同仁堂醫(yī)養(yǎng)上市夢碎，市場警惕安宮牛黃丸風險

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的估值嚴重脫離基本面。

文 |沈蘅舟

距離港股掛牌僅剩三天，3月27日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司（以下簡稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）宣布延遲上市。

公告給出的理由是“考慮包括現(xiàn)行市況在內(nèi)的多項因素”。

數(shù)據(jù)顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次IPO的融資申購倍數(shù)僅為4.85，在金融術(shù)語里，它意味著少人問津。

同期計劃上市的其他新股中，華沿機器人4097.15倍、極視角3359.42倍、德適-B 708.76倍、瀚天天成31.25倍。

在科技股虹吸效應的對比下，這家傳統(tǒng)中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)平臺顯得格外冷清。

估值是另一重尷尬。按7.3–8.3港元定價，同仁堂對應市盈率約84倍，而同業(yè)中的固生堂僅約18倍，同仁堂集團內(nèi)同仁堂科技、同仁堂國藥則均低于10倍。

資本市場明白這意味著什么：同仁堂醫(yī)養(yǎng)的估值嚴重脫離基本面。

這是同仁堂醫(yī)養(yǎng)第四次向港交所遞表，也是第一次在通過聆訊、完成招股后主動撤退。

認購資金隨即啟動全額退款流程。一場持續(xù)兩年的資本探戈，在舞曲即將高潮時，舞者選擇了離場。

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同仁堂醫(yī)養(yǎng)背靠擁有350年歷史的中藥老字號同仁堂集團。

它誕生于2015年。

按照招股書的描述，同仁堂醫(yī)養(yǎng)“已建立分級中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括12家自有線下醫(yī)療機構(gòu)、一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院以及12家線下管理醫(yī)療機構(gòu)”。

按2024年總門診人次及住院人次計，它是“中國非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團”，盡管市場份額只有1.7%。

雖然規(guī)模不小，但它的上市之路卻步履維艱。

2024年6月同仁堂醫(yī)養(yǎng)首次遞表，然而六個月的有效期內(nèi)，市場沒有給出足夠的熱情，招股書失效。同年12月、2025年6月兩次再戰(zhàn)，皆因“市場環(huán)境、自身籌備等問題”折戟。

2026年1月，第四次嘗試終于通過聆訊。3月20日至25日招股，計劃募資7.90億至8.98億港元。

一切似乎水到渠成，直到最后三天。

招股書揭示了更深的困境。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)2024年營收僅微增1.91%至11.75億元，毛利率18.93%，凈利率3.93%，遠低于行業(yè)平均的45%-55%和8%-12%。

2025年前三季度，同仁堂醫(yī)養(yǎng)營收8.58億元，凈利潤2400萬元，與2024年同期的2659萬元相比下降了9.8%，增收不增利的窘境暴露無遺。

更關(guān)鍵的是，同仁堂醫(yī)養(yǎng)增長多靠收購驅(qū)動。

2022年至2024年，公司完成超過10項收購，交易總額超5億元。收購實體貢獻的收入占比從22.1%升至40.7%。2024年公司凈利潤4620萬元，其中收購子公司并表利潤為5250萬元。

剔除這些并購，公司很可能實際處于虧損狀態(tài)。

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同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書中，有一段風險提示：

“業(yè)務(wù)預期在很大程度上依賴于安宮牛黃丸系列產(chǎn)品的銷售，任何針對安宮牛黃丸系列產(chǎn)品的負面宣傳，或未能維持我們對安宮牛黃丸系列產(chǎn)品的獨家銷售權(quán)，或銷量、定價水平及利潤率出現(xiàn)不利變動，我們的收入及盈利能力可能會受到不利影響。”

安宮牛黃丸對同仁堂安養(yǎng)有特殊意義。

安宮牛黃丸的傳奇始于清代。據(jù)傳由吳瑭在《溫病條辨》中創(chuàng)制，由牛黃、麝香、珍珠、朱砂、雄黃、黃連、黃芩、梔子、郁金、冰片等十一味藥組成，用于治療“熱閉神昏”——中醫(yī)概念中因高熱導致的神志不清。

在傳統(tǒng)醫(yī)學的敘事中，安宮牛黃丸被賦予了近乎神話的地位，它可令中風昏迷者起死回生，是家庭藥箱中的救命仙丹。

2024年，僅安宮牛黃丸（天然款）一款產(chǎn)品就為公司帶來7314.9萬元銷售收入。此外，2024年通過三溪堂國藥館銷售安宮牛黃丸系列產(chǎn)品取得的收入為5160萬元，占同仁堂醫(yī)養(yǎng)健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品銷售收入的31%。

2025年前三季度，這款藥貢獻仍高達5477.8萬元。

但這款被宣傳為“中風急救神藥”的明星產(chǎn)品，在循證醫(yī)學的聚光燈下，正經(jīng)歷著前所未有的拷問。

2025年9月，北京協(xié)和醫(yī)院神經(jīng)內(nèi)科團隊在《中華醫(yī)學雜志（英文版）》發(fā)表關(guān)鍵研究。研究納入300例中度至重度急性缺血性卒中患者，在標準現(xiàn)代治療基礎(chǔ)上，一組加用安宮牛黃丸，另一組使用安慰劑。90天后，兩組患者在腦梗死體積、腦水腫程度、神經(jīng)功能恢復評分上均無統(tǒng)計學顯著差異。

簡單說：服用安宮牛黃丸未帶來額外臨床獲益。

成分安全隱患也不容忽視。安宮牛黃丸含朱砂（硫化汞）、雄黃（二硫化二砷），屬有毒礦物藥，長期、過量使用存在汞、砷蓄積中毒風險，會導致肝腎損傷、神經(jīng)系統(tǒng)損害。現(xiàn)代醫(yī)學不支持急癥外長期服用。

