創(chuàng)新藥首破六成，恒瑞“變了”？

中場較量來了！

恒瑞醫(yī)藥的2026一季報(bào)，營收和利潤毫無懸念雙雙大幅增長。

根據(jù)財(cái)報(bào)，恒瑞一季度總營收約81.41億元，較去年同比增長12.98%；歸母凈利潤約22.82億元，較去年同比增長21.78%；扣非歸母凈利潤約21.72億元，較去年同比增長16.59%；營收雙雙創(chuàng)下歷史新高的同時(shí)，利潤再度跑贏營收。

業(yè)績一出，資本市場應(yīng)聲而動：4月23日，恒瑞醫(yī)藥早盤一度大漲近4%，截至收盤漲1.73%。

圖片來源：東財(cái)

如果僅停留在財(cái)務(wù)增長率和股價(jià)這些表象本身，很容易忽略這份季報(bào)真正的價(jià)值所在。

這份報(bào)告更重要的意義，并不在于增長多少，而在于增長從哪里來、未來還能不能持續(xù)。平心而論，這份財(cái)報(bào)讓我們得以窺見，一家醫(yī)藥巨頭的轉(zhuǎn)型之路已經(jīng)取得了階段性成就，但前方依然面臨諸多挑戰(zhàn)。

創(chuàng)新藥占比首破六成，非腫瘤業(yè)務(wù)正在突圍

經(jīng)營現(xiàn)金流凈額約7.86億元，較去年同比增長41.66%。主要因報(bào)告期內(nèi)銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加，經(jīng)營性回款能力顯著增強(qiáng)，為公司運(yùn)營提供充足資金保障。

利潤能夠跑贏營收，說明公司已經(jīng)在逐漸擺脫單純靠規(guī)模增長賺錢的模式，轉(zhuǎn)而逐漸邁入創(chuàng)新驅(qū)動的新增長階段。

對醫(yī)藥行業(yè)稍有了解的朋友都知道，過去幾年，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了多重政策調(diào)整，傳統(tǒng)依賴仿制藥規(guī)模擴(kuò)張的路徑逐漸失效。在這樣的環(huán)境中，利潤結(jié)構(gòu)的變化，比收入規(guī)模本身更具有前瞻意義。

創(chuàng)新藥的東風(fēng)，幾乎已經(jīng)肉眼可見：就在本月中旬，《關(guān)于健全藥品價(jià)格形成機(jī)制的若干意見》（“9號文”）已經(jīng)明確提出，要優(yōu)化創(chuàng)新藥等新上市藥品首發(fā)價(jià)格機(jī)制。

什么意思？文件里有一句話非常關(guān)鍵：對高水平創(chuàng)新藥，支持在上市初期形成與高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)相匹配的價(jià)格，并在一定時(shí)期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。這表明，創(chuàng)新藥的投入，終將獲得應(yīng)有回報(bào)。

由此可見，恒瑞不斷加大創(chuàng)新藥投入，在取得階段性成果的同時(shí)，也正與高層的頂層設(shè)計(jì)精密貼合。

恒瑞的創(chuàng)新藥，到底發(fā)展到什么程度了？2026年第一季度，公司創(chuàng)新藥銷售收入45.26億元，同比增長25.75%，占藥品銷售收入的比重，則從2023年約47% 提升至今年一季度的61.69%，首次突破六成，增長態(tài)勢顯著。

創(chuàng)新藥銷售收入中，抗腫瘤產(chǎn)品收入33.13億元，同比增長11.63%，占整體創(chuàng)新藥銷售收入的73.20%。非腫瘤產(chǎn)品收入12.13億元，同比增長92.13%，占整體創(chuàng)新藥銷售收入的26.80%。

這里有一個(gè)很值得注意的細(xì)節(jié)：非腫瘤產(chǎn)品收入同比增長超九成。而2025年全年，這一數(shù)字31.02 億元，同比增長73.36%，占整體創(chuàng)新藥銷售收入的18.98%。短短一個(gè)季度，恒瑞的非腫瘤產(chǎn)品就達(dá)到了去年全年的40%，占比也提高了約7個(gè)百分點(diǎn)。

外行看熱鬧，內(nèi)行看門道：實(shí)際上，2025年年報(bào)，是恒瑞首次以“非腫瘤產(chǎn)品收入”的統(tǒng)一口徑披露過數(shù)據(jù)，之前并未拆分披露。創(chuàng)新藥品類那么多，為何單單把“非腫瘤”拿出來披露呢？

