拆解群核：一年只賣520萬的AI故事，憑什么值636億？

群核科技兩日內(nèi)市值沖破636.5億港元。但被資本市場寄予厚望的AI故事，去年只賣了520萬，占總營收的0.6%，客戶僅16家。

作者|泊 如

編輯|楊 銘

520萬vs超636.5億。

前者是群核科技最核心AI業(yè)務——“空間智能”一年的收入。后者是它上市次日收盤市值，較上市首日316億市值，一天內(nèi)暴漲近320.5億（港元）。

這家頂著“全球空間智能第一股”名號的公司，與深度求索、宇樹科技等并稱為“杭州六小龍”。歷時五年、四度沖擊IPO的資本長跑后，4月17日上市首日暴漲144%，以1591倍超額認購，創(chuàng)下2026年港股科技新股多個紀錄。4月20日，再次暴漲101.29%，總市值沖高至636.5億港元。

但翻開招股書，就會發(fā)現(xiàn)一個尷尬的事實：被資本市場寄予厚望的AI故事，去年只賣了520萬（人民幣）——占總營收的0.6%，客戶僅16家。

概念很性感，收入很骨感。這520萬和超636億之間的差距，大概就是故事與現(xiàn)實之間的距離。

它到底是妖股，還是價值股？

01

“盈利”靠省不靠賺

2011年，三個技術(shù)男——黃曉煌、陳航、朱皓，分別從英偉達、微軟、亞馬遜辭職，在杭州租了一間辦公室，開始搗鼓一件事：讓裝修效果圖渲染時間，從幾個小時變成幾秒鐘。

從左至右：朱皓、黃曉煌、陳航

這就是群核科技的前身“酷家樂”。15年間，其完成了三次關(guān)鍵的身份蛻變：

第一階段（2011—2017年）：工具期。 以“酷家樂”為核心，主打“10秒渲染”云設計工具，切入家裝設計賽道，靠渲染速度吃飯，積累了千萬級用戶。 第二階段（2018—2021年）：平臺期。 從單一工具擴展到全屋定制、設計-生產(chǎn)全鏈路，推出企業(yè)級服務，吃下了國內(nèi)家居設計軟件超過70%的市占率。這個階段的核心是“吃掉市場”。 第三階段（2022年至今）：生態(tài)期。 公司品牌從“酷家樂”升級為“群核科技”，定位變成“空間智能服務商”，推出SpatialVerse空間大模型，業(yè)務開始往數(shù)字孿生、具身智能訓練、電商虛擬場景這些方向延伸。

截至2025年，群核科技在中國室內(nèi)設計軟件及數(shù)字解決方案里的市占率達到23.2%，排第一。

但在這個行業(yè)，規(guī)模大不等于利潤厚。

招股書顯示，群核科技2023年到2025年的營收分別是6.64億、7.55億、8.20億元。三年營收復合增速僅為11%，遠低于IPO公司通常期待的20%以上高增長標準。

2025年，總算扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整凈利潤5710萬元——而前兩年分別虧了2.42億和7005萬元。

不過，2025年的盈利更像是“省出來的”，而不是“賺出來的”。

相比2023年，2025年的研發(fā)費用率降了23.4個百分點，銷售費用率降了20.3個百分點。銷售人員少了131人，研發(fā)費用少了約1個億，銷售費用少了約8200萬，兩項合計砍掉1.82億元。公司自己也說了：預計2026年將繼續(xù)錄得年內(nèi)虧損。

為什么群核科技這么多年一直難盈利？根本原因就兩個字：太重。

空間設計軟件，表面上是出圖工具，底下壓著圖形學、AI、協(xié)同架構(gòu)、空間數(shù)據(jù)處理、行業(yè)適配、產(chǎn)品迭代等一整套重型技術(shù)棧。

為了控費，過去三年群核研發(fā)開支從2023年的3.91億元跌至2025年的2.91億元，研發(fā)開支占比從2023年的58.9%降至2025年的35.5%。盡管這個比例在SaaS行業(yè)里仍然算高的，但一個不容忽視的信號是，短期報表好看了，長期技術(shù)壁壘可能因此變薄。

此外，群核的實時渲染能力依賴云原生架構(gòu)和GPU集群。這意味著它得自己建集群、持續(xù)升級，還要扛IDC、第三方云和各種基礎設施的成本。這是一門既燒工程師，也燒顯卡的生意。

客戶結(jié)構(gòu)也讓人頭疼。群核的付費企業(yè)客戶到2025年末已經(jīng)有47416家，看起來不少，但大客戶極少。泛家居行業(yè)本來就高度分散，群核得靠大量地面部隊和營銷活動，去觸達全國各地的中小裝修工作室。

