T3出行終于沖刺上市，但恐怕很難打動資本市場了

文/杜小尋

編輯/子夜

早在2023年年底就傳出計劃在港股和A股發行上市的T3出行，這一次真的將上市提上了日程。

近日，T3出行母公司南京領行向港交所主板提交了上市申請，算是為這個官方沒回應的傳聞做了解答。

T3出行招股書

在被傳籌劃上市的2023年，就有不少市場聲音表達了對T3出行的擔憂，彼時的出行平臺已經面臨融資困境，行業掀起了上市潮，錯過這個融資窗口，T3出行的處境只會更加被動。

而在這次的招股書中也可以看到，T3出行明面上扭虧為盈、毛利率增長，而實際上，收入來源單一、增長乏力、對聚合平臺依賴強、賽道成長性弱、資金壓力大都將成為限制其未來增長的絆腳石。

可見，這個戴著光環，也頂著壓力出生的出行平臺，至今也沒能走出市場的擔憂。

長久以來，在競爭對手的陰影下，T3出行一直在夾縫中求增長，成立之初燒錢換來的優勢很快消失，B2C模式存在商業化壓力，公司只能依靠提高向司機抽傭的比例、加強與聚合平臺的合作來獲得收益。

“尋找突破口”也成了T3出行近年來的主旋律。

2024年以來，它曾試圖抓住低空經濟的風口；布局一站式出行解決方案。

其他出行企業上市時講的Robotaxi、大模型故事，T3出行也在講。除了在這次招股書中對Robotaxi和大模型著墨較多，其還在今年將全量業務遷移至騰訊云；在深圳大灣區投建了重點建設自動駕駛運營研發中心、低空服務運營中心等板塊的生態總部。

不管是為了保住原有業務的競爭力，還是開辟未來的增長空間，T3出行都需要抓住這次募集資金的機會。

實現扭虧、毛利率飆升，

但T3出行還不夠穩

對于一家出行平臺而言，實現盈利不是一件容易的事。

由于運營成本和獲客成本都很高、流量依賴嚴重，因此出行平臺的毛利率往往較低，也很難實現盈利。

而T3出行的這份招股書中最亮眼的部分，就是公司實現了扭虧為盈。

招股書顯示，2023年-2025年，T3出行實現營收分別為149億元、161億元、171億元；經調整除息稅前利潤分別為-18.2億、-5.77億、1.47億；運營利潤分別為-19.68億、-6.9億、744萬元，意味著公司通過日常經營活動所取得的利潤也成功轉正。

T3出行綜合損益表概要，圖源T3出行招股書

同期，T3出行的毛利從2023年的6039萬元增長至2025年的22.2億元，毛利率也實現了從0.4%到10.0%再到13.0%的三級跳。

T3出行在招股書中，將公司能夠較快實現盈利的原因歸結為銷售成本的平穩和收入規模的增長。

從招股書中的情況來看，T3出行的銷售成本從2023年-2025年的變化不大，分別為148.36億元、144.91億元和148.89億元，在收入中的占比也在逐年減少，分別為99.6%、90%和87%。

從規模來看，T3出行近三年來的總交易額、運營城市、訂單量、平均訂單價值、月活乘客數量、月活司機數量這幾項指標均呈增長趨勢。

截至2025年底，公司業務覆蓋了中國的194座城市，注冊車輛達到140萬輛，注冊用戶超過2.345億名，月活躍乘客達到3897萬人，月活躍司機為63萬人。全年促成訂單7.972億單，總交易額達到了189億元。

然而，這些代表T3出行的財務狀況逐年向好的關鍵數據中，依然隱藏著不容忽視的結構性問題。

盡管T3出行一直在尋找第二增長曲線，并在招股書中反復強調“AI+出行”的定位，但從其收入結構來看，網約車服務依舊是公司的賺錢主力，近三年來，這項業務在總收入中的占比一直在90%以上，且呈逐年遞增趨勢。

從2023年到2025年，T3出行網約車服務產生的收入由137.2億元增加至163.3億元，分別占總收入的92.1%、92.6%及95.5%。

或許也是因為這項占比超過95%的主營業務獲客成本過高，T3出行的財務情況也呈現出了燒錢換增長的特征。

2025年，T3出行的銷售及分銷開支高達15.3億元，同比增幅達20.4%，而同期營收增速僅為6.2%。銷售費用增速是營收增速的三倍以上。

一個更危險的信號來源于T3出行的利潤微薄，與高昂的成本相差懸殊。公司2025年的銷售及分銷開支幾乎是運營利潤的205倍，如果按照全年7.972億個訂單、公司全年實現運營利潤744萬元計算，T3出行每完成一單僅能賺取0.009元，還不到一分錢。

