北京
出品｜公司研究室IPO組
文｜王哲平
近日，深圳IoT獨角獸綠米聯創（Aqara International Ltd）向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市，由華泰國際擔任獨家保薦人。
這家從小米生態鏈崛起的智能家居企業，正試圖以“空間智能基礎設施提供商”的新定位，沖刺“全球AI驅動空間智能基礎設施第一股”。
收入增長乏力，毛利率三年提升近9個百分點
綠米成立于2009年，是小米生態鏈重要玩家，公司業務涵蓋綠米品牌空間智能產品及解決方案的自有品牌以及為小米代工的ODM產品業務。2021年9月，公司完成D輪融資投后估值8.5億美元（約合58.84億元人民幣）。
根據招股書，2023年至2025年，綠米聯創營收分別為14.39億元、14.89億元和14.72億元，營收增長乏力，整體規模維持在15億元左右。
不過，綠米聯創的盈利質量正在發生結構性改善，整體毛利率從2023年的29.7%穩步提升至2025年的38.4%，三年累計提升近9個百分點。毛利率改善的核心驅動力來自海外業務的爆發式增長。
以自有品牌Aqara空間智能產品及解決方案計算，2023年至2025年間，綠米中國內地收入從5.20億元降至3.18億元，而海外收入則從3.80億元增至6.29億元，占比從42.2%飆升至66.5%，復合年增長率達28.7%。同時，海外業務毛利率在50%左右，遠超內地業務毛利率。
2023年至2025年，綠米凈虧損分別為1.59億元、2.31億元和3.22億元，三年累計虧損超7億元，這一虧損主要源于可轉換可贖回優先股公允價值變動。
若剔除非經營性因素，綠米經調整凈利潤分別為0.45億元、1.13億元和0.57億元，已具備自我造血能力。
“去小米化”仍漫長，小米連續三年為第一大客戶
盡管綠米正加速全球化布局，但其與小米的“羈絆”仍是市場關注的焦點。
2023年至2025年，小米連續三年為綠米最大客戶，貢獻收入分別為4.72億元、5.02億元和4.77億元，占當年總收入的32.8%、33.7%和32.4%。
從股權結構看，小米集團通過Red Better Limited持股7.92%，是綠米最早的天使投資者之一，2015年即以約1190萬美元參與天使輪及A輪投資。順為資本（雷軍關聯基金）持股8.37%，同樣為天使輪投資者。
此外，綠米總裁林震曾是小米電子產品副總裁，2021年加入綠米；小米集團生態圈合伙管理部部長蔣文目前擔任綠米非執行董事。
這種深度綁定既是優勢也是隱憂。ODM業務為綠米提供了穩定的收入基本盤，但相對低毛利的代工屬性也限制了整體盈利空間。2025年綠米ODM業務收入為4.97億元，較上年有所下滑，顯示出代工業務的波動性。
綠米的IPO之路，展現了一個典型小米生態鏈企業從“代工依賴”向“自主品牌+全球化”轉型的縮影。
海外收入占比突破六成、毛利率持續改善，證明其已具備獨立行走的能力；但小米連續三年超32%的收入貢獻，也意味著“去小米化”仍是一場漫長的馬拉松。
能否在登陸港股后找到新的增長引擎，將決定綠米能否真正從“小米背后的代工廠”蛻變為全球空間智能領域的領軍者。
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