協(xié)鑫科技2025年扭虧為盈：13.36億毛利背后的“減法”戰(zhàn)略

2025年光伏產(chǎn)業(yè)的劇本，原本寫滿了“大魚吃小魚”的戲碼。

當(dāng)TCL中環(huán)斥資12.58億元吞下一道新能源，當(dāng)通威股份將麗豪清能納入囊中，行業(yè)普遍認(rèn)為，一場(chǎng)由龍頭主導(dǎo)的產(chǎn)能出清大幕已經(jīng)拉開。就在同行們忙于通過(guò)資本整合擴(kuò)大版圖時(shí)，剛剛交出毛利扭虧為盈答卷的協(xié)鑫科技（03800.HK），卻選擇了另一條路。

3月31日的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，協(xié)鑫集團(tuán)董事長(zhǎng)朱共山給出了一個(gè)非主流的表態(tài)：沒(méi)參與，未來(lái)也不參與光伏行業(yè)的收并購(gòu)。

這家在2025年靠著每公斤24.03元的極限現(xiàn)金成本熬過(guò)寒冬的企業(yè)，手里握著轉(zhuǎn)正的13.36億元毛利，卻對(duì)“抄底”同行的機(jī)會(huì)無(wú)動(dòng)于衷。在光伏行業(yè)“反內(nèi)卷”進(jìn)入深水區(qū)的2026年，協(xié)鑫科技的選擇揭示了一個(gè)更加務(wù)實(shí)的生存邏輯：與其花錢買產(chǎn)能，不如花錢建壁壘。

一種另類的“反內(nèi)卷”

行業(yè)的整合浪潮正在加速。2026年初，通威股份對(duì)麗豪清能的收購(gòu)、TCL中環(huán)對(duì)一道新能源的控股，標(biāo)志著光伏產(chǎn)業(yè)從價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入了資本戰(zhàn)階段。市場(chǎng)普遍預(yù)期，擁有48萬(wàn)噸顆粒硅產(chǎn)能的協(xié)鑫科技，理應(yīng)成為這一輪整合的主導(dǎo)者之一。

協(xié)鑫科技明確拒絕了這條路徑。在朱共山看來(lái)，并購(gòu)或許能解決短期的產(chǎn)能集中度問(wèn)題，卻未必能解決技術(shù)代際的差距。這家公司的邏輯很直接：與其將資金投入到對(duì)落后產(chǎn)能的消化和改造中，不如將彈藥全部集中在降本和前沿技術(shù)的商業(yè)化上。

數(shù)據(jù)支撐了這一選擇的合理性。2025年第四季度，協(xié)鑫科技的顆粒硅現(xiàn)金制造成本下降，而同期售價(jià)回升，每公斤約24元的現(xiàn)金成本空間，讓它在行業(yè)普遍掙扎于現(xiàn)金成本線的背景下，顯得游刃有余。當(dāng)別人還在計(jì)算何時(shí)回本時(shí)，協(xié)鑫已經(jīng)在計(jì)算每一公斤硅料能賺多少錢。

這不僅僅是成本優(yōu)勢(shì)。在品質(zhì)端，濁度低于70NTU的產(chǎn)品比例從2024年9月的25%飆升至2025年12月的96.9%， 這意味著顆粒硅最大的應(yīng)用障礙已被基本掃清。前五大客戶穩(wěn)定在年均3萬(wàn)至6萬(wàn)公噸的出貨量，說(shuō)明這家公司正在從“價(jià)格殺手”向“品質(zhì)供應(yīng)商”過(guò)渡。在這種底氣下，拒絕收購(gòu)低效資產(chǎn)，更像是一種精準(zhǔn)的“減負(fù)”。

顆粒硅成本殺到24元！

同行還在算虧損，協(xié)鑫已開始算賺多少

協(xié)鑫科技在這一輪周期中最核心的籌碼，依然是顆粒硅。

2025年的財(cái)報(bào)透露出一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：協(xié)鑫已經(jīng)熬過(guò)了最艱難的時(shí)刻。盡管歸母凈利潤(rùn)依然顯示虧損28.68億元，但這主要源于電站業(yè)務(wù)的應(yīng)收款減值計(jì)提，屬于非現(xiàn)金性質(zhì)的政策性擾動(dòng)。 真正反映主營(yíng)造血能力的EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）已經(jīng)轉(zhuǎn)正，超過(guò)28億元，毛利達(dá)到了13.36億元。

這背后的推手是成本曲線的持續(xù)下探。從2024年的33.52元/kg到2025年四季度的24.03元/kg，超過(guò)28%的年度降幅， 證明了FBR（流化床法）技術(shù)路線在化工制造領(lǐng)域的規(guī)模效應(yīng)正在兌現(xiàn)。這并非簡(jiǎn)單的管理提效，而是化學(xué)反應(yīng)機(jī)理帶來(lái)的物理降維打擊。