現金流方面同樣存在隱憂。公司經營性現金流在2023年為凈流出6.98億元，2024年短暫轉正為流入3.17億元后，2025年再度轉為凈流出1.24億元，主業造血能力的穩定性亦有待驗證。

T3出行流動資金及資本資源概要

進入2026年，T3出行身上的成長性不高，但潛在的壓力卻有不少。

去年以來，交通運輸部對多個網約車平臺企業進行了多次約談，促進各平臺降低抽成比例。隨后，多家網約車集體發布降低抽成通知，其中，T3出行將最高抽成降低至27%。

抽成上限被鎖定于27%，也將直接壓縮T3出行剩余的可支配利潤空間。

從各項經營指標以及當前的情況來看，T3出行的這份盈利報告來之不易，想要可持續盈利，也更不容易。

“天選之子”，也逃不出聚合平臺“依賴癥”

如果單看T3出行成立的時間，它的開局環境并不算好。

在其成立的2019年，市場中的網約車平臺已經不在少數，除了滴滴出行，如今市場中的主要玩家曹操出行、享道出行等均在T3出行之前成立。

T3出行面臨的就是這樣一個難闖的市場，但它同時又很幸運，幾家央企的一拍即合，給了它一把金湯匙。

2019年，一汽集團、東風汽車、長安汽車三大央企聯合阿里巴巴、騰訊等知名互聯網企業，共同成立T3出行，投資總額近100億元。

剛剛問世的T3出行，就具備了資金、國企、互聯網大廠的支持，這樣的出身給了它成為行業黑馬的機會。其成立之初走的是B2C路線，而這樣的融資背景也讓T3出行一入場就有了車輛供應、資金實力和流量入口等優勢。

在多方支持下，T3出行在成立之初就開始快速擴張。截至2020年底，T3出行已經入駐了21座城市，投放運營車輛4萬多輛，日均訂單超過100萬，迅速坐上了第二的寶座。

同時，一批在2018年左右開始入局的聚合打車平臺流量激增，逐漸成為二線網約車平臺們獲取訂單的新途徑。

2022年下半年，聚合平臺實現真正意義上的大規模增長，全國網約車監管信息交互平臺的數據，2022年7月至12月，聚合平臺訂單量在全國訂單量中占比從22%左右提升至約26%。

隨后的2023年至2025年，聚合網約車平臺的市場份額長期穩定在30%左右。

不過，T3出行的轉折點也出現在聚合平臺崛起的2023年左右。

當越來越多的用戶更傾向于在聚合平臺中打車，本就只有有限流量的二線出行平臺，就只能通過聚合打車平臺獲取訂單，曾是“白衣騎士”的聚合平臺雖帶來了流量，但也限制了T3出行們的天花板。

除此之外，行業中的價格戰也愈演愈烈，更加擠壓行業玩家的生存空間。

資本也對網約車行業失去信心，IT桔子數據顯示，2023年網約車行業融資總額48億元，較2021年巔峰期的420億元縮水88.6%，行業開始掀起上市潮，搶奪進入決賽圈的入場券。

早就從B2C模式轉向輕資產模式的T3出行，逐漸對聚合平臺產生依賴。

招股書顯示，2023年-2025年，T3出行通過高德、騰訊出行服務等聚合平臺下達的訂單，分別占T3出行總訂單量的約61.5%、77.5%和85.9%。對應的交易額占公司總營收的比例分別為61.8%、78.6%和86.4%。

而為了吸引更多用戶，T3出行只能增強與聚合平臺的合作力度，因此導致了上文所述的銷售及分銷開支大幅增長。

拆分來看，T3出行支付的渠道服務費即傭金開支從2023年的7.91億元增長到2025年的13.88億元，兩年增長了75%；這項開支在銷售及分銷開支總額中的百分比也從2023年的66.9%增長至2025年的90.7%，成了決定這項開支最根本的因素。

曾經依靠B2C模式所積攢的獨特性也不復存在，T3出行的市場份額在2023年就被曹操出行反超。招股書顯示，以智慧出行服務訂單量計算，T3出行2025年在中國智慧出行平臺中依舊排在第三位。

中國智慧出行平臺排名，圖源T3出行招股書

盡管T3出行并沒有在招股書中披露公司具體的市場份額，但根據2024年曹操出行在招股書中披露的數據推測，T3出行當前的市場份額仍為個位數，競爭優勢較弱。

T3出行很難改變這樣的困境，因為依賴聚合平臺、市場份額的增長空間有限，是當前網約車這項業務的根本問題，如今的T3出行就像剛剛創立時一樣，需要一個真正能打的核心優勢。

