當前化工品種該如何配置？一文梳理各化工品去庫潛力

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作者 | 能化組

來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點概述：

至目前海峽已封閉近兩個月，并未有實質改善。因此當前我們需要思考：一是若當前若美伊格局持續，海峽仍維持封閉；化工品在何時會出現供需極度緊張或者說庫存極低狀態。二是若格局持續緩和，海峽逐步通行；行情主驅動從供應端預計轉為供需同升時的錯配機會；優先考慮需求有韌性有空間、供應彈性相對有限的品種?？傮w核心是推演二季度各化工品真實去庫潛力。

綜合分析各化工品平衡表，目前強現實品種為甲醇、純苯、PX，乙二醇去庫有低估可能，但供應還有彈性仍待觀察。若海峽恢復，PX供應彈性有限，而且需求端潛力較大，至少二季度仍大概率維持去庫格局。而且純苯供應彈性極大、弱需求，轉累庫格局可能較快。甲醇、乙二醇主要看中東裝置重啟及進口恢復情況。其他純苯及PX下游核心仍看原料端，自身寬平衡格局。

不同情景策略推演：

1、中性格局，美伊局勢僵持，無全面地面戰爭但有小規模沖突，兩個月后才有實質性緩和。平衡表5月去庫，6月放緩。區間判斷，回調/低估值時，多配當前基本面強的PX瓶片、純苯、甲醇，關注乙二醇是否有兌現去庫補估值可能。

2、樂觀預期，兩周左右戰爭局勢明晰，兩個月內談判成功，供應一個月開始恢復，化工5月仍去庫，但6月多數將轉累庫；預計轉下跌趨勢，建議多PX空純苯。

3、極端預期，沖突全面升級，進入地面戰爭，伊朗長期封鎖霍爾木茲海峽，中東區域全面戰爭。原料斷供加劇，持續超半年以上?；て烦掷m去庫預期；預計上漲趨勢，芳烴彈性預計好于烯烴。

風險及關注：美伊戰爭，油價，中東及亞洲煉廠負荷，終端需求負反饋；金融風險。

01

美伊戰爭影響將進入新階段

1、 核心驅動將由供應端，轉為切實去庫預期上

3月初以來因受美伊戰爭影響，原油及化工板塊大幅上漲，在3月底戰爭首次延期后，達到階段性高點，隨后因戰爭不斷延期，談判時而有進展，開始震蕩走弱；雖海峽通行預期上升，但現實并未大幅改善，化工品供應端的收縮在切實兌現，能化至目前仍在平臺區震蕩。

同時復盤戰爭以來化工板塊核心的影響路徑有五個：

1、成本端，原油的漲跌直接影響化工成本，受影響順序為芳烴高于烯烴。

2、中東化工供應短缺影響，不論是裝置因受襲、能源問難重啟，還是霍爾木茲海峽不通，導致中東化工品難出口，帶來國際供應缺口。此路徑受影響順序：甲醇、乙二醇>聚烯烴>芳烴

3、亞洲煉廠因原料短缺降負，一是主要通過日韓降開工-芳烴進口下降；二是國內降開工。受影響情況：芳烴>烯烴。

4、出口驅動。因中東、日韓出口下降后，國內部分品種得以出口，填補國際市場缺口，其價格受國際缺口市場影響。

5、需求負反饋。高價對終端需求的遏制明顯，存在明顯投機需求減少、剛需下降的情況，但不同終端對高價接受度也不同，至目前價格傳導上并未有大的負反饋。

可以看到美伊戰爭持續下，主要矛盾集中在供應端影響上。是受中東供應受沖擊大，還是亞洲日韓，或是國內供應受沖擊大是驅動行情、品種分化的關鍵。

隨著當前市場對美伊沖突預期下降，供應短缺的預期也在下降；但我們也要看到至目前，海峽已封閉兩個月，現實并未有實質改善，因此當前我們需要思考的是：

一是若當前若美伊格局持續，海峽仍維持封閉；化工品在何時會出現供需極度緊張或者說庫存水平何時能到極低狀態。

二是若格局持續緩和，海峽逐步通行，供應開始恢復；化工品驅動邏輯從供應端逐步轉為供需同時回升，帶來的錯配機會；優先考慮需求有韌性有空間、供應彈性相對有限的品種。

因此在當前，梳理美伊戰爭后續對化工的影響，核心是推演二季度各化工品真實去庫潛力如何。

02

各化工品去庫潛力如何，不同戰爭情景下如何配置

前文專題里我們分析過，若海峽封閉持續，影響路徑：中東化工品斷供-原油供應短缺-亞洲煉廠持續降負-芳烴、烯烴短缺-下游化工被動停車-價格上升傳導-需求負反饋彈性，其核心影響因素是供應的收縮情況/預期。若至5月海峽仍封閉，亞洲煉廠仍將面臨更一步的負荷下降。供應下降仍將是主要驅動，且預計芳烴受影響更大。

