自然堂依賴(lài)單一品牌凈利率僅6.6% 三年?duì)I銷(xiāo)費(fèi)81.7億占營(yíng)收比重57%

長(zhǎng)江商報(bào)消息●長(zhǎng)江商報(bào)記者 張璐

起步于遼寧遼陽(yáng)、總部位于上海的國(guó)貨“老牌”美妝企業(yè)自然堂，終于走到了資本市場(chǎng)的門(mén)前。

近期，自然堂全球控股有限公司（下稱(chēng)“自然堂”）更新招股書(shū)，再次向聯(lián)交所主板發(fā)起沖擊，華泰國(guó)際及瑞銀集團(tuán)為聯(lián)席保薦人。

作為第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)，自然堂憑借主品牌打下市場(chǎng)根基，卻在近年發(fā)展中陷入增長(zhǎng)瓶頸，不僅營(yíng)收增速落后于行業(yè)頭部選手，盈利水平也大幅波動(dòng)。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，在經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)上，自然堂業(yè)績(jī)高度綁定護(hù)膚賽道，該品類(lèi)貢獻(xiàn)超八成營(yíng)收，業(yè)務(wù)單一化特征明顯。集團(tuán)收入95%以上依靠自然堂主品牌，多品牌培育戰(zhàn)略收效甚微。

自然堂長(zhǎng)期呈現(xiàn)“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的發(fā)展現(xiàn)狀。2023年至2025年，公司的廣告支出累計(jì)高達(dá)42.6億元，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本常年占營(yíng)收比重近六成；反觀研發(fā)端，三年累計(jì)投入僅2.91億元，研發(fā)費(fèi)率始終徘徊在2%左右，大幅落后于珀萊雅、丸美生物等同行。

凈利潤(rùn)波動(dòng)毛利率不及同行

招股書(shū)顯示，自然堂創(chuàng)立于2001年，產(chǎn)品涵蓋護(hù)膚品、彩妝品、面膜、男士護(hù)膚品、個(gè)人護(hù)理品。自然堂旗下?lián)碛形宕笃放疲炫炂放谱匀惶猛膺€培育有珀芙研、美素、春夏、己出等多個(gè)品牌。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計(jì)，自然堂在中國(guó)整體化妝品市場(chǎng)（包括國(guó)際品牌）中排名第十，市場(chǎng)份額為0.8%；是中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)，市場(chǎng)份額為1.7%。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，自然堂呈現(xiàn)出營(yíng)收增長(zhǎng)但凈利潤(rùn)波動(dòng)的特征。2023年至2025年，公司營(yíng)收分別為44.42億元、46.01億元、53.18億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為9.42%，但仍遠(yuǎn)落后于上美股份、巨子生物、毛戈平等快速增長(zhǎng)對(duì)手。

同期，自然堂的凈利潤(rùn)分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。其中，2024年凈利潤(rùn)同比下滑37.13%；2025年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)84.80%，實(shí)現(xiàn)階段性修復(fù)，但凈利率僅為6.60%，未恢復(fù)至2023年水平（6.8%），也遠(yuǎn)低于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

公司解釋稱(chēng)，2024年凈利潤(rùn)率下滑主要因公司加強(qiáng)了產(chǎn)品和品牌的營(yíng)銷(xiāo)投入，導(dǎo)致銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本上升；而2025年凈利潤(rùn)率的提升則得益于毛利率的改善及營(yíng)銷(xiāo)成本控制效率的提高。

長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，自然堂毛利率雖呈逐年上行態(tài)勢(shì)，卻始終深陷行業(yè)低位。招股書(shū)顯示，2023年至2025年，自然堂的毛利率分別為67.8%、69.4%、70.6%，在已上市的美妝公司中處于墊底位置。同期，6家可比上市公司的毛利率均值分別為77.06%、78.21%、78.42%，其中珀萊雅的毛利率相對(duì)偏低，但仍比自然堂高出約2.7個(gè)百分點(diǎn)。

按產(chǎn)品類(lèi)別劃分，護(hù)膚類(lèi)產(chǎn)品是自然堂主要的收入來(lái)源。2023年至2025年，自然堂護(hù)膚產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.92億元、40.29億元和45.73億元，占當(dāng)期公司收入的比重分別為87.6%、87.6%和86%。

