百奧賽圖跑通了全球新藥研發的“時間價值復利模型”

港股對中國科技資產的重估還在推進，生物醫藥成為少數同時承接“AI”和“出海”兩條主線的板塊。

2026年，中國Biotech真正進入了全球敘事的下半場。高盛判斷，中國Biotech板塊正進入結構性重估窗口期，中國生物技術公司整體市值僅為美國同行的14%至15%，但在全球創新貢獻中的比重已接近33%。瑞穗證券也稱“中國資產在質量相近的情況下，遠比美國便宜”。

在這一輪重估中，百奧賽圖2025年位列港股Biotech同期漲幅前三，2026年延續大漲勢頭，年初至今累漲超66%，資本市場的追捧顯而易見。

百奧賽圖的稀缺性在于，是一家嵌入新藥研發上游的基礎設施型平臺公司。2026年一季報釋放出一個關鍵信號，自2025年二季度實現盈利以來，公司已連續四個季度保持盈利，疊加經營現金流較去年同期增長超300%，這意味著“雙引擎”模式已經從投入期走向兌現期，有望釋放平臺型業務特有的飛輪效應。

作為中國從世界藥廠轉向全球創新引擎的縮影，百奧賽圖正站在“全球新藥發源地”新范式定價爆發的起點上。

雙引擎驅動，規模化盈利提速

過去幾年，Biotech在資本市場的定價邏輯相對單一，高研發投入、長周期、不盈利幾乎成了默認前提，企業價值更多建立在“潛在管線”之上。故事很好聽，但回報路徑上缺一個真正的支撐點。

百奧賽圖最近幾份業績報，逐漸改寫舊邏輯。一家處在創新藥最上游的公司，在營業收入持續保持高速增長的基礎上開始穩定地產生利潤和現金流，該季度，公司營收4.33億元，同比增長74%；歸母凈利潤1.04億元，同比增長76%；經營凈現金流1.45億元，同比翻了三倍。

這份財報標志著公司走出投入期，進入可持續的高質量增長階段。

拆開收入結構來看，百奧賽圖“雙引擎”開始協同發力，一個提供現金安全墊、一個配置更多想象力。

第一個引擎是現金流引擎，模式動物和臨床前CRO業務。

面對訂單從2025年三季度開始的持續擠壓，以及今年一季度海內外需求的進一步高漲，百奧賽圖迅速啟動了海門預留動物中心的產能擴建，新增超10萬籠位預計近期即可投產以緩解短期壓力。

伴隨業務規模快速擴大，公司已規劃進一步擴建海門設施，依托區位優勢更好響應全球客戶需求，為未來2至3年的臨床前業務放量筑牢產能基礎。在高毛利率支撐下，訂單增長與產能釋放正共同為公司輸送穩定現金流。

第二個引擎，是“千鼠萬抗”所代表的抗體發現平臺，這部分過去更像投入型資產，如今開始轉向收獲期。

對外授權仍以首付款為主，但隨著項目推進到臨床中后段，收入結構自然會發生遷移，從“首付款主導”逐漸轉向“首付款+里程碑+銷售分成”的多元結構。

IDEAYA合作項目驗證了這一點。2024年7月，百奧賽圖將B7H3/PTK7雙抗ADC分子IDE034授權給IDEAYA。2026年2月，IDE034完成首例患者給藥，觸發IDEAYA向百奧賽圖支付500萬美元里程碑款。這筆錢正是“平臺型商業模式”在財報層面的里程碑兌現。

截至目前，公司累計簽署了超過350項藥物合作開發、授權和轉讓協議。隨著這些合作項目逐步進入臨床中后期，百奧賽圖利潤想象空間被徹底打開。

值得一提的是，隨著“千鼠萬抗?”大規模研發投入基本結束，RenMice?平臺已在共輕鏈雙抗、全人納米抗體及TCR等領域持續拓展，構建了超百萬規模的全人抗體庫，實現“即取即用”的源頭供給。

百奧賽圖保持研發投入強度，研發費用率超27%。憑借品牌與口碑，獲客效率提升，管理費用率從去年同期的18%降至約12%，銷售費用率從約10%降至8%。高效研發與精益管理共同推動盈利能力穩步上升，利潤加速釋放。

整體來看，本次財報釋放了“盈利確定性強、里程碑接力增長、規模效應釋放”三大信號。

如今，百奧賽圖在“AI+生物醫藥”“創新藥出海”兩大標簽之外，又多了一個“稀缺盈利硬科技”的標簽。公司從平臺建設期加速轉入商業化兌現期，是當前市場少數確定性強的高成長標的，正處于認知重估的關鍵期。