招股書里寫得很清楚：2025年，年貢獻收入20萬元以上的“關(guān)鍵客戶”只有424家。大部分是客單價低、預算敏感、續(xù)費彈性大的小企業(yè)。這種客戶結(jié)構(gòu)，獲客要靠堆人堆錢，效率天花板天然就低。

更糟糕的是，客戶留存率也在往下掉。企業(yè)客戶留存率從2023年的87.4%掉到2025年的79.8%，整體凈收入留存率從106.1%降到98.6%，整體客戶留存率從61.2%滑到58.4%，個人客戶留存率更是從58.4%繼續(xù)跌到56.0%。

這三個指標連續(xù)兩年下滑，指向一個事實：客戶并沒有隨著公司規(guī)模擴大而變得更“忠誠”。

客戶留存率下降、遞延收入縮水、大客戶占比低放在一起，說明群核科技的生意模式有個硬傷：前端必須重投入搞研發(fā)和算力，后端卻靠一群分散的中小客戶慢慢回收利潤。沒有施工落地、沒有供應鏈協(xié)同、沒有售后閉環(huán)，它在很多場景下仍然只是一個“高級渲染器”。

過去房地產(chǎn)和家居行業(yè)景氣的時候，這個模式還能靠行業(yè)紅利撐著；現(xiàn)在行業(yè)預算一緊，高固定成本就被暴露出來了。一旦有競品把價格打下來，或者大廠免費入場，這批價格敏感的中小客戶可能會快速流失。

另一個值得警惕的信號是現(xiàn)金流：2023年至2025年，經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)為負，分別為-6256萬元、-1.08億元、-1921萬元。一家SaaS公司如果連經(jīng)營性現(xiàn)金流都做不正，所謂的“盈利”就需要打上一個問號。

02

520萬收入的AI故事，

天花板能有多高？

群核科技原有的SaaS訂閱業(yè)務，即便按照最樂觀預期，天花板還不到百億級別。相關(guān)數(shù)據(jù)預測，中國空間設計軟件市場到2029年才66億元。

群核科技今天能上市，并且獲得如此高市值，最大加分項就是“空間智能”這個AI概念。這一點，從其他AI上市公司的火熱沖高也可以印證。

2025年政府工作報告提出“持續(xù)推進AI+”，2026年政策升級為“推進智能經(jīng)濟、加快AI在重點行業(yè)大規(guī)模商業(yè)化應用”，點名多模態(tài)AI、智能體等方向。對群核來說這是順水推舟。資本市場偏愛行業(yè)剛成形、龍頭位置已初步明確的公司，群核正好站在這個位置上。

但概念歸概念，收入歸收入。2025年，群核科技的空間智能業(yè)務（SpatialVerse）收入僅為520萬元，占總營收的0.6%，客戶只有16家。SpatialVerse服務為代表的“專業(yè)服務”2025年總收入僅為2520.7萬元，占總營收3.1%。

實際上，真正掙錢的還是10年前就推出的“酷家樂”，96.9%的收入來自它的訂閱服務。資本市場寄予厚望的“第二增長曲線”，目前還遠未成氣候。

如果把群核放到整個行業(yè)里對比，它的位置其實很微妙。競爭對手主要包括三維家、圓方軟件、Autodesk等。在國內(nèi)它是市場份額第一，但國際上還遠沒到可以和巨頭正面對打的體量。

招股書中，弗若斯特沙利文將中國市場排名第二的Company A描述為一家1982年成立的美國公司，業(yè)務覆蓋AEC、制造和娛樂——這基本對應Autodesk。Autodesk技術(shù)更強、平臺更大、全球生態(tài)更成熟，但它是“大而全”的，服務全球設計和工程體系。群核產(chǎn)品更貼近中小企業(yè)實際流程，比國際巨頭更懂中國商業(yè)場景。

和國內(nèi)對手相比，群核商業(yè)化落地更深，形成了從設計到營銷再到生產(chǎn)協(xié)同的完整產(chǎn)品矩陣，客戶基礎更廣。本土對手在垂類里做得更專，群核的覆蓋面更寬。

但群核的劣勢也很明顯。 技術(shù)研發(fā)上，群核與國際巨頭還有代差。Autodesk 2025年單季收入已達17.6億至18.5億美元區(qū)間，全年規(guī)模遠超群核，且明確將AI、行業(yè)云和設計基礎模型作為長期戰(zhàn)略重點。群核在研發(fā)資金池、全球生態(tài)、品牌影響力上都還差得遠。

