孫立堅(jiān)：日元“弱穩(wěn)”與日股“狂飆” 六萬點(diǎn)突破背后的匯率-股市共振邏輯

作者 | 孫立堅(jiān) 教授

復(fù)旦發(fā)展研究院金融研究中心主任

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博導(dǎo)

2026年4月23日，日本股市書寫了歷史性一頁。日經(jīng)225指數(shù)盤中最高觸及60,013.98點(diǎn)，首次突破6萬點(diǎn)大關(guān)，最終收于59,764.02點(diǎn)，較3月底低點(diǎn)反彈逾13.6%。這一刻，不僅是技術(shù)面突破，更是日本經(jīng)濟(jì)從“通縮后遺癥”向“溫和通脹-盈利驅(qū)動(dòng)”范式轉(zhuǎn)型的集中體現(xiàn)。更值得關(guān)注的是，這一輪日股狂飆并非孤立現(xiàn)象，而是與日元匯率在159.4附近“弱而穩(wěn)”的狀態(tài)形成了微妙卻有力的聯(lián)動(dòng)。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)常將日元貶值視為日股利好（出口企業(yè)盈利提升），卻將匯率劇烈波動(dòng)視為風(fēng)險(xiǎn)。然而，本輪行情顯示：在特定區(qū)間內(nèi)，日元停止無序貶值、維持“弱穩(wěn)”狀態(tài)，反而成為外資回流、日股走強(qiáng)的關(guān)鍵催化劑。這種“匯率企穩(wěn)-股市上攻”的共振效應(yīng)，既源于日本經(jīng)濟(jì)基本面的結(jié)構(gòu)性改善，也得益于政策組合的精準(zhǔn)拿捏，更折射出全球資金在高不確定性環(huán)境下對“確定性溢價(jià)”的追逐。本文將圍繞這一核心邏輯，結(jié)合官方數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)報(bào)告與歷史案例，深度剖析日股破六萬點(diǎn)的多重驅(qū)動(dòng)因素、與匯市的復(fù)雜聯(lián)動(dòng)機(jī)制，并對后市進(jìn)行審慎展望。

01

日股六萬點(diǎn)：

不止是“日元貶值紅利”，而是多因素共振的結(jié)構(gòu)性牛市

將日股突破6萬點(diǎn)簡單歸因于“日元弱勢利好出口股”已顯過時(shí)。2026年4月的這波行情，更多是企業(yè)盈利韌性、工資-物價(jià)良性循環(huán)初步形成、外資風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)以及政策預(yù)期的三重共振結(jié)果。

首先，企業(yè)盈利的持續(xù)高增構(gòu)成了最堅(jiān)實(shí)的“地基”。根據(jù)日本上市公司財(cái)報(bào)匯總，2025財(cái)年（截至2026年3月）整體凈利潤連續(xù)第三年增長超過32%，股本回報(bào)率（ROE）從2023年的約8%提升至2025年的接近11%。這一成績并非周期性反彈，而是結(jié)構(gòu)性改革紅利的釋放：東京證券交易所推行的“資本效率改革”倒逼企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表、增加股東回報(bào)；同時(shí)，半導(dǎo)體、汽車、機(jī)械等核心產(chǎn)業(yè)在全球供應(yīng)鏈重構(gòu)中占據(jù)有利位置。舉例而言，2026年2月日本出口額達(dá)95,715.8億日元，同比增長4.2%，其中對東盟和美國的資本品出口表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁。這與1989年泡沫時(shí)期“虛高估值、無盈利支撐”的上漲形成鮮明對比，本輪牛市具有明顯的“盈利驅(qū)動(dòng)”特征。

其次，“工資-物價(jià)”良性循環(huán)的初步鞏固為股市提供了宏觀錨定。日本總務(wù)省數(shù)據(jù)顯示，2026年2月勞動(dòng)者實(shí)際工資同比上漲1.9%，創(chuàng)2021年以來最大增幅；名義現(xiàn)金工資總額連續(xù)50個(gè)月正增長，基本工資漲幅達(dá)3.3%，為33年零8個(gè)月來最高。家庭五年后物價(jià)上漲預(yù)期升至10.3%（創(chuàng)2006年以來新高），顯示通脹預(yù)期已從長期錨定轉(zhuǎn)向溫和上行。日本央行在季度展望報(bào)告中已將2026財(cái)年核心CPI預(yù)期從1.9%上調(diào)至約2.3%。這種“工資漲、物價(jià)溫和漲”的循環(huán)，降低了企業(yè)對成本轉(zhuǎn)嫁的擔(dān)憂，也提升了居民消費(fèi)信心，為股市估值擴(kuò)張?zhí)峁┝嘶久嬷巍?/p>