AI重構全人抗體庫：藥企立項邏輯正在重寫

百奧賽圖的核心價值在于解決全球新藥研發“缺分子、周期長”的兩大痛點，提供了高價值的研發剛需產品與“時間加速器”。

全球創新藥研發有個著名的“雙十定律”，在這個行業里，時間就是最貴的成本。誰能讓藥企把研發周期往前壓縮一步，誰就能從產業鏈上切走一塊利潤。

百奧賽圖的“千鼠萬抗”2.0階段解決的就是這個藥企痛點。

百奧賽圖將“定制模式”升級為“貨架模式”，構建了擁有超100萬條全人抗體序列的“現貨分子庫”。在此基礎上，公司本地化部署的AI平臺與自動化實驗室體系，推動“千鼠萬抗”全面升級至2.0階段，RenSuper Workstation。

三位一體的能力閉環顯著提升抗體規模化篩選與開發效率，使合作方無需經歷漫長的定制周期，即可直接選用經過驗證的成熟分子，將抗體發現周期從數年壓縮至數月。

在創新藥這個贏家通吃的市場里，時間窗口往往決定了誰是First-in-class，誰是Me-too。

隨著“AI平臺+現貨庫”體系搭建，百奧賽圖合作協議簽署的節奏在2026年進一步加快，大正制藥的平臺授權、Moonlight Bio的細胞療法合作、四環醫藥的減重藥物聯合研發，這些合作密集落地。

越來越多的跨國藥企正在把早期抗體發現交給百奧賽圖，本質上是想用資本換取時間，用授權費換取研發效率。

對于百奧賽圖自身來說，這也是從傳統的CRO模式向“數據+AI+自動化”的產品化模式的飛躍。

傳統CRO賣的是人頭和工時，邊際成本很難降下來。而百奧賽圖基于RenSuper Workstation高效篩選并驗證的抗體分子，可以以靈活的合作方式給不同的客戶，收入不斷累積，邊際成本顯著降低。

未來，隨著數據持續積累，AI模型篩選能力將不斷增強；篩選能力越強，AI篩選效率就越高；效率提升又將帶來更多高質量數據的產出與沉淀。由此形成正向循環的數據飛輪，一旦啟動，便將持續加速運轉，推動整體研發效率快速躍升。

合作協議簽署的節奏在2026年加快，百奧賽圖已經站在了飛輪啟動的有利位置，形成行業基礎設施類資產特有的增長模式。

全球新藥發源地的本質，類AI+基礎設施的超級增長模式

百奧賽圖到底在產業鏈里占據了一個什么樣的位置？

“全球新藥發源地”，這個詞越來越具有代表性。

百奧賽圖嵌入的是全球新藥研發的最上游環節，為下游所有創新藥企提供源頭抗體分子和靶點人源化小鼠模型。

這種卡位帶來的第一個特征是，不可替代性。

全球TOP級制藥企業，默克、強生、吉利德、百濟神州等全部是百奧賽圖的客戶，公司海外收入占比約70%。這個結構說明，百奧賽圖已經不是在“出海”，而是實實在在地長在了全球新藥研發的核心地帶。

這種覆蓋靠技術標準，以臨床前評價模型為例，一家跨國藥企如果決定采用百奧賽圖的人源化小鼠模型做某個靶點的藥效評估，就意味著后續這個靶點相關的所有實驗數據都必須基于這套模型生成，切換供應商意味著重新校準、重新驗證、重新積累數據基線，時間和資金成本都極高。

第二個特征是，商業模式的“看漲期權”屬性。

百奧賽圖的抗體授權業務，本質上是一種“客戶成功即公司成功”的模式。公司把分子授權出去之后，客戶推進臨床試驗，百奧賽圖收里程碑款，客戶的新藥獲批上市，百奧賽圖收銷售分成。

也就是說，任何一家合作藥企的研發成功，都會直接轉化為百奧賽圖的財務回報。比如，IDEAYA，500萬美元里程碑付款僅僅是I期臨床的開始，后續還有II期、III期、NDA申報、上市銷售。

“分享合作伙伴研發成果”，意味著老客戶持續貢獻收入，疊加開拓新客戶的收入，這種從線性增長到指數級增長的躍遷，才是估值想象力真正的來源。

從估值層面看，“客戶成功即公司成功”，令人眼熟，因為這是AI與云等基礎設施巨頭的估值路徑。

越來越多投資者將百奧賽圖比作“創新藥產業的英偉達”。英偉達提供的是AI時代的底層算力，百奧賽圖提供的是創新藥產業鏈中最關鍵的底層抗體發現能力。

兩家公司都處于各自產業鏈的最上游，都不直接面向終端消費者，卻都綁定了下游企業的成長性。

隨著AI平臺效率提升，海外收入占比近70%、覆蓋全球Top 10藥企、超350項合作在手、IDEAYA等里程碑開始兌現，市場對百奧賽圖的估值邏輯正在向著“生物醫藥基礎設施”的新范式升級。

2026年，港股已經成為中國資產全球化價值發現的主陣地。作為中國Biotech稀缺的硬科技資產，在新范式下，百奧賽圖有望吸引更多尋求全球配置的長線資金，從而迎來業績與估值雙升。

來源：港股研究社