為什么國資景區IPO越來越難？

A股不要的國資文旅，港股會收嗎？

欄目 | 景區運營

欄目 | 文旅商業評論

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上月底，瘦西湖文旅第二次向港交所遞交了招股書，距離上一次遞表失效，僅僅隔了五天。

成立于2006年的江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司，總部在揚州，主營業務說白了就是在瘦西湖和古運河上開游船，搖櫓船、自駕船、主題船，加起來221艘，旅游高峰期一天最多拉3.5萬人。

2023年到2025年，瘦西湖文旅的營收分別是1.09億、1.11億、1.51億，凈利潤在四五千萬元上下浮動。

值得一提的是，揚州市政府通過旗下的旅游發展集團和全域旅游公司合計持股瘦西湖文旅約九成，是一家地地道道的國資企業，于2018年在新三板掛牌。

新三板顯然不是終點，2023年6月，江蘇省大運河文化旅游發展基金以10.21元每股的價格認購了瘦西湖文旅10%的股份，斥資大約2855萬。

按這個價格倒推，當時瘦西湖文旅的整體估值大約3億元，但這筆錢不是白拿的，融資協議里附了對賭條款，需要在2027年12月31日之前完成IPO，否則會觸發回購。

也就是說，瘦西湖文旅的上市時間表，從一開始就被寫死了，所以即使明知當下市場窗口未必理想，也只能硬著頭皮往前沖。

這很容易讓人想到另一家公司，武夷山《印象·大紅袍》背后的運營主體印象股份。

公開資料顯示，武夷山市國資通過旗下公司合計控股印象股份78.1%，財務數據上，這家公司2023年盈利4750萬，2024年盈利4280萬，但他們的IPO之旅同樣曲折。

2017年，印象股份掛牌新三板，2020年開始接受北交所上市輔導，四年后，因為財務數據不符條件，北交所這條路斷了。

一個月后，印象股份轉向港股，2025年1月第一次遞表，失效后，10月第二次遞表，終于過會。

若把瘦西湖文旅和印象股份兩家公司放在一起看，輪廓幾乎重疊，都是國資背景，新三板起步，年利潤在四五千萬這個量級，最后把目光一起投向了門檻相對較低的港交所。

無論成敗，至少它們還在牌桌上，青都旅游就沒這么幸運了。

成都市青城山都江堰旅游股份有限公司背后的實際控制人是都江堰市國資，主營業務是在青城前山景區經營索道和觀光車，一條索道單程35塊錢，一年能收七千多萬。

2023年3月，青都旅游被深交所主板受理，計劃募資3.456億元，其中2.2億準備砸進一個叫悟道青城的文化演藝項目。

如果上市成功，青都旅游將是繼峨眉山A之后，四川第二家A股景區類上市公司。

沒有如果。

2023年3月22日進入問詢環節，6月29日青都旅游主動撤回申請，前后不到四個月，連第一輪問詢都沒回復，按照注冊制后深交所主板的財務標準，青都旅游最近三年扣非后歸母凈利潤累計約1.26億元，夠不著上市門檻。

三家國資景區企業，三段不同的IPO經歷共同證明了一件事，在今天的資本市場上，坐擁一座名山或一片湖水，并不能自動換來一張上市的入場券。

02

上市重重遇阻背后，這些國資景區到底卡在哪里？

放眼過去，很多年里，靠山吃山是門極好的生意，只需要圈起一塊風水寶地，建個大門收散客門票，再順手賣賣纜車票和游船票，每天就有源源不斷現金流進賬。

青城山后山/旅界實拍

這種舒舒服服賺錢的姿勢曾經讓無數人羨慕，但如今這套老舊的商業邏輯在A股市場徹底失靈了，全面注冊制落地后，資本市場對企業營收規模和凈利潤劃出了一條嚴苛的硬性及格線。

要知道一家傳統景區每年賣出一個多億門票，年底一算賬賺了四五千萬，在地方上絕對算得上是優質納稅大戶，可一旦把這份財報遞交上去，發審委看到的卻是個完全夠不著主板門檻的小微盤。

可以說，中國絕大多數地方國資景區經營體量，天然就長不到A股主板要求的那個數字，即使可以達標的，也早在多年前就完成了資本證券化。

那么，有沒有例外？有，但極少。

2025年11月，陜西旅游首發過會，成了近五年來A股唯一成功上市的文旅企業，但翻開它的招股書就知道，這完全是另一個物種。

陜西旅游2024年營收12.44億元，凈利潤5.03億元，手里攥著《長恨歌》和華山西峰索道兩張王牌，募集資金15.55億。

拿瘦西湖文旅的1.51億營收去對標陜西旅游的12.44億，差了將近十倍，A股的大門，確實只為少數重量級選手敞開。

事實上，資本的偏好往往體現著時代的最強音，眼下最受資金追捧的是半導體制造和人工智能，投資人渴望看到深不見底的成長空間和極高的技術壁壘。

相比之下，傳統文旅企業的故事顯得過于單薄，開動游船或者拉動索道，實在難以貼上新質生產力這種充滿想象力的前沿標簽，當整個市場資源都在向硬核科技傾斜，傳統景區就成了在角落里被冷落的群體。