同仁堂集團旗下曾有多款藥物出現(xiàn)過事故。2013年，香港衛(wèi)生署公告稱，同仁堂某一批次名為“健體五補丸”的藥品因汞含量超出當?shù)厣舷迾藴?倍，被香港衛(wèi)生署強制召回；2024年，《中國新聞周刊》報道稱，北京同仁堂仁丹，被德國檢測機構(gòu)檢出汞含量高達9729.985毫克/千克，這一數(shù)值，達到歐盟對于食品中汞含量最大限制的9.7萬倍。

2003年還曾發(fā)生同仁堂龍膽瀉肝丸導致患者集體腎衰竭乃至死亡事件，被新華社曝光，數(shù)百人起訴同仁堂。

在浙江省，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2024 年通過三溪堂國藥館擁有安宮牛黃丸的獨家銷售權(quán)。這份獨家權(quán)成為招股書中重要的盈利故事。

但過于依賴單一產(chǎn)品——尤其是一顆充滿爭議的藥丸，來支撐一家擬上市公司的未來，這種商業(yè)模式讓許多投資者猶豫不決，影響了資本市場的選擇。

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推遲上市的背后，還有更深層的行業(yè)變局。

2月11日，國家醫(yī)保局宣布，說明書中禁忌、不良反應、注意事項等仍標注“尚不明確”的中成藥，將成為2026年醫(yī)保目錄調(diào)整的重點調(diào)出對象。這一針對中藥的重要政策，正在重塑整個行業(yè)的預期。

3月1日，《中藥生產(chǎn)監(jiān)督管理專門規(guī)定》施行，從源頭到出廠全程嚴控。

7月1日，說明書“生死條款”將生效。中成藥說明書禁忌、不良反應、注意事項任意一項仍標注“尚不明確”的，再注冊申請依法不予通過。

中國中藥協(xié)會監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，我國中成藥有效批準文號約5.7萬個，涉及約9000個品種，其中超過4萬個批文在禁忌、不良反應或注意事項等項目上標注為“尚不明確”。

它們將面臨行業(yè)大洗牌。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)在招股書風險因素部分也坦承：中國醫(yī)療行業(yè)監(jiān)管制度的變化，尤其是醫(yī)療改革政策的變化，可能對我們的業(yè)務(wù)經(jīng)營及未來擴張帶來重大影響。

近年來，傳統(tǒng)醫(yī)藥整體上受到政策大力扶持，它們享受著與現(xiàn)代醫(yī)藥完全不同的監(jiān)管標準。如果監(jiān)管制度發(fā)生大的方向變化，傳統(tǒng)醫(yī)藥不再享受目前的扶持力度，那不僅同仁堂醫(yī)養(yǎng)，對整個傳統(tǒng)醫(yī)療行業(yè)都將是重大利空。

這不是單一產(chǎn)品的困境，而是整個傳統(tǒng)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在現(xiàn)代化進程中必須要解決的難題：如何調(diào)和歷史傳承的經(jīng)驗智慧與現(xiàn)代藥品監(jiān)管所要求的標準化、可驗證的臨床證據(jù)。

換句話說：同仁堂醫(yī)養(yǎng)，早晚總要接受循證醫(yī)學的檢驗。

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同仁堂醫(yī)養(yǎng)背靠同仁堂集團，這家擁有三個上市平臺的國有企業(yè)，由北京國有資本運營管理有限公司全資控股，它正試圖讓第四個“孩子”加入資本家族。

1997年，同仁堂股份在上交所上市；2000年，同仁堂科技在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板掛牌；2013年，同仁堂國藥在香港上市；2018年，同仁堂國藥轉(zhuǎn)至主板。如今，同仁堂醫(yī)養(yǎng)原本要成為集團旗下第四家上市公司。

但市場用腳投票，給出了殘酷的答案。

招股書披露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)可永久免費使用同仁堂品牌，但需滿足特定條件，且該許可可隨時被終止，存在明顯的品牌依賴風險。

藥品采購方面，公司也存在向同仁堂集團下屬企業(yè)采購中成藥和健康產(chǎn)品的情況。2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向集團及其附屬公司的采購與銷售金額合計達9.83億元，占同期總營收的83.6%。

截至2026年3月，港股市場中明確包含醫(yī)養(yǎng)結(jié)合或康養(yǎng)業(yè)務(wù)的公司已超過10家，而中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)上市公司僅2家。就此而言，同仁堂醫(yī)養(yǎng)似乎在細分賽道仍有很大開拓空間，但這最終仍取決于資本市場的認可。

眼下，它需要先回答一個更基本的問題：當資本不再為老字號光環(huán)買單，當所謂“神藥”遭遇循證醫(yī)學的嚴格審視，當行業(yè)監(jiān)管日趨規(guī)范嚴格——這家承載著百年品牌期望的醫(yī)養(yǎng)平臺，究竟要靠什么贏得市場的信任？

推遲上市背后，是同仁堂醫(yī)養(yǎng)的困境，更是整個傳統(tǒng)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在現(xiàn)代化、資本化道路上的集體迷思。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的故事提出了一個超越其自身的問題：在一個日益被數(shù)據(jù)、算法和臨床證據(jù)定義的時代，那些深深植根于傳統(tǒng)文化和經(jīng)驗智慧的企業(yè)，如何才能構(gòu)建一套既尊重自身傳統(tǒng)，又能經(jīng)得起現(xiàn)代科學與資本市場嚴格檢驗的可持續(xù)發(fā)展敘事？

這個問題的答案，或許比任何一次IPO的成敗都更為重要。