當傳統(tǒng)紅利耗盡，石藥轉型已是「背水一戰(zhàn)」

過去一年，石藥集團交出了一份讓市場倍感意外的成績單：2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入 260.06億元，同比下滑10.35%；歸母凈利潤38.82億元，同比下滑10.30%，兩項核心指標同步下滑，刷新了這家河北醫(yī)藥巨頭多年來的增長紀錄。

石藥集團迎來上市以來罕見的營收和凈利雙下滑，抗腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)等核心板塊全線承壓，陷入仿制藥龍頭轉型的至暗時刻。

這場業(yè)績滑坡并非行業(yè)周期波動所致，而是醫(yī)藥集采常態(tài)化下，仿制藥龍頭遭遇的精準沖擊。

曾撐起公司半壁江山的多美素、津優(yōu)力、恩必普三大核心單品，先后遭遇大幅降價，利潤空間被急劇壓縮，直接拖累整體業(yè)績，也讓市場一度對其轉型前景產(chǎn)生質疑。

但2026年開年，石藥集團與阿斯利康達成潛在總額185億美元的超級BD合作，12億美元首付款將全額計入2026年財報，為持續(xù)承壓的業(yè)績注入確定性增量，轉型迎來階段性拐點。

BD紅利落地，石藥迎來業(yè)績拐點

多米諾骨牌效應下，石藥集團成藥板塊全線收縮：2025 年成藥整體收入205.84億元，同比大幅下滑13.3%；其中抗感染、心血管板塊分別下滑18.7%、11.8%，神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤兩大核心板塊更是重挫19.0%、50.0%，無一核心領域幸免。

石藥集團2025年的業(yè)績下滑，本質是獨家仿制藥和特色制劑品種遭遇集采常態(tài)化擠壓的必然結果，也是公司擺脫仿制藥依賴和轉向創(chuàng)新研發(fā)必須承受的轉型陣痛。

實際上，石藥集團一直強調對研發(fā)的重視，研發(fā)投入持續(xù)增長：2024年研發(fā)費用達51.91億元，占成藥業(yè)務收入的21.9%；2025年上半年研發(fā)費用為26.83億元，占總營業(yè)收入的 20.2%，這一投入強度高于醫(yī)藥行業(yè)15%—18%的平均水平。

不過，持續(xù)的高研發(fā)投入尚未同步轉化為與之匹配的業(yè)績增量與市場回報。

從創(chuàng)新藥落地成果來看，石藥集團近年表現(xiàn)略顯乏力。近五年僅有12款創(chuàng)新藥及重點改良品種提交上市申請，其中進入Ⅲ期及以后關鍵階段的核心品種不足5款。

盡管公司目前在研創(chuàng)新藥與創(chuàng)新制劑項目超200項，同步推進臨床試驗160余個，近60項處于Ⅲ期臨床階段，但最終能夠順利獲批上市、并實現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)變現(xiàn)的產(chǎn)品數(shù)量，仍存在較大不確定性。

這種情緒之下，筑底信號已悄然出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，公司成藥收入達51億元，同比逆勢增長1%；核心的神經(jīng)系統(tǒng)板塊環(huán)比大增12%。這一關鍵拐點意味著，集采帶來的業(yè)績沖擊已進入尾聲，公司基本面正逐步觸底企穩(wěn)，為2026年實現(xiàn)業(yè)績反轉筑牢了基礎。

站在2026年的關鍵節(jié)點，集采壓力出清、BD 現(xiàn)金流集中兌現(xiàn)、創(chuàng)新管線逐步接力三大核心邏輯，共同構筑石藥集團的業(yè)績拐點，其中重磅 BD 合作更是扭轉財報表現(xiàn)的核心變量。

首先，集采沖擊已全面出清，產(chǎn)品價格下行風險基本釋放完畢。

目前，多美素、津優(yōu)力、恩必普等核心品種集采均已落地執(zhí)行，公司18個集采中選品種平均降幅達 65.34%，核心產(chǎn)品價格已觸及底部，進一步降價空間微乎其微。

同時，2026年公司無核心大單品新增納入集采，存量品種以價換量效應持續(xù)顯現(xiàn)，成藥板塊將告別大幅下滑，步入溫和修復階段，預計全年內生增速維持在3%—5%，成為業(yè)績穩(wěn)定的基本盤。

其次，超級BD項目集中兌現(xiàn)，帶來可觀的百億級現(xiàn)金流支撐。

據(jù)悉，2026年1月，石藥集團聯(lián)合新諾威、中奇制藥與阿斯利康達成重磅合作，將長效GLP-1/GIP 雙靶點激動劑SYH2082等8個項目全球權益獨家授權，獲得12億美元首付款。