擺脫“單條腿走路”的風(fēng)險(xiǎn)。腫瘤藥市場雖然廣闊，但競爭白熱化，價(jià)格受外界影響大，且研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高度集中，生命周期短。大力拓展非腫瘤領(lǐng)域，意味著公司能通過多元化的產(chǎn)品組合，有效對沖單一領(lǐng)域的市場波動和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，讓收入底盤更為穩(wěn)健。

公司在一季報(bào)中重申“隨著新產(chǎn)品及新適應(yīng)癥的持續(xù)獲批，以及已納入醫(yī)保的創(chuàng)新藥逐步準(zhǔn)入進(jìn)院，力爭2026年創(chuàng)新藥銷售收入實(shí)現(xiàn)超過30%的增長”。要在2025年163億元的高基數(shù)上再增近50億元。

要實(shí)現(xiàn)如此激進(jìn)的增長，僅靠腫瘤板塊的穩(wěn)定增長可能是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。而非腫瘤這一爆發(fā)式增長態(tài)勢，是公司能喊出“增長30%”這一雄心目標(biāo)的底氣所在，也有益于引導(dǎo)市場以更廣闊的視角看待公司。

這種增長不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，更有具體產(chǎn)品管線的印證！

代謝與心血管領(lǐng)域，GLP-1組合以NewCo模式授權(quán)出海，合作伙伴Kailera成功登陸納斯達(dá)克，口服小分子GLP-1減肥藥已推進(jìn)至三期臨床，國際化敘事已初具規(guī)模；血液病領(lǐng)域，海曲泊帕新增重型再障一線治療適應(yīng)癥，成為國內(nèi)首個(gè)且唯一獲批該適應(yīng)癥的產(chǎn)品，進(jìn)一步夯實(shí)了非腫瘤板塊的增長確定性。

研發(fā)投入持續(xù)上升，國際化敘事穩(wěn)步推進(jìn)

研發(fā)強(qiáng)度，是創(chuàng)新藥企的“生命線”，2026年，一季度累計(jì)研發(fā)投入22.24億元，占營業(yè)收入比重達(dá) 27.32%，與2025年的27.58%基本持平，其中費(fèi)用化研發(fā)投入16.51億元。和同行相比，這一強(qiáng)度也屬于妥妥的第一梯隊(duì)。

考慮到目前大部分藥企只有2025年年報(bào)數(shù)據(jù)，從這一口徑來看，恒瑞在創(chuàng)新藥龍頭中的研發(fā)強(qiáng)度，僅次于君實(shí)生物的53.72%和百濟(jì)神州的40.57%——對依然有約四成收入來源于仿制藥的恒瑞而言，目前的研發(fā)強(qiáng)度已經(jīng)很難得了。

但真正值得關(guān)注的，不只是投入規(guī)模，而是研發(fā)成果的密集度，以及落地為產(chǎn)品的能力。

本季度，恒瑞共有三項(xiàng)創(chuàng)新成果獲批上市，同時(shí)還有八項(xiàng)新藥上市申請獲得受理，并新增多個(gè)突破性治療認(rèn)定項(xiàng)目。在類型上橫跨抗腫瘤、代謝、心血管、免疫等多個(gè)治療領(lǐng)域，管線深度和廣度同步拓展。說明恒瑞的研發(fā)體系正在持續(xù)產(chǎn)出，而不是單點(diǎn)突破。

在創(chuàng)新藥行業(yè)，最具價(jià)值的不是某一個(gè)成功產(chǎn)品，而是一整套能夠持續(xù)產(chǎn)生新產(chǎn)品的體系。這種“系統(tǒng)能力”，才是長期競爭優(yōu)勢的來源。

特別是在ADC、KRAS等前沿靶點(diǎn)領(lǐng)域，恒瑞已經(jīng)進(jìn)入全球競爭的主流賽道。從長期視角看，這些前沿項(xiàng)目的推進(jìn)，將直接決定企業(yè)未來十年的發(fā)展空間。

但有一點(diǎn)值得注意：KRAS G12D靶點(diǎn)的研發(fā)充滿挑戰(zhàn)。據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫，目前全球有60多款在研藥物，競爭極為激烈。BMS等先驅(qū)的受挫也說明了研發(fā)的不確定性。因此，雖然恒瑞已占據(jù)先機(jī)，但未來的商業(yè)化路徑和最終的市場表現(xiàn)仍需持續(xù)關(guān)注。

去年年中，恒瑞和GSK一筆125億美元，首付款就高達(dá)5億美元的BD大單，引發(fā)了整個(gè)創(chuàng)新藥板塊的震動，也引發(fā)了整個(gè)市場對中國藥企出海的關(guān)注。如今大半年過去，這筆訂單后續(xù)進(jìn)展如何？恒瑞在創(chuàng)新藥出海方面又有哪些進(jìn)展？我們從一季報(bào)中尋找線索。

