“杭州六小龍”第一股來了 股價大漲是概念追捧還是實至名歸？

4 月 17 日，群核科技（Manycore Tech Inc.）在港交所主板掛牌上市，股票代碼為00068.HK，成為市場所稱 “全球空間智能第一股”，同時也是 “杭州六小龍” 中首家登陸資本市場的科技企業(yè)。

出品 | 網(wǎng)經(jīng)社

撰寫 | 無痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫

三度遞表終上市 群核科技成“全球空間智能第一股”

公開信息顯示，群核科技是全球領(lǐng)先的空間智能服務(wù)提供商，同時也是國內(nèi)領(lǐng)先的云原生空間設(shè)計軟件提供商，核心圍繞“空間編輯工具-空間數(shù)據(jù)-空間大模型”構(gòu)建業(yè)務(wù)體系，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于住宅、辦公樓、零售店等多元商業(yè)場景，覆蓋家居設(shè)計、建筑、電商、連鎖商業(yè)等千行百業(yè)。

作為“杭州科技六小龍”企業(yè)之一，群核科技旗下?lián)碛型晟频漠a(chǎn)品矩陣：

1、酷家樂（空間設(shè)計軟件），提供3D云設(shè)計服務(wù)，用戶可以通過拖放3D模型快速開始新設(shè)計，并通過逼真的渲染即時呈現(xiàn)作品。酷家樂被廣泛應(yīng)用于住宅、辦公樓、零售連鎖店及商業(yè)項目的設(shè)計，同時亦擴展至一些新興用途，如電商產(chǎn)品展示等。

2、Coohom（酷家樂的國際版），主要目標(biāo)市場為美國、韓國、日本及東南亞。

3、群核空間智能平臺（SpatialVerse），面向室內(nèi)環(huán)境AI開發(fā)的下一代空間智能解決方案。

4、群核酷空間，主要面向公裝、商裝領(lǐng)域的3D云設(shè)計平臺。

5、美間，面向大眾用戶和企業(yè)客戶的創(chuàng)意內(nèi)容云設(shè)計平臺。

據(jù)網(wǎng)經(jīng)社房產(chǎn)臺了解到，群核科技的上市之路歷經(jīng)多輪推進。公司曾于2021年申請納斯達克上市，后因市場環(huán)境變化撤回申請；2025年2月14日，其首次向港交所遞表，同年8月14日因招股書滿6個月未獲批自動失效；2025年8月22日，公司第二次遞表港交所，目前處于排隊階段；此次2月24日的遞表，是其第三次向港股主板發(fā)起沖擊。

首日股價大漲 研發(fā)投入形成技術(shù)壁壘

群核科技上市首日股價大漲，對資深人工智能專家、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤認(rèn)為，這是資本市場對“空間智能”賽道的積極預(yù)期與“杭州六小龍第一股”概念情緒溢價共同作用的結(jié)果。

一方面，空間智能賽道具有廣闊的發(fā)展前景，群核科技作為全球首家以空間智能為核心技術(shù)底座的上市公司，其業(yè)務(wù)涵蓋空間設(shè)計、具身人工智能訓(xùn)練等多個領(lǐng)域，符合人工智能產(chǎn)業(yè)向物理世界拓展的趨勢，資本市場看好其未來發(fā)展?jié)摿ΑＡ硪环矫妫鳛椤昂贾萘↓垺敝惺准疑鲜械钠髽I(yè)，群核科技具有一定的稀缺性和標(biāo)桿意義，引發(fā)了市場的關(guān)注和投資者的熱情，帶來了一定的情緒溢價。

郭濤補充道，群核科技的優(yōu)勢一方面在技術(shù)上，自研云原生渲染引擎效率高，擁有全球最大物理正確空間數(shù)據(jù)庫，AI設(shè)計效率優(yōu)勢明顯。另一方面業(yè)務(wù)模式成熟，酷家樂市場占有率高，企業(yè)訂閱服務(wù)穩(wěn)定，海外業(yè)務(wù)增長快。生態(tài)方面，覆蓋全鏈路用戶，新企業(yè)客戶轉(zhuǎn)化率高，形成了較強的用戶粘性。