若海峽逐步通行，那么供應端的影響路徑可能是：一是海峽通行-原油運出-亞洲煉廠提負-進口恢復；二是中東裝置重啟-化工品進口回升。亞洲煉廠提負時間周期可能更短，但考慮到二季度為亞洲煉廠春檢時間，特別國內重啟進度不會太快，而中東重啟對供應恢復的沖擊可能更大。

1、甲醇去庫期至少到6月，但伊朗重啟后壓力大

我們先看甲醇的供需平衡，國內供應新投產主要集中在四季度，主要增量看榆林二期220萬噸及寶豐280萬噸，均配套下游，且新投供應還有小缺口；二季度國內產量保持穩定，考慮到當前煤頭利潤，預計春檢只會略增加。進口仍是核心變量，若海峽兩周左右暢通，中東裝置特別是伊朗重啟，6月中下開始進口增加。而需求端MTO因低進口影響，預計5-6月開工會下降，后續會若低價進口及時補充有再次回升可能，傳統需求保持季節性下降。

推算看在供應恢復疊加需求淡季預期下，理論上進口回升至100-110萬噸，大致平衡；若回升至120+萬噸，將進入快速累庫狀態；進口低于80萬噸快速去庫，但也要看需求負反饋情況。若海峽持續封閉，預計5月保持快速去庫，至6月庫存將進入歷史低位。但若海峽通行，伊朗裝置重啟一個月后，就將進入累庫，且累庫速度全看進口恢復情況。

2、聚酯鏈PX二季度去庫更明確，乙二醇有低估但進口是關鍵

聚酯鏈供應端的核心在原料短缺，在PX端。PTA、聚酯在高加工費下，預計會維持平衡或小幅累庫格局。若海峽通行、原料充足，PTA及聚酯產能充足，開工核心還看原料和需求水平。

當前開工情況看，海外日韓煉廠開工超季節性低位；國內PX開工還未超季節性，但原料短缺正在從PX傳導至PTA；預計二季度檢修將保持較高水平，特別5月開工預計會進一步下降。若海峽通行恢復，國內開工也不會快速顯著恢復，主要變量在進口端，看低負荷日韓的恢復情況。而從供需平衡看（以兩周左右通行評估），哪怕進口恢復，以目前需求情況下，PX二季度也仍能維持平衡或小幅去庫。

但考慮下游開工仍維持一定韌性，聚酯產量已經維持兩個月負增長，在歷史上均較罕見；同時終端的極低原料、成品庫存情況，預計需求彈性較大，若供需同步修復下，存較大錯配潛力。

乙二醇供應端來看，國內因高投產及煤頭工藝補充，國內開工下降10%，但產量同比下降并不大（1-2%）；哪怕海峽仍不通行，預計國內產量受影響仍不大。核心變量在進口，還有煤制工藝的開工速度上。以目前需求線性判斷，乙二醇至少到6月保持去庫格局。但一旦中東恢復，或國內煤制乙二醇開工迅速恢復10%至高位水平，將難有效去庫，乃至再次累庫。

同時要注意目前港口去庫一直不及預期，市場及部分數據佐證，主要在去隱形庫（上下游庫存、渠道庫存、及預售），而當前隱形庫存已極低，后續顯性庫存將會兌現快速下降。

聚酯瓶片平衡表來看，核心在國內開工水平，今年無投產但開工彈性至少有20%空間，而且當前利潤豐厚、庫存低。若維持當前7成開工附近，哪怕需求同比持平，將維持持續去庫格局。

總結來看，哪怕海峽兩周內通行，PX二季度去庫仍較確定；而如果美伊談判反復，海峽通行仍難，亞洲負荷特別國內仍有下降空間，二季度去庫將更加快速。而乙二醇從平衡表看，主要去庫動力在進口下降，潛在壓力在煤制開工水平；若維持當前格局，預計顯性庫存將快速去化；而一旦海峽暢通，中東裝置恢復，煤頭開工回至高位，去庫邏輯就將結束。聚酯瓶片核心看國內開工情況，高利潤低庫存，開工有回升預期，只是目前行業協同較穩定。