作為一家美妝集團(tuán)，自然堂最大的硬傷，是“單一品牌依賴(lài)癥”。

招股書(shū)顯示，盡管旗下坐擁五大品牌，但是自然堂的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)。2023年至2025年，核心品牌“自然堂”對(duì)公司總收入的貢獻(xiàn)率分別高達(dá)95.9%、95.4%、95.3%。其余四個(gè)品牌加在一起，年收入尚不足5億元。

事實(shí)上，自然堂品牌正面臨國(guó)際巨頭壓制、國(guó)貨頭部崛起、細(xì)分賽道分流等挑戰(zhàn)。歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛、寶潔等仍占據(jù)高端市場(chǎng)主導(dǎo)地位，珀萊雅、上美股份等國(guó)貨龍頭均已上市，資本實(shí)力更強(qiáng)，有更多資源參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。此外，功能性護(hù)膚（貝泰妮）、醫(yī)美級(jí)（巨子生物）、高端彩妝（毛戈平）等細(xì)分賽道都有公司占據(jù)山頭。

反觀自然堂，其旗艦品牌自然堂的收入占比一直穩(wěn)居95%以上，雖然公司極力構(gòu)建多品牌矩陣，但效果并不顯著。激烈競(jìng)爭(zhēng)之下，自然堂依賴(lài)單一品牌的弊端引發(fā)投資者擔(dān)憂(yōu)。

銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支占營(yíng)收近六成

商業(yè)咨詢(xún)公司稱(chēng)，自然堂是中國(guó)第一家擁有酵母成分自主產(chǎn)權(quán)的國(guó)貨化妝品公司。為加強(qiáng)研發(fā)能力，公司設(shè)立了六大研發(fā)平臺(tái)，也保護(hù)性地探索喜馬拉雅山脈的植物、礦物、冰川水、溫泉水、微生物等自然資源，研發(fā)出專(zhuān)有成分。公司以微生物發(fā)酵技術(shù)研發(fā)的源于喜馬拉雅菌株的“極地酵母喜默因”是公司的重磅研發(fā)成果。

截至2025年12月31日，喜默因已加入自然堂的67個(gè)產(chǎn)品配方，用于自然堂極地精華露、自然堂小紫瓶精華液等暢銷(xiāo)產(chǎn)品中。

不過(guò)，長(zhǎng)江商報(bào)記者注意到，公司科技研發(fā)的表象之下，“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的發(fā)展特質(zhì)并未發(fā)生本質(zhì)改變。2023年至2025年，自然堂銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本分別為24.06億元、27.17億元和30.44億元，占營(yíng)收的比例分別為54.2%、59%和57.2%。這三年，自然堂的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本合計(jì)約為81.7億元，占同期總營(yíng)收的比例約為57%。

招股書(shū)顯示，公司銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本包括營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支、人力成本、經(jīng)銷(xiāo)成本、差旅開(kāi)支、折舊及攤銷(xiāo)、股份薪酬及其他，其中營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支項(xiàng)下的廣告開(kāi)支最多。2023年至2025年，自然堂廣告開(kāi)支分別為11.62億元、14.35億元和16.64億元，累計(jì)達(dá)到42.6億元，占當(dāng)期公司銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本的比重分別為48.3%、52.8%和54.7%，呈逐年上升態(tài)勢(shì)。

與高額營(yíng)銷(xiāo)投入形成強(qiáng)烈反差的，是研發(fā)投入的停滯不前。2023年至2025年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為0.94億元、0.91億元和1.06億元，累計(jì)為2.91億元，占各年度營(yíng)收的比例分別為2.12%、1.98%、1.99%，低于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手珀萊雅、上美股份及丸美生物。

除此之外，股權(quán)結(jié)構(gòu)也為自然堂長(zhǎng)遠(yuǎn)治理埋下隱憂(yōu)。招股書(shū)顯示，創(chuàng)始人鄭春穎家族四位成員構(gòu)成控股股東群體，合計(jì)享有自然堂87.82%投票權(quán)，股權(quán)集中特征顯著。2025年，歐萊雅旗下美町、Himalaya International相繼入局，分別持股6.67%、4.20%。

此番外部資本入股，也引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2026年1月5日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際司曾要求自然堂補(bǔ)充說(shuō)明最近12個(gè)月內(nèi)新增股東入股價(jià)格的合理性，該等入股價(jià)格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。