浙江省數(shù)智技術(shù)與服務(wù)聯(lián)合會數(shù)字經(jīng)濟專委會副秘書長、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心高級分析師陳禮騰認(rèn)為，群核科技掛牌港交所，成為“全球空間智能第一股”，其上市核心支撐源于自身業(yè)務(wù)的階段性突破與技術(shù)積淀。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司已迎來業(yè)績拐點，2025年實現(xiàn)營收8.2億元，毛利率攀升至82.2%，經(jīng)調(diào)整凈利潤達5710萬元，實現(xiàn)從虧損到盈利的跨越，展現(xiàn)出較強的盈利能力提升潛力。技術(shù)層面，自2011年成立以來，公司專注于GPU模擬計算，構(gòu)建了“空間編輯工具-空間數(shù)據(jù)-空間大模型”的飛輪體系，2023年至2025年累計研發(fā)投入超10億元，旗下酷家樂平臺國內(nèi)空間設(shè)計軟件市場領(lǐng)先，形成了顯著的技術(shù)壁壘與用戶優(yōu)勢。

資本市場的熱度背后 潛藏風(fēng)險不容忽視

郭濤指出，群核科技客戶集中在家居、地產(chǎn)上下游，受行業(yè)周期影響大。營收增速連續(xù)三年下滑，面臨三維家等競品的沖擊。研發(fā)效率有待提升，存在核心人才流失風(fēng)險，且渲染服務(wù)高度依賴GPU，國產(chǎn)GPU適配率低，同時負債規(guī)模較高，存在流動性壓力。

陳禮騰補充表示，港股市場的高估值離不開持續(xù)的業(yè)績兌現(xiàn)作為核心支撐，若后續(xù)群核科技盈利增長不及預(yù)期、大額研發(fā)投入未能轉(zhuǎn)化為對應(yīng)的市場收益與技術(shù)突破，極易引發(fā)股價與估值的雙向回調(diào)。

其次，空間智能行業(yè)正處于快速發(fā)展期，國內(nèi)外科技企業(yè)紛紛加速布局，行業(yè)競爭日趨白熱化，同時公司海外業(yè)務(wù)拓展還面臨地緣政策限制、本地化運營壁壘、海外競品圍剿等多重阻礙，疊加行業(yè)核心人才爭奪加劇，人才流失、核心團隊穩(wěn)定性不足等問題，均會制約企業(yè)長期發(fā)展，并直接傳導(dǎo)至資本市場影響投資者信心。

再者，國內(nèi)垂直領(lǐng)域 SaaS 企業(yè)普遍面臨盈利周期長、獲客與留存成本高、規(guī)模化盈利難等行業(yè)共性痛點，群核科技雖實現(xiàn)階段性扭虧為盈，但盈利模式的可持續(xù)性、抗風(fēng)險能力仍需長期市場檢驗。

另外，根據(jù)群核科技港交所招股書明確披露的核心風(fēng)險點，還需重點關(guān)注以下幾方面：

1、明確的虧損預(yù)期：招股書提示，"由于我們持續(xù)投資于產(chǎn)品升級以支持更深的市場滲透及加強我們在新垂直行業(yè)及全球市場的影響力，我們預(yù)計短期內(nèi)將繼續(xù)產(chǎn)生龐大成本及開支。因此，公司預(yù)計于 2026 年將錄得凈虧損。" 這意味著盡管 2025 年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤 5710 萬元的階段性扭虧，但公司對短期盈利前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，持續(xù)投入將導(dǎo)致未來財務(wù)表現(xiàn)承壓。

2、巨額贖回負債風(fēng)險：截至 2025 年 12 月 31 日，公司贖回負債高達人民幣 40.92 億元，超過同期總資產(chǎn)規(guī)模，這部分負債本質(zhì)上是欠前期投資者的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相關(guān)債務(wù)，雖計劃通過上市轉(zhuǎn)股方式解決，但仍對公司財務(wù)結(jié)構(gòu)造成巨大壓力，構(gòu)成潛在的流動性危機隱患。

3、VIE 架構(gòu)監(jiān)管與合規(guī)風(fēng)險：公司采用 VIE 架構(gòu)實現(xiàn)境外上市，招股書明確提示該架構(gòu)可能面臨中國監(jiān)管政策變化的不確定性，若未來監(jiān)管政策調(diào)整對 VIE 架構(gòu)下的控制權(quán)、收益權(quán)安排產(chǎn)生不利影響，可能直接影響公司運營穩(wěn)定性與投資者權(quán)益保障。