對(duì)比當(dāng)下的行業(yè)環(huán)境，這一優(yōu)勢(shì)尤為明顯。根據(jù)硅業(yè)分會(huì)的數(shù)據(jù)，2025年下半年以來(lái)，雖然硅料價(jià)格在“反內(nèi)卷”自律公約下有所回升，但行業(yè)平均成本依然高企。 協(xié)鑫科技不僅將成本壓至行業(yè)最低區(qū)間，還拿到了全球最低的碳足跡認(rèn)證——14.2756kg CO?e/kg。

在歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制即將全面落地的預(yù)期下，這個(gè)碳足跡數(shù)值就是一張國(guó)際市場(chǎng)的硬通貨。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的紅海里掙扎時(shí)，協(xié)鑫科技計(jì)劃2026年重點(diǎn)拓展美國(guó)、歐洲、中東等市場(chǎng)。 低成本和低碳的雙重加持，讓它的出海戰(zhàn)略顯得不那么焦慮，更像是一場(chǎng)有準(zhǔn)備的仗。

光伏公司開始琢磨“上天”和電池

如果說(shuō)顆粒硅是協(xié)鑫科技穩(wěn)住當(dāng)下的“壓艙石”，那么它在此次財(cái)報(bào)中展現(xiàn)的另一面，則是對(duì)傳統(tǒng)光伏制造業(yè)估值模型的掙脫。

這家公司正在努力讓自己看起來(lái)不再僅僅是一家“硅料廠”。朱共山在業(yè)績(jī)會(huì)上明確表示，未來(lái)光伏業(yè)務(wù)在協(xié)鑫科技中的占比將降至30%。這一結(jié)構(gòu)調(diào)整的野心，通過(guò)兩個(gè)支點(diǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)：鈣鈦礦的“太空夢(mèng)”和硅烷氣的“電池夢(mèng)”。

最引人注目的是其“太空三步走”戰(zhàn)略。依托朱雀二號(hào)火箭完成全球首次空間在軌試驗(yàn)后，協(xié)鑫光電計(jì)劃在2026年四季度與中國(guó)航天科技集團(tuán)811所通過(guò)高空氣球完成近太空環(huán)境驗(yàn)證，目標(biāo)是讓鈣鈦礦組件在太空惡劣環(huán)境下的使用壽命超過(guò)5年，并在2027-2028年實(shí)現(xiàn)太空專用組件量產(chǎn)。 當(dāng)光伏企業(yè)還在為沙漠、戈壁、海洋的電站項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)時(shí)，協(xié)鑫已經(jīng)將目光投向了衛(wèi)星的太陽(yáng)翼。這不是單純的講故事，而是通過(guò)極致的輕質(zhì)化和抗輻射特性，去開辟一個(gè)幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的“藍(lán)海”高端市場(chǎng)。

另一個(gè)更具想象空間的故事，依托自產(chǎn)的60萬(wàn)噸硅烷氣，協(xié)鑫科技正在切入硅碳負(fù)極材料。這一布局精準(zhǔn)卡位了固態(tài)電池的風(fēng)口。在硅烷氣這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，協(xié)鑫擁有全球最大的產(chǎn)能，且品質(zhì)達(dá)到電子級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。 通過(guò)CVD（化學(xué)氣相沉積）工藝將硅烷氣轉(zhuǎn)化為硅碳負(fù)極，協(xié)鑫實(shí)際上是在將顆粒硅的產(chǎn)業(yè)鏈向下游的高附加值環(huán)節(jié)延伸。從光伏硅料到鋰電池負(fù)極，這不僅是材料的跨界，更是估值邏輯的切換。

2025年，協(xié)鑫科技超過(guò)8.49億元的研發(fā)投入中，過(guò)半砸向了這些非傳統(tǒng)硅料業(yè)務(wù)。 雖然目前鈣鈦礦全年出貨目標(biāo)僅在100MW級(jí)別， 但這些布局一旦在2026年實(shí)現(xiàn)商業(yè)化兌現(xiàn)，將徹底改變市場(chǎng)對(duì)這家公司的價(jià)值重估錨點(diǎn)。它不再僅僅跟隨硅料價(jià)格的周期波動(dòng)，而是擁有了基于材料科學(xué)的科技股屬性。

協(xié)鑫科技在2026年的這場(chǎng)戰(zhàn)役，核心詞是“分化”。它通過(guò)拒絕參與低效并購(gòu)，與傳統(tǒng)的產(chǎn)能擴(kuò)張路線劃清界限；通過(guò)押注太空和固態(tài)電池，與傳統(tǒng)的制造業(yè)估值體系劃清界限。在行業(yè)還在努力去庫(kù)存的時(shí)候，它已經(jīng)開始思考如何把自己的材料賣到大氣層以外。 這或許才是這家老牌光伏企業(yè)在2025年財(cái)報(bào)中隱藏的最真實(shí)野心。

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