按會計準則，該筆款項將在合作期內分期確認，2026年預計確認大部分，且授權業(yè)務凈利率高達70%—75%，成為拉動業(yè)績爆發(fā)的核心增量。

除此之外，此前 SYH2086、SYS6005（ROR1-ADC）、伊立替康脂質體等BD項目的里程碑款項也將密集兌現(xiàn)，全年BD相關總收入預計突破100 億元，直接對沖成藥板塊的存量壓力，成為業(yè)績反轉的最大動力。

最后，創(chuàng)新管線迎來密集兌現(xiàn)期，逐步填補傳統(tǒng)品種下滑帶來的業(yè)績缺口。

比如，在減重降糖領域，長效GLP-1創(chuàng)新藥 TG103有望于2026年獲批上市，切入百億級 GLP-1市場；在腫瘤ADC領域，SYS6010全面推進中國Ⅲ期臨床，預計2026年底申報上市；在神經(jīng)系統(tǒng)領域，明復樂持續(xù)放量，有效對沖恩必普下滑壓力；安尼妥單抗、阿瑞匹坦注射液等多個新品將于年內落地，逐步構建創(chuàng)新藥增長矩陣。

基于此，主流券商機構普遍上調盈利預期，預計 2026 年石藥集團營收約290億—330億元，同比增長10%—27%；歸母凈利潤約50億—80億元，同比增長30%—100%，業(yè)績實現(xiàn)V型反轉。

一次性收益難掩長期轉型考驗？

即便2026年業(yè)績觸底回升已成定局，光鮮財報的背后仍暗藏隱憂，石藥集團的轉型仍難言高枕無憂。

其一，盡管集采降價壓力已充分釋放，但多美素、津優(yōu)力等品種在基層市場的滲透進度不及預期，恩必普、玄寧等核心老品種的下滑態(tài)勢短期亦難扭轉，成藥板塊大概率僅能實現(xiàn)溫和修復，難以成為長期增長的可靠支撐。

第二，來自阿斯利康的12億美元首付款本質為一次性授權收入，并不具備長期復利屬性，在推高2026年業(yè)績基數(shù)后，2027年極易出現(xiàn)增速回落。若后續(xù)重磅BD合作難以持續(xù)落地，公司業(yè)績或將再次面臨增長斷檔。

第三，GLP-1 賽道已然極度擁擠，諾和諾德、禮來兩大原研廠商占據(jù)絕對主導地位，國內華東醫(yī)藥、信達生物等一眾企業(yè)亦密集布局，石藥相關產(chǎn)品上市后將直面白熱化競爭；而在 ADC領域，公司同樣面臨第一三共、恒瑞醫(yī)藥等頭部企業(yè)的強勢擠壓，創(chuàng)新藥的商業(yè)化放量節(jié)奏與最終市場份額均存在較大不確定性。

更深層次的問題在于，石藥集團正處在增長模式切換的關鍵節(jié)點：過去依托仿制藥與獨家品種實現(xiàn)輕松增長的時代已然落幕，未來必須轉向創(chuàng)新藥研發(fā)與全球化BD雙輪驅動。

這意味著企業(yè)需要徹底擺脫對存量仿制藥品種的路徑依賴，將核心資源向創(chuàng)新藥研發(fā)傾斜，聚焦ADC、GLP-1以及mRNA等前沿領域，打造具備全球競爭力的創(chuàng)新管線。

同時，借助全球化BD合作實現(xiàn)技術輸出與市場突破，通過與國際藥企的深度聯(lián)動，快速將技術儲備轉化為商業(yè)價值，補齊全球化運營的短板。

這一轉型絕非簡單的業(yè)務調整，而是涉及研發(fā)體系、商業(yè)化能力和全球化布局的全方位變革，更是對企業(yè)資金實力、戰(zhàn)略定力與核心競爭力的終極考驗。

特別是在國內創(chuàng)新藥第一梯隊已然成型和跨國巨頭持續(xù)壓制的背景下，石藥能否順利完成增長模式切換直接決定其能否跨越仿轉創(chuàng)的生死線，實現(xiàn)從仿制藥龍頭向創(chuàng)新型國際化藥企的跨越。

當然，石藥集團的業(yè)績波動與拐點機遇從來不是個案，而是國內仿制藥龍頭企業(yè)轉型的縮影。

在行業(yè)深度重構的大背景下，過去依靠仿制藥規(guī)模化生產(chǎn)和集采放量賺取穩(wěn)定利潤的傳統(tǒng)增長模式已然走到盡頭。

對所有老牌仿制藥龍頭而言，固守存量只會陷入增長停滯與利潤持續(xù)壓縮的困境，從仿制藥巨頭向創(chuàng)新驅動和全球化布局的現(xiàn)代制藥企業(yè)轉型早已不是可選項，而是關乎生存與長遠發(fā)展的必答題。