拋開外部政策的冷暖，國資景區自身的商業底層邏輯同樣存在不小的硬傷。

就拿正在沖刺港股的瘦西湖文旅來看，他們八成以上收入都死死綁定在水上游船這一個項目上。把絕大部分押注在單一業務條線上的做法，在資本眼中等同于極高的抗風險脆弱性。

換個維度看，同樣是做風景區運營，已經在A股站穩腳跟的天目湖走的就是另一條更為寬闊的道路，他們手里的底牌更加豐富，除了基礎的景區觀光，還把觸角延伸到了高端度假酒店和溫泉康養等多個維度。

多幾條腿走路，企業才能在商業周期的震蕩中站得更穩，靠天吃飯并且業務結構極其單一，很難撐起資本市場對業績穩定性的嚴苛考驗。

而當A股的門越關越緊，能擠過去的文旅企業越來越少，于是大家開始把目光投向另一扇門。

但港股也沒有想象中那么容易，瘦西湖文旅第一次遞表，等了半年，石沉大海，申請自動失效，印象股份同樣經歷了兩次遞表才勉強過會，中間也隔著一次失效。

門檻低和容易進完全是兩碼事。

當這些習慣了在內陸名山大川里收門票的傳統企業，真正站到高度市場化的離岸交易平臺面前，一場更加冷酷的生存考驗才剛剛拉開大幕。

03

港股對文旅企業張開懷抱的同時，另一批更早進場的玩家正在悄悄離席。

2025年3月，復星旅游文化正式從港交所私有化退市，整個過程干脆利落，股東大會表決支持率超過99%，這家公司2019年上市時風頭無兩，旗下有三亞亞特蘭蒂斯、Club Med等一系列重磅資產，市值一度沖到數百億港元。

六年后離場時，復星旅文股價從最高點18.25港元跌到了3.04港元，跌掉超過八成，日均交易量長期趴在總股本的千分之一上下，上市即巔峰，此后一路下坡，復星旅文用親身經歷寫出了港股文旅標的最殘酷的那一頁。

復星旅文并非孤例。

往回翻，2022年錦江資本從港交所私有化退市，結束了長達16年港股生涯，再往前，2021年開元酒店私有化退市，鷗翎投資聯合紅杉中國組成財團以15億港元完成收購，在聯交所只待了兩年，2020年，金茂酒店同樣選擇了私有化離場。

四家國內酒旅頭部企業，四次退市，時間跨度五年，理由高度一致，估值長期折價，交易清淡到幾乎無人問津，港股平臺既沒有帶來預期中的融資便利，也沒有兌現品牌溢價承諾。

大企業尚且如此，小體量的國資景區進去之后會面臨什么，答案不言自明。

港股市場眼下的生態也在快速分化，2026年一季度，港交所迎來40只新股，其中24只跌破發行價，破發率超過六成，就連牧原股份、東鵬飲料這樣的行業龍頭都沒能幸免。

資金正在加速涌向AI、半導體等高成長賽道，留給傳統消費類中小市值企業的流動性越來越稀薄。

對此，一位長期駐扎香港的投行人士近期的判斷很有參考性，對于不太知名的中小市值企業而言，破發潮可能才剛剛開始。

回到瘦西湖文旅身上，即便這一次順利通過聆訊完成掛牌，以它目前的體量，大概率會成為港交所里又一個日均成交寥寥的小市值標的。

而港股小盤股的流動性困境幾乎是結構性的，少量賣盤就能引發股價閃崩，想通過二級市場再融資更是難上加難。

但或許，上市本身從來都只是起點，進去的想證明自己，出來的卻已經想明白了。

而當國資景區IPO這盤棋，A股嫌它們太小，港股收了它們卻給不了流動性，坐擁名山大川的地方國資們或許需要認真思考一個更根本的問題，未來資本化真的是唯一出路嗎？

瘦西湖文旅們的對賭時鐘還在走，留給地方國資文旅思考的時間已然不多了。

今日話題：你認為瘦西湖文旅這次能成功登陸港股嗎？國資景區扎堆沖擊資本市場，到底是拓寬了發展空間，還是給自己套上了新的枷鎖？歡迎在評論區聊聊。

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