3、純苯強現實但供應彈性大，苯乙烯有出口但暫難改格局

純苯供應端來看，受烯烴及芳烴兩端降負荷影響，當前開工水平超歷史低位；同時受日韓低負荷影響，進口下降；因此原來持續累庫格局被扭轉。若海峽仍不通，預計5月仍能維持快去庫格局，但后續隨著需求淡季壓力上升（家電同比弱產銷將入淡季，純苯其他下游，除己內酰胺外，開工基本在歷史高位，需求無上升空間，反而也有轉弱壓力），去庫較大可能會放緩。

且純苯問題在于，供應端開工下降20%，但產量同比還增2-3%，表需同比持平，也就是說若海峽暢通，缺原料格局緩解，供應恢復彈性極大；同時今年上半年新投產有100萬噸已建待投，若原料正常隨時可放量。因此若海峽暢通，亞洲煉廠提負+進口回升+新投產兌現，純苯供應恢復的空間極大。

而苯乙烯方面，國內產量、開工小幅上升；國內需求方面受家電產銷較弱影響，需求下降；因此去庫主要因出口有所放量。

考慮到其自身產能充足，今年還有少量投產，供應彈性充足、高出口弱內需，基本維持寬平衡格局，但靠部分出口難改格局，若要持續去庫，就得保持低開工。

因此推演純苯、苯乙烯平衡表看出，純苯強現實格局仍能維持至5月，庫存未必會進入低位。若海峽仍不通，仍存一定去庫預期，但需要觀察需求。但若海峽暢通，將存在極大的供應彈性和弱需求轉弱預期。苯乙烯海外有缺口有出口拉動，但供應彈性也充足，核心驅動還看純苯。

綜合分析各化工品平衡表，目前強現實品種為甲醇、純苯、PX，乙二醇去庫有低估可能，但供應還有彈性仍待觀察。若海峽恢復，PX供應彈性有限，而且需求端潛力較大，至少二季度仍大概率維持去庫格局。而且純苯供應彈性極大、弱需求，轉累庫格局可能較快。甲醇、乙二醇主要看中東裝置重啟及進口恢復情況。其他純苯及PX下游核心仍看原料端，自身寬平衡格局。

從當前美伊格局及海峽情況來看，我們做如下推演：

03

總結

至目前海峽已封閉近兩個月，并未有實質改善。因此當前我們需要思考：一是若當前若美伊格局持續，海峽仍維持封閉；化工品在何時會出現供需極度緊張或者說庫存極低狀態。二是若格局持續緩和，海峽逐步通行；行情主驅動從供應端預計轉為供需同升時的錯配機會；優先考慮需求有韌性有空間、供應彈性相對有限的品種。總體核心是推演二季度各化工品真實去庫潛力。

綜合分析各化工品平衡表，目前強現實品種為甲醇、純苯、PX，乙二醇去庫有低估可能，但供應還有彈性仍待觀察。若海峽恢復，PX供應彈性有限，而且需求端潛力較大，至少二季度仍大概率維持去庫格局。而且純苯供應彈性極大、弱需求，轉累庫格局可能較快。甲醇、乙二醇主要看中東裝置重啟及進口恢復情況。其他純苯及PX下游核心仍看原料端，自身寬平衡格局。

不同情景策略推演：

1、中性格局，美伊局勢僵持，無全面地面戰爭但有小規模沖突，兩個月后才有實質性緩和。平衡表5月去庫，6月放緩。區間判斷，回調/低估值時，多配當前基本面強的PX瓶片、純苯、甲醇，關注乙二醇是否有兌現去庫補估值可能。

2、樂觀預期，兩周左右戰爭局勢明晰，兩個月內談判成功，供應一個月開始恢復，化工5月仍去庫，但6月多數將轉累庫；預計轉下跌趨勢，建議多PX空純苯。

3、極端預期，沖突全面升級，進入地面戰爭，伊朗長期封鎖霍爾木茲海峽，中東區域全面戰爭。原料斷供加劇，持續超半年以上?；て烦掷m去庫預期；預計上漲趨勢，芳烴彈性預計好于烯烴。

風險及關注：美伊戰爭，油價，中東及亞洲煉廠負荷，終端需求負反饋；金融風險。

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