根據(jù)一季報(bào)，創(chuàng)新藥對外許可業(yè)務(wù)報(bào)告期內(nèi)確認(rèn)收入7.87 億元，主要系GSK 根據(jù)履約義務(wù)的完成進(jìn)度確認(rèn)的收入。換句話就是，錢不是一季度新拿的，而是之前已經(jīng)收過的，就是所謂的“遞延收入逐步確認(rèn)”。其中并不包括里程碑付款。

雖然這筆交易的里程碑情況，有賴于未來的漫長實(shí)踐，但其對恒瑞的意義依然不可小覷。

通過授權(quán)給GSK這類跨國巨頭，恒瑞得以借助其成熟的全球網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)“借船出海”。這不僅彌補(bǔ)了恒瑞過去國際化業(yè)務(wù)占比低的短板，更標(biāo)志著它從一個(gè)專注國內(nèi)市場的龍頭，向全球創(chuàng)新生態(tài)的核心參與者轉(zhuǎn)變。

但出海的道路注定不會一帆風(fēng)順：今年3月，德國默克官宣終止與恒瑞在PARP1抑制劑HRS-1167上的授權(quán)合作。

這項(xiàng)合作始于2023年10月，當(dāng)時(shí)默克以1.69億美元首付款、最高超過14億歐元的潛在里程碑付款獲得該藥物的全球開發(fā)權(quán)。如今項(xiàng)目被終止，反映出跨國藥企在當(dāng)前研發(fā)環(huán)境下更加嚴(yán)格的管線優(yōu)先級管理。

恒瑞的未來，向何處去？

“缺乏大單品”，是近年來市場上對恒瑞一種常見的評論聲音，不過筆者認(rèn)為，對這種聲音還是應(yīng)當(dāng)辯證對待！

百濟(jì)神州2025年依靠澤布替尼就創(chuàng)造了 280.67億元的全球銷售額，而恒瑞沒有任何一款單品達(dá)到這個(gè)數(shù)量級，而單品的銷售額高，有利于產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，進(jìn)而對企業(yè)形成正向反饋。

不過大單品是一把“雙刃劍”：百濟(jì)神州極度聚焦于腫瘤領(lǐng)域的澤布替尼，是高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的押注。而恒瑞的產(chǎn)品線橫跨抗腫瘤、代謝、心血管、免疫、神經(jīng)科學(xué)等多個(gè)治療領(lǐng)域，這種分散布局客觀上攤薄了資源，但也降低了單一藥物失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

缺乏大單品的同時(shí)，目前恒瑞的核心收入仍來自國內(nèi)，海外業(yè)務(wù)占比較低。根據(jù)財(cái)報(bào)，第一季度總營收中81.41億元，創(chuàng)新藥對外許可業(yè)務(wù)確認(rèn)的收入為7.87億元。占比約為9.67%。不過這與其選擇的商業(yè)模式也有很大關(guān)系！

和百濟(jì)神州通過自建海外臨床和銷售團(tuán)隊(duì)，直接參與全球競爭不同，恒瑞則主要選擇了“借船出海”策略，即與將藥物海外權(quán)益授權(quán)給對方以換取首付款和里程碑收入，且目前還在探索“NewCo”等更復(fù)雜的出海模式。當(dāng)然不同的路徑各有其內(nèi)在邏輯和階段性特征，最終的成效仍需時(shí)間來驗(yàn)證。

尾聲

回到這份一季報(bào)本身，它或許并不是一份令人驚艷的報(bào)告，但卻是一份值得認(rèn)真閱讀的報(bào)告。因?yàn)槠渲谐尸F(xiàn)出的，不是短期波動，而是長期趨勢。

創(chuàng)新藥占比突破六成、非腫瘤業(yè)務(wù)快速增長、國際合作持續(xù)推進(jìn)、研發(fā)體系穩(wěn)定輸出，這些變化共同勾勒出一個(gè)清晰的輪廓：恒瑞正在從轉(zhuǎn)型期，逐步走向兌現(xiàn)期，兌現(xiàn)成就有賴于實(shí)踐。

在創(chuàng)新藥行業(yè)，真正的競爭從來不是一兩年的較量，而是一場持續(xù)十年的長跑。從當(dāng)前階段來看，這場長跑，恒瑞已經(jīng)進(jìn)入節(jié)奏更加穩(wěn)定的中段。

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