再次，外資的階段性回流是行情加速的直接推手。2026年3月，受中東局勢升級(jí)影響，外資累計(jì)凈減持日股達(dá)7.37萬億日元，創(chuàng)2008年以來單月最差表現(xiàn)，日經(jīng)指數(shù)一度回落至55,000點(diǎn)附近。進(jìn)入4月，隨著美伊停火談判取得進(jìn)展，風(fēng)險(xiǎn)情緒迅速修復(fù)。截至4月4日當(dāng)周，外資凈買入2.96萬億日元，挽回前期近三分之二流出規(guī)模。高盛數(shù)據(jù)顯示，4月外資凈流入規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，推動(dòng)指數(shù)突破6萬點(diǎn)。外資占日股交易量約30%，其行為往往具有“領(lǐng)頭羊”效應(yīng)，一旦尾部風(fēng)險(xiǎn)（匯率無序貶值、地緣沖突）緩解，便會(huì)快速回補(bǔ)倉位。

值得注意的是，日元在159.4附近的企穩(wěn)，正是外資敢于大規(guī)模回流的“定心丸”。如果匯率繼續(xù)無序下探至162甚至更高，外資美元計(jì)價(jià)收益將大幅縮水，套息交易（借低息日元投資高收益日股）也將面臨強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。2024年8月“黑色星期一”式的閃崩，正是匯率劇烈反轉(zhuǎn)引發(fā)的連鎖反應(yīng)。本輪行情中，日元在160關(guān)口前止跌企穩(wěn)，避免了這一尾部風(fēng)險(xiǎn)，形成了“匯率穩(wěn)→外資回→股市漲”的正反饋循環(huán)。

02

日元“弱穩(wěn)”的政策密碼：

干預(yù)預(yù)期而非延遲加息才是核心

市場普遍預(yù)期日本央行下周（4月27-28日）將維持0.75%的政策利率不變，6月成為更可能的加息窗口。這一預(yù)期具有充分合理性，卻也容易引發(fā)誤讀——認(rèn)為日本當(dāng)局是通過“延遲加息”來刻意維持日元穩(wěn)定。事實(shí)遠(yuǎn)非如此。

根據(jù)彭博社對51位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查，約80%預(yù)計(jì)4月按兵不動(dòng)，4月加息概率已從3月的37%縮減至20%以下，隔夜指數(shù)掉期市場顯示該概率進(jìn)一步降至9%-20%。Totan Research/ICAP數(shù)據(jù)顯示，6月加息概率則升至62%-80%，部分機(jī)構(gòu)甚至接近99%。日本央行此舉的核心考量有三：

一是中東地緣風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。日本約95%的石油依賴中東進(jìn)口，沖突導(dǎo)致油價(jià)波動(dòng)，既推高成本型通脹，也威脅經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。日本央行需要時(shí)間觀察風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。企業(yè)調(diào)查顯示，反對4月加息的企業(yè)比例從1月的17%激增至30%，28%的企業(yè)已感受到燃料和原材料成本上升。

二是通脹的可持續(xù)性尚待確認(rèn)。3月核心CPI（含能源、剔除生鮮）預(yù)計(jì)同比上漲1.8%，雖高于2月的1.6%，但仍低于2%目標(biāo)，且受政府補(bǔ)貼影響顯著。央行行長植田和男反復(fù)強(qiáng)調(diào)，加息需基于“經(jīng)濟(jì)預(yù)測實(shí)現(xiàn)的可能性及風(fēng)險(xiǎn)平衡”，當(dāng)前通脹回升的可持續(xù)性仍需4-5月數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

三是工資增長的傳導(dǎo)效果需進(jìn)一步觀察。盡管2月實(shí)際工資大增1.9%，但春季勞資談判成果在全行業(yè)的擴(kuò)散仍需時(shí)間。植田和男在3月國會(huì)發(fā)言中暗示，潛在通脹率要到2026財(cái)年下半年至2027財(cái)年才能穩(wěn)固達(dá)到2%目標(biāo)。

關(guān)鍵在于：延遲加息并非維持日元穩(wěn)定的有效工具，反而可能通過擴(kuò)大美日實(shí)際利差加劇貶值壓力。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際基準(zhǔn)利率約1.39%，日本政策利率0.75%，疊加通脹預(yù)期2.5%-3%，日本實(shí)際利率處于-1.75%至-2.25%的深度負(fù)區(qū)間。若4月不加息，將進(jìn)一步固化“日本利率長期偏低”的預(yù)期，資金外流壓力不減反增。

歷史數(shù)據(jù)印證了這一邏輯。2024年3月日本結(jié)束負(fù)利率后，延遲后續(xù)加息至7月，期間日元從152貶值至158，累計(jì)貶值3.9%。2025年12月加息至0.75%后，市場因預(yù)期后續(xù)步伐緩慢，當(dāng)日日元即下跌1.45%至157.5。當(dāng)前“4月加息概率驟降、6月概率高企”的預(yù)期，已將日元推至159.4附近，若無其他力量干預(yù)，早已突破160。