技術(shù)上也別太樂觀。群核的空間大模型，跟阿里千問、百度文心、商湯SenseCore等比起來還有差距。3D生成和數(shù)字孿生的能力，目前都還處于早期階段。阿里、字節(jié)、百度都在布局空間AI，人家有算力、有生態(tài)、有場景。真要打起來，群核能不能扛得住是個問號。

還有一個更隱蔽的威脅：AI進化到下一個階段，用戶可能對著手機說一段需求，AI就直接生成可編輯的3D方案，甚至自動完成施工圖和水電布線。到那時候，獨立的設計軟件作為一個“中間環(huán)節(jié)”，價值會被大幅壓縮。群核目前的優(yōu)勢是“跑得快”，但跑得快不等于跑得穩(wěn)——技術(shù)路線一旦被顛覆，速度反而可能變成沉沒成本。

另外，Homestyler等海外平臺也在快速AI化，宣稱與NVIDIA合作、推出AI Agent，全球設計師用戶超2000萬。群核并不是唯一站在“AI+空間設計”風口上的人，它只是更早把這個概念拿到資本市場來講。

03

636億市值，誰在買單？

值得注意的是，群核科技2025年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整扭虧，在行業(yè)里實屬罕見。大多數(shù)垂直賽道的SaaS企業(yè)至今未盈利，部分曾經(jīng)的明星公司如打扮家，已經(jīng)快活不下去了。

為什么這個行業(yè)普遍虧損？原因并不復雜。

第一，3D渲染和AI建模是高頻高耗能業(yè)務。用戶每點一次“一鍵生成”，后臺就要燒掉一筆GPU算力錢。營收規(guī)模沒到數(shù)億級之前，訂閱費剛夠覆蓋云服務器和研發(fā)人員的工資。

第二，客戶主要是裝修公司和設計工作室，這些“小B”抗風險能力差。房地產(chǎn)行情不好時，它們第一個砍的就是軟件續(xù)費。家居行業(yè)高度分散，需要龐大的線下地推團隊，有時拿下一個客戶的營銷成本甚至超過該客戶第一年的年費。

第三，SaaS的本質(zhì)是標準化——一套代碼賣給所有人才能盈利。但為了留住大客戶，企業(yè)被迫做大量定制化開發(fā)，比如私有云、改接口。結(jié)果原本高利潤的軟件公司，變成了一家重人力的軟件外包公司，利潤被一點點吃掉。

估值也是一個繞不開的話題。 上市兩天就沖到市值636.52億，對應2025年營收8.2億，市銷率（PS）超過77倍。國內(nèi)SaaS公司的PS通常在15到20倍之間，即便是全球設計軟件龍頭Autodesk，PS也只有12倍左右。貴可以，但要有貴的理由——要么增速更快，要么壁壘更高。從目前的數(shù)據(jù)來看，群核科技兩條都不太站得住。

股權(quán)結(jié)構(gòu)也值得留意。創(chuàng)始人團隊合計持股30.72%，IDG、高瓴等早期機構(gòu)持股超過46%。六個月解禁期一過，這些機構(gòu)的退出壓力不小，尤其是當年投得早、回報已經(jīng)很高的那批。

還有一個不能忽略的細節(jié)：IPO前，群核科技跟部分機構(gòu)簽了業(yè)績對賭。如果2026到2027年的營收和利潤沒有達到約定目標，可能要觸發(fā)股權(quán)補償。這等于在公司頭頂懸了一把劍。

很多時候，資本市場的邏輯和業(yè)務邏輯是沖突的。群核科技頂著“全球空間智能第一股”的光環(huán)上市，資本市場給它定價的邏輯，是基于“AI+空間”的未來想象——一個千億級的賽道故事。

但它的基本盤，仍然是幾萬家預算緊張的中小裝修公司，干的還是“賣軟件賬號”的生意。

故事和現(xiàn)實之間有一條不小的裂縫。上市之后，資本會推著它講更大的故事、燒更多的錢去搶份額、做更性感的AI概念。但業(yè)務端能不能跟上，是另一回事。歷史上太多SaaS公司，就是在“被資本趕著往前跑”的過程中，把利潤燒光、把節(jié)奏跑亂的。

當520萬的AI收入撐起超636億的市值，當“空間智能”的故事需要面對幾萬家中小裝修公司的賬本——潮水退去之后，群核科技會成為真正的空間智能巨頭，還是一地雞毛？

這個問題，只有時間能回答。但投資者不需要等太久：六個月后的解禁潮，會給出第一輪答案。

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