飛鶴伊利圍剿，業績下滑、庫存高企的宜品二次沖刺IPO還有戲嗎

藍鯊導讀：已然是紅海

作者 | 楊碩

編輯 | 盧旭成

2026年4月12日，宜品營養科技（青島）集團股份有限公司（以下簡稱“宜品集團”）向港交所主板遞交上市申請，海通國際與中信建投國際擔任聯席保薦人。這已是該公司第二次向港交所遞表——2025年8月31日，宜品集團首次遞表，但因六個月內未完成聆訊而失效。

（來源：宜品集團招股書）

據招股書，宜品集團是一家乳制品企業，專注于羊奶粉及FSMP領域，為全年齡段消費者，特別是易過敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群提供高營養、易吸收、低致敏的膳食解決方案。產品矩陣涵蓋嬰幼兒配方羊奶粉、FSMP、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人配方奶粉產品等。

以羊奶粉為主要業務，宜品集團在2023-2025年分別實現營收16.14億元、17.62億元和18.64億元，毛利率分別為49.9%、49.9%和50.7%，持續保持高位。宜品集團是如何發展起來的？其IPO之路又面臨哪些挑戰？藍鯊消費試圖揭開謎底。

押注羊奶粉，老牌乳企煥發生機

宜品集團的歷史可追溯至1956年的“北安市乳品廠”，是中國最早的奶粉企業之一。直到2006年，宜品乳業集團董事長牟善波接手并更名為“北安宜品努卡乳業有限公司”，才開啟了“宜品集團”的發展篇章。

這家老牌乳企之所以能夠站上資本舞臺中央的，是因為它押注的一條小眾賽道——羊奶粉。相較于已經成熟且競爭激烈的牛奶粉市場，羊奶粉憑借“高乳清、低致敏、易吸收”的特點，精準切入易過敏、乳糖不耐受等敏感人群的營養需求。

根據宜品集團招股書，過敏性疾病已被列為全球第六大最常見的慢性疾病，影響約25%的全球人口。中國城市流行病學調查顯示，0-24 月齡嬰幼兒中，40.9%的家長自報孩子曾出現過敏癥狀，0-24月齡嬰幼兒過敏性疾病癥狀的患病率為12.3%。

在澳優旗下佳貝艾特率先教育市場之后，宜品集團在以往近70年時間構建起涵蓋牧草種植、奶源養殖到產品加工的全產業鏈，逐漸在國內羊奶粉市場中站穩了腳跟。

招股書顯示，宜品集團已形成“九大生產基地、四大黃金牧場”的格局，在國內黑龍江和山東建立自有牛羊牧場掌控奶源，并于全球最大羊奶酪產消國之一的西班牙布局羊乳清采購網絡，其西班牙工廠年收購羊乳清液所產的羊乳清粉約占歐盟總產量的四分之一。

在技術層面，宜品集團憑借十年前自主突破的脫鹽技術成為國內首家實現D90級脫鹽羊乳清粉量產的企業；并通過構建脫鹽羊乳清核心原料100%自控、自產、自供的閉環能力，其持續產出羊乳清蛋白含量遠超國標的產品，滿足市場對高質量低致敏營養解決方案的需求。

嬰幼兒配方羊奶粉是宜品集團絕對的業績支柱。2023年至2025年，該品類營收分別為9.26億元、10.33億元和10.09億元，占總營收的比重分別為57.4%、58.6%和54.2%。

（來源：宜品集團招股書）

在渠道方面，招股書顯示，截至2025年12月31日，宜品集團通過經銷商和全國連鎖渠道已經覆蓋了全國31個省/市的333個地級市、超2700個縣級區域，終端門店6.5萬家，其中超13000家為母嬰門店，形成了“從牧場到餐桌”的全場景觸達能力。

值得關注的是，抓住羊奶粉這個小眾賽道，宜品集團實現了比大眾的牛奶粉企業更高的毛利率。與今年年初提交招股書的君樂寶相比，宜品集團的毛利率要高出15-18個點。（宜品集團毛利率穩定在50%左右，君樂寶的毛利率在32%-35%之間浮動。）

據弗若斯特沙利文報告，以2024年的零售額計，宜品集團在中國羊奶粉市場排名第二，市場份額為14.0%；在中國嬰幼兒配方羊奶粉分部排名第二，市場份額為17.6%。

業績滑坡、庫存高企與內控隱憂

然而，招股書同時也暴露了這家“羊奶粉老二”的多重困境。

業績失速是最直接的問題。其核心業務嬰兒配方羊奶粉2025年營收10.09億元，比去年同期下降0.24億元，營收占比也從58.6%下降到54.2%，企業凈利率從2023年的10.4%下滑到2025年的9.8%。

乳業專家宋亮指出：“羊奶粉在中國還屬于推廣教育型產品，市場容量近幾年基本沒有突破甚至有所萎縮。在存量競爭中，羊奶粉更多是從牛奶粉身上搶市場。隨著牛奶粉廠家紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，直接對標羊奶粉，原有的羊奶粉市場就受到蠶食。”

存貨高企則是宜品集團面臨的另一大運營難題，其庫存由截至2023年12月31日的7.19億元增至截至2024年12月31日的7.88億元，到2025年12月31日仍然有7.79億元庫存。

（來源：宜品集團招股書）

同時，宜品集團存貨周轉天數從2023年的296天延長至2025年的304天，常年居高不下。這意味著公司的產品在渠道中并未被順利消化，存在“壓貨”現象。

存貨金額持續高企不僅侵蝕利潤水平，還占用大量資金。截至2025年12月底，公司現金及等價物為4.72億元，而短期借款已達5.02億元，現金對短期債務的覆蓋比例僅94%，存在約0.3億元的資金缺口。