創(chuàng)新賽道白熱化，石藥背水一戰(zhàn)

當前創(chuàng)新藥賽道競爭已趨白熱化，石藥不僅要面對跨國巨頭的技術壓制，更要承受國內頭部創(chuàng)新藥企的全方位擠壓。

其中，恒瑞醫(yī)藥作為國內創(chuàng)新藥龍頭，研發(fā)投入與轉化效率持續(xù)領跑。

數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，恒瑞研發(fā)投入38.71 億元，研發(fā)費用率 24.56%，管線覆蓋腫瘤、代謝、神經(jīng)科學、自免等高價值領域。

同期6 款1類新藥獲批上市、6個新適應癥獲批、5項上市申請獲受理、10項臨床推進至Ⅲ期、22項進入Ⅱ期，創(chuàng)新藥銷售收入占比48.0%（含BD收入占比60.7%），商業(yè)化轉化效率行業(yè)領先。

同時，其銷售網(wǎng)絡覆蓋超2.5萬家醫(yī)院與20萬家線下零售藥店，構建起研發(fā)-生產(chǎn)-銷售全鏈條閉環(huán)，以國內頂尖的商業(yè)化能力讓創(chuàng)新藥快速推向市場和高效兌現(xiàn)商業(yè)價值。

而在全球化與腫瘤核心賽道，百濟神州更是石藥難以忽視的重量級對手。

其以全球臨床標準開發(fā)創(chuàng)新藥，核心產(chǎn)品澤布替尼已在全球數(shù)十個國家和地區(qū)獲批，成為國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海標桿。公司管線后期項目密集，全球化臨床與商業(yè)化能力突出，在高端腫瘤市場持續(xù)鞏固地位，進一步壓縮了后來者的突圍空間。

與恒瑞、百濟等第一梯隊相比，石藥的優(yōu)勢十分鮮明：擁有成熟的制劑與ADC技術平臺，現(xiàn)金流穩(wěn)健，BD兌現(xiàn)能力在國內藥企中位居前列，是少數(shù)能拿到國際巨頭大額預付款的本土企業(yè)。

尤其是BD能力是石藥最具辨識度的優(yōu)勢，其BD兌現(xiàn)能力已躋身國內第一梯隊，技術價值獲國際認可。

作為少數(shù)能獲得國際巨頭大額預付款的本土藥企，石藥近年BD交易頻發(fā)：2025年與阿斯利康達成53.3億美元AI平臺合作，2026年開年又與阿斯利康簽下潛在總金額185億美元的超級BD合作，拿下12億美元首付款并刷新中國藥企BD交易紀錄。

相較于恒瑞、百濟的BD模式，石藥的BD能力更具爆發(fā)力，能快速將技術儲備轉化為現(xiàn)金流，緩解創(chuàng)新藥商業(yè)化滯后的壓力。

但短板同樣突出，創(chuàng)新藥商業(yè)化轉化效率不及恒瑞，全球化成色遠弱于百濟，后期重磅大單品偏少，銷售體系對新品放量的支撐不足，整體仍處于仿轉創(chuàng)的中途階段。

雖然石藥雖擁有200余項在研創(chuàng)新藥和創(chuàng)新制劑，但管線存在大而不強的問題，后期重磅品種稀缺，核心管線數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預期。

例如，SYS6010（EGFR-ADC）Ⅱ期臨床ORR僅39.2%，低于同類競品，≥3 級不良反應發(fā)生率達49.8%，商業(yè)化前景存疑。

同時，公司業(yè)務集中度偏高，2025年神經(jīng)系統(tǒng)藥物占總營收比例約30%，占成藥業(yè)務比例約38%，抗腫瘤業(yè)務占總營收比例約8.5%，抗單一領域政策沖擊能力弱，一旦多美素、津優(yōu)力等核心仿制藥品種銷量下滑，缺乏足夠的創(chuàng)新新品對沖業(yè)績缺口。

更值得警惕的是，石藥近年來嘗試預告式BD，雖然短期內拉抬了市值，卻也消耗了市場信任，若后續(xù)無法持續(xù)落地更多重磅BD項目，或管線研發(fā)進度不及預期，其業(yè)績很容易再次失速。

總而言之，當仿制藥紅利徹底耗盡，石藥的轉型早已不是選擇，而是背水一戰(zhàn)。

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