真正支撐日元“弱穩(wěn)”的，是市場對160關(guān)口匯市干預(yù)的強(qiáng)烈預(yù)期。2024年4-5月，日本政府與央行動(dòng)用約9.8萬億日元干預(yù)，將日元從160附近拉回155；6-7月又投入5.5萬億日元，推動(dòng)匯率升至148.5上方。這些行動(dòng)均由財(cái)務(wù)省主導(dǎo)、央行配合，與加息節(jié)奏并無直接掛鉤。亞洲開發(fā)銀行行長神田真人（“日元先生”）明確警告：若央行在通脹應(yīng)對上行動(dòng)遲緩，日元將面臨更大壓力。這進(jìn)一步說明，維持日元穩(wěn)定的核心武器是“直接干預(yù)+口頭威懾”，而非“延遲加息”。

日本央行當(dāng)前的策略可概括為“鷹派暫停”：大概率維持利率不變，但將在聲明中強(qiáng)調(diào)關(guān)注日元疲軟對物價(jià)的影響，上調(diào)通脹預(yù)期至2.3%，并暗示若局勢緩和，6月加息（25基點(diǎn)）的可能性較大。這種“嘴上鷹、手上穩(wěn)”的組合，既避免了在地緣動(dòng)蕩期制造意外沖擊，又為后續(xù)政策正常化保留了空間。

03

匯率-股市聯(lián)動(dòng)的深層機(jī)制：

從“貶值紅利”到“穩(wěn)定溢價(jià)”的范式轉(zhuǎn)變

本輪日股與日元的關(guān)系，已超越簡單“弱日元利好股市”的線性邏輯，進(jìn)入“弱而穩(wěn)”的新階段。

在159-160這一“甜蜜區(qū)間”，日元貶值仍能為出口企業(yè)提供充足的匯兌收益（海外利潤折算增厚），同時(shí)“企穩(wěn)”特征消除了外資的最大擔(dān)憂——匯率無序波動(dòng)導(dǎo)致的資本損失。外資回流數(shù)據(jù)清晰顯示：日元在160關(guān)口前止跌后，北美投資者對未對沖頭寸的顧慮大幅降低，套息交易得以穩(wěn)定延續(xù)。

更深層看，這一聯(lián)動(dòng)反映了日本經(jīng)濟(jì)基本面的改善已具備“結(jié)構(gòu)性吸引力”。材料顯示，日本名義GDP突破600萬億日元，2026年度實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)回升至0.9%（高盛預(yù)測2025年為1.2%）。企業(yè)治理改革、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、綠色產(chǎn)業(yè)布局正在重塑日本公司的長期競爭力。當(dāng)基本面支撐足夠堅(jiān)實(shí)時(shí)，匯率的“適度弱勢+相對穩(wěn)定”便成為吸引長線資金的配置窗口，而非短期投機(jī)工具。

當(dāng)然，這種共振也存在脆弱性。若中東沖突久拖不決導(dǎo)致油價(jià)持續(xù)高位，通脹預(yù)期過度上行可能倒逼央行提前行動(dòng)；若美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏慢于預(yù)期，美日利差進(jìn)一步擴(kuò)大，也會(huì)考驗(yàn)160關(guān)口的干預(yù)效力。公信力挑戰(zhàn)同樣不容忽視：加息預(yù)期的反復(fù)已導(dǎo)致日本國債收益率曲線陡峭化，長期看可能推高融資成本。

04

后市展望：

6萬點(diǎn)是新起點(diǎn)，而非終點(diǎn)

展望未來1-2個(gè)月乃至更長時(shí)間，日股大概率維持震蕩上行態(tài)勢，但波動(dòng)率將高于過去半年。6萬點(diǎn)突破打開了技術(shù)與心理空間，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為年內(nèi)高點(diǎn)可能挑戰(zhàn)62,000-65,000點(diǎn)區(qū)間，核心驅(qū)動(dòng)仍將是企業(yè)盈利持續(xù)兌現(xiàn)與外資的趨勢性配置。

日元方面，短期將在158-162區(qū)間雙向震蕩，160關(guān)口將成為政策“紅線”。若4月CPI數(shù)據(jù)（4月24日公布）顯著強(qiáng)于預(yù)期，可能小幅提升加息概率，但地緣風(fēng)險(xiǎn)仍大概率維持“6月窗口”判斷。真正決定日元中長期走勢的，是日本加息節(jié)奏與美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的匹配度，以及日本能否通過結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)一步鞏固“工資-物價(jià)”循環(huán)。

對投資者而言，本輪行情提供的重要啟示是：在全球不確定性加劇的背景下，尋找“基本面改善+政策托底+風(fēng)險(xiǎn)可控”的組合資產(chǎn)，正成為新的配置范式。日本市場正處于這一范式的早期驗(yàn)證階段。6萬點(diǎn)不是泡沫重演，而是日本經(jīng)濟(jì)韌性與政策智慧的階段性成果。

當(dāng)然，任何樂觀都需保持謹(jǐn)慎。日本仍面臨人口老齡化、財(cái)政債務(wù)高企、全球供應(yīng)鏈碎片化等長期挑戰(zhàn)。唯有將當(dāng)前的“弱穩(wěn)共振”轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的增長動(dòng)力，日本資本市場才能真正告別“失去的三十年”，迎來屬于自己的“再起飛”。

圖源丨攝圖網(wǎng)

排版丨蒲云濤