（來源：宜品集團招股書）

內控缺陷同樣不容忽視。招股書披露，宜品集團存在未為部分員工足額繳納社會保險及住房公積金的情況，甚至還有少量員工完全未繳納社保；報告期內，部分附屬公司的派遣工人數超過法定10%的上限；位于黑龍江省的若干自有物業在未取得建設工程規劃許可的情況下興建。

在首次IPO失效期間，中國證監會官網曾于2025年10月要求宜品補充說明歷史沿革、員工持股、信息安全等多個事項。有投行人士分析稱：“宜品集團IPO失效，大概率與監管問詢較多、需補充材料有關，市場對其估值、業務模式及質量管控能力存在分歧。”

重營銷輕研發的結構性問題同樣突出。2023年-2025年，宜品集團銷售及分銷費用分別為3.71億元、4.32億元和5.07億元，占營收的比重分別為23%、24.52%和27.2%。而同一時期，研發費用分別為0.08億元、0.08億元和0.11億元，占營收的比重分別為0.5%、0.45%和0.59%。

作為對比，國產奶粉行業龍頭中國飛鶴的研發費用率保持在2-3%之間，而羊奶粉龍頭佳貝艾特母公司澳優乳業2022年研發費用率高達2.53%，2023-2024年小幅下降至1.7%左右，但仍明顯高于宜品乳業。

更值得關注的是，旗下產品多次遭到消費者投訴存在異物問題，包括奶粉中發現干蒼蠅等嚴重問題；子公司生產的特殊醫學用途嬰兒無乳清配方食品在抽檢中牛磺酸含量未達到標簽標示值，被有關部門通報。

“藍海”變“紅海”

宜品集團的困境并非個案，而是整個羊奶粉行業從“藍海”轉向“紅海”的縮影。

據弗若斯特沙利文數據，中國羊奶粉零售額從2020年的208億元增長至2024年的250億元，復合年增長率達4.7%，表現優于整體奶粉市場。預計到2029年，羊奶粉零售額將達約318億元，2024至2029年的復合年增長率為4.9%。

但據艾媒咨詢發布的《2024-2025年中國羊奶粉市場消費趨勢洞察報告》顯示，在中國羊奶粉的市場認知度分布中非常了解羊奶粉產品的消費者占比為21.8%，更多消費者對羊奶粉的營養價值以及口感等都存在比較片面的理解，認知方面的模糊也在一定程度上制約了需求釋放。

從目前來看，國內羊奶粉的銷售很大程度上需導購推動，是一個比較依賴消費教育、動銷推廣才能擴大銷售的品類，且這幾年羊奶粉市場整體面臨品類教育不足、牛奶粉市場擠壓、行業關注度不及預期、價格戰等挑戰，進一步壓縮了羊奶粉的成長空間。

（來源：宜品集團官網）

目前羊奶粉市場呈現“一超多強、跨界滲透”的態勢。第一梯隊由澳優乳業旗下佳貝艾特領跑。2024年，佳貝艾特在中國羊奶粉市場的份額達24.8%，遠超第二名的14%。尼爾森IQ數據顯示，佳貝艾特已連續8年在中國進口嬰幼童羊奶粉市場份額超過六成，持續穩居全球羊奶粉市場銷量與銷售額第一。

更讓宜品集團等細分賽道玩家感到壓力的是，綜合乳企巨頭正在加速跨界滲透。飛鶴在2025年推出“星飛帆卓睿”系列，通過“牛奶粉+羊奶粉混合配方”概念快速鋪貨，2025年羊奶粉市場份額達34.4%。伊利同樣實施“牛羊并舉”戰略，旗下倍暢成人羊奶粉于2025年獲頒“成人羊奶粉銷量第一”認證，2025年上半年整體嬰幼兒奶粉零售額市場份額達18.1%。此外，君樂寶、雅士利等企業也在加速羊奶粉產品布局。

此外，隨著新生兒數量連續多年下降，人口紅利消退直接沖擊嬰配粉市場。即便行業龍頭飛鶴，其2025年營業收入也同比下滑12.7%至181.13億元。在嬰配粉市場整體縮量的背景下，羊奶粉更多是從牛奶粉手中搶存量。隨著牛奶粉廠家紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，羊奶粉“低致敏、易吸收”的核心賣點正被逐漸削弱。

比如，A2奶粉近年來（僅含天然A2型-酪蛋白的乳制品）在國內發展迅猛。A2奶粉中A2型-酪蛋白含量與傳統奶粉不同，因此更容易被消化吸收，可以減輕傳統奶粉引起的腸胃不適癥狀，這一定程度上與主打易吸收和低致敏的羊奶粉形成了競爭。

2025年8月，主打A2乳制品的a2公司公布2025財年（截至2025年6月30日）業績，其在中國及其他亞洲地區營收同比增長13.9%，達到13.02億新西蘭元，在國內嬰配粉市場份額也從7.1%提升至8.0%，排名行業第四。

整體來看，羊奶粉行業正經歷從增量擴張到存量博弈的深刻轉型。新生兒數量下降、消費理性化、巨頭跨界競爭等多重因素交織，倒逼羊奶粉企業從過去依賴渠道擴張的增長模式，轉向產品創新、品質提升和精細化運營。

在此情況下，宜品集團能否借助資本市場的力量，將全產業鏈升級的敘事轉化為真正的核心競爭力，不僅關乎其自身的IPO成敗，也是整個羊奶粉行業價值重塑的一個縮影。