Robotaxi和大模型，

能不能成為T3出行的“敲門磚”？

網約車故事難以打動投資者，T3出行只能選擇一個與出行領域關系緊密、發展前景較廣泛的發展方向作為上市的敲門磚。

T3出行選擇的第二條曲線是Robotaxi和大模型。其在招股書中表示，公司此次IPO募集資金，將優先用于建設全棧Robotaxi能力、升級“領行阡陌”大模型以及深化經營布局和城市覆蓋。

目前，T3出行對Robotaxi和“領行阡陌”大模型均已有布局。

據招股書介紹，T3出行開發出了中國首個能同時協調有人駕駛車輛與Robotaxi的混合調度平臺，并推出了行業首個通過雙備案的出行垂直大模型“領行阡陌”。

其中，領行阡陌主要包含智能調度、安全和司乘服務三大關鍵模型。分別對應運力分配與規劃路線、監測各類安全風險和優化司乘服務體系這三個方面。

圖源T3出行官方微博

目前，一些模型的相關功能已經在T3出行的日常運營中發揮作用。

例如在智能調度模型上線后，T3出行的空駛率下降了17.5%；T3出行還在招股書中原因灼識咨詢的資料稱，2025年，在T3上促成的百萬訂單中，發生約15.7宗交通事故，遠遠低于業內平均水平。

T3出行能快速實現盈利，其中也有AI技術推動效率提升的因素，其在招股書中稱，公司也使用AI來增強更廣泛的平臺運營并優化運營成本。

2025年，T3出行的AI服務接管率約為90%；AI驅動的客戶服務在無人工干預的情況下，已處理約85%的司機服務相關案件及將近55%的失物案件；公司的AI招募系統已經處理了超過140萬通電話應答。

在Robotaxi方面，T3出行已經開展了該項業務的試運營。截至2025年底，已經有超過300輛Robotaxi車隊接入到T3出行平臺，并在南京、蘇州開展L4級測試。

截至最后實際可行日期時，公司已完成了超過4.1萬公里的無安全員道路測試，這一數據位居行業第二。

根據中金公司研報測算，Robotaxi的遠期毛利率將會達到約45%。因此，不管是AI大模型已經為T3出行帶來的成本控制力，還是Robotaxi將帶來的高毛利率回報，都將緩解網約車業務帶給T3出行的盈利焦慮。

但問題在于，新牌桌上的玩家太多了，幾乎所有的出行平臺都將Robotaxi和AI大模型作為新的增長途徑，就當前的成果來看，T3出行在行業中幾乎沒有優勢。

以Robotaxi為例，T3出行打出的“中國首個能同時協調有人駕駛車輛與Robotaxi的混合調度平臺”旗號，實則沒什么含金量，與網約車平臺一樣，衡量Robotaxi平臺運營能力的關鍵指標之一也是訂單數量。

而T3出行并沒有透露該平臺的訂單數量，對比百度旗下的蘿卜快跑，后者已經在全球的26座城市落地，累計訂單超過了2000萬；如祺出行在廣汽集團和小馬智行的支持下，平臺已運營超過600臺Robotaxi。

即便不與蘿卜快跑這樣的Robotaxi老玩家比平臺影響力，T3出行曾經的大股東優勢正在消失，在Robotaxi落地上的表現也并不出彩。

T3出行背靠三大央企，而滴滴出行與曹操出行也與車企有合作。滴滴出行與廣汽埃安聯合開發的新一代Robotaxi車型R2，在2026年1月已經正式交付并開啟道路測試，計劃年內分批在廣州、北京等城市開展示范應用。

曹操出行背靠吉利，截至今年2月，其在杭州濱江區投放的Robotaxi量已達100輛。截至2025年6月30日，公司在31個城市自持超過3.7萬輛定制車，其針對共享出行場景研發的楓葉80V、曹操60兩款定制車，經弗若斯特沙利文驗證，平均總擁有成本較行業典型純電動汽車降低約36.4%。

除此之外，Robotaxi的商業化落地需要長期的技術投入，而T3出行的研發開支卻在減少，從2023年的2.34億元逐年萎縮至2025年的1.65億元。

在未來的競爭下，T3出行1.65億元的研發投入能否撐起它的Robotaxi野心，恐怕要打一個問號。

T3出行CEO崔大勇曾在采訪中講述自己的融資經歷，“2018年，我帶著團隊入局，什么都沒有，只有9個人，15頁的PPT，融了一百個億。”

而現如今，帶著一紙隱憂的T3出行再次尋求融資，可能也不再有曾經的底氣了。

（本文頭圖來源于T3出行官網。）