏈，變現能力和收入都高速增長。所以這件事難度極大。

再舉一個例子，今年年初我和董總在下面開玩笑，說AI硬件炒完了就搞軟件，結果漲了很多，突然又發現這個行業要被AI取代。我的意思是，在這種初期要把行業趨勢判斷清楚，難度極大。

有了這個框架，我再說接下來的事。第二，如果產業討論不清楚，但每個人都知道它在高速發展，那怎么辦？只能討論估值。但估值也很難討論清楚。

估值就是給多少價格，它不是簡單能明確放在一個地方討論的。市盈率、市凈率、市銷率、市夢率都有各自的道理和局限，針對不同情況。

最終，理論上好的公司、好的估值，無非體現在：收入利潤體量夠大，盈利持續時間夠長，投入少且回報率高。只有這樣的企業才是最好的。

但這每一項背后都有無數假設，比如壁壘。如果把這些都考慮進來，話題會越來越復雜。怎么處理？

最好的辦法是在現有條件約束下，想好各種情況的概率和對應的風險，把它做成一個自己能接受的組合形式。這樣既能分享一部分，又不會在出風險時造成很大損失。我覺得這種做法相對合理。這是前半部分。

第二，討論AI或新興產業，最近有說法按年齡劃分基金經理......我覺得沒必要。因為很多產業的發展不一定是完全對立的，反而可能相互促進。特別是現在很多問題根本解釋不清楚，急著對立起來，反而會在其他地方放出機會。

就像我回答第一個問題時說的，如果有一個非常樂觀的情景假設：我們的轉型成功了，勞動生產率因AI提升了，那結果必然是我們面對一個繁榮市場，其他低估值品種的估值要抬升。

因為大家覺得整體競爭力提升了，人民幣要國際化，資產要值錢，上海房子也要更值錢。當然這只是一個假設。

所以我的意思是，不要完全對立這兩頭，會發現市場上很多機會仍然可見，很多傳統框架下估值很低的公司現在機會也很多。所以不必要這么對立地看待這兩頭。

高景氣行業不是我的菜

主持人：請教董總：過去一段時間我們總是說市場是結構化的，看對了像牛市，看錯了像熊市。想問您對這個觀點的看法。另外，您怎么判斷高景氣方向的參與機會？

董承非：首先，我覺得這是市場進步的表現——改變了以前同漲同跌的模式。以前判斷牛熊很關鍵，判對了買啥都行。現在市場成熟了，越來越難簡單判斷牛熊。這是市場成熟的標志之一。

另外，剛才說到小登、中登、老登，我突然發現一個奇怪現象：現在老登、中登、小登倉位都挺高。小登覺得市場很好，是牛市；老登覺得分紅率高，回報比銀行存款高很多，也挺好。

所以大家不要對立，某種程度上其實是和諧的。說不定市場就像今天判斷的，雖然風雨很多，最后還行，也可能皆大歡喜。每個人掙自己認知范圍內、風險承受能力內的錢，不要超出風險承受能力。這是第一個問題的想法。

第二個問題，高景氣行業我比較汗顏。我大部分時間和精力都在不景氣的行業上，因為每個人的思維和框架不一樣。高景氣行業好像不是我的菜，我一直喜歡在跌停板上看股票。所以我總是在不景氣的行業里翻來翻去。

一定要舉個例子的話，比如我們上次年度路演中提出的智能汽車行業，但一提整車行業，大家都說太不景氣了。所以回答這個問題我不夠格。謝謝。

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