4、收入結(jié)構(gòu)單一與新業(yè)務(wù)增長乏力：招股書顯示，公司 96.9% 的收入仍高度依賴 "酷家樂" 等核心產(chǎn)品的軟件訂閱費，而被寄予厚望的 AI 新業(yè)務(wù)（如 SpatialVerse 空間智能平臺）收入占比僅為 3.1%，所謂的 "空間智能" 轉(zhuǎn)型目前更多停留在投入期，短期內(nèi)難以成為第二增長曲線支撐業(yè)績增長。

5、用戶留存與變現(xiàn)能力下滑：個人客戶凈收入留存率由 2023 年的 106.5% 降至 2025 年的 86.4%，顯示個人用戶流失加劇，付費轉(zhuǎn)化與留存能力減弱；同時企業(yè)客戶拓展與 ARPU 值提升面臨瓶頸，制約長期收入增長潛力。

6、業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型風(fēng)險：公司正從穩(wěn)定的 SaaS 訂閱模式部分轉(zhuǎn)向按 token（算力使用量）計費的模式，這種模式雖更貼合算力成本，但會打破原有穩(wěn)定的收入預(yù)期，增加收入波動性，且可能面臨客戶接受度與定價策略的雙重挑戰(zhàn)。

7、解禁減持與估值回調(diào)壓力：對于 2020-2021 年高位進入的后期投資者（如高瓴、Coatue 等），此次發(fā)行價帶來的年化回報率較低，上市 6 個月禁售期結(jié)束后可能面臨較大規(guī)模的減持壓力，進而對股價形成沖擊。

群核科技上市為同類科技企業(yè)提供多重借鑒

陳禮騰認(rèn)為，作為“全球空間智能第一股”與“杭州六小龍”中首家登陸資本市場的企業(yè)，群核科技的上市對行業(yè)具有雙重標(biāo)桿意義。一方面，其上市打破了空間智能賽道無上市企業(yè)的空白，印證了該賽道的商業(yè)可行性與發(fā)展?jié)摿Γ型噘Y本涌入，帶動行業(yè)技術(shù)研發(fā)與商業(yè)模式創(chuàng)新，加速空間智能技術(shù)在室內(nèi)設(shè)計、工業(yè)孿生、具身智能訓(xùn)練等多領(lǐng)域的落地應(yīng)用。

陳禮騰還表示，另一方面，“杭州六小龍”作為杭州科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的代表，涵蓋機器人、人工智能、腦科學(xué)等多個前沿領(lǐng)域，包括宇樹科技、深度求索、游戲科學(xué)、強腦科技、云深處科技、群核科技六家企業(yè)。目前除群核科技外，其余企業(yè)均未登陸資本市場。作為杭州本土科技獨角獸的代表，其上市為“杭州六小龍”及國內(nèi)同類科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了可借鑒的資本化路徑，凸顯了杭州數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)的培育成效，也為國內(nèi)SaaS行業(yè)尤其是垂直領(lǐng)域SaaS企業(yè)的發(fā)展注入信心。

郭濤認(rèn)為，群核科技率先完成IPO的啟示集中在三方面：

在上市路徑上，選擇對科技企業(yè)包容性較強的港股，既解決了階段性盈利難題，又能對接全球資本，為同類企業(yè)提供了可借鑒的融資通道；

在商業(yè)模式上，從單一設(shè)計工具升級為“數(shù)據(jù)-場景-生態(tài)”閉環(huán)，通過開放平臺向多領(lǐng)域輸出解決方案，實現(xiàn)B端規(guī)模化變現(xiàn)，證明挖掘數(shù)據(jù)價值、拓展商業(yè)邊界是技術(shù)變現(xiàn)的有效路徑；

在技術(shù)戰(zhàn)略上，明確“空間智能”核心定位，強化技術(shù)話語權(quán)以提升估值，同時帶動區(qū)域形成產(chǎn)業(yè)集群，說明清晰的技術(shù)標(biāo)簽和戰(zhàn)略聚焦能更好吸引資源，加速發(fā)展。

【小貼士】

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