我為什么敢抄底泡泡瑪特？

泡泡瑪特，交出了這家公司上市以來最炸裂的成績單。2025年營收371.2億元同比增184.7%，凈利潤127.8億元同比增308.8%，毛利率72.1%、凈利率35.2%。

均創歷史新高。

但在財報發布后，股價單日暴跌22.51%，兩日累計跌幅超30%，市值蒸發超650億港元。很多人表示看不懂了。

環球老話財經：3月25日，公司股價直線跳水，截至收盤大跌22.51%，報168.3港元/股，市值蒸發超655億港元。

3月26日公司股價再度下跌10.46%，收盤報150.7港元/股，總市值2021億港元，兩日累計跌幅超30%，市值較歷史峰值出現明顯回撤。

市場的解讀大多停留在幾點，比如LABUBU單一IP依賴、增速指引不及預期、海外增長承壓……甚至將其定義為業績失速的前兆。

但如果穿透股價波動的表象，結合泡泡瑪特的發展軌跡與潮玩行業的底層邏輯來看，這場暴跌并非企業基本面的崩塌。

個人認為，泡泡瑪特的股價跌了，但這家公司的核心能力與行業價值，從未像今天這樣清晰。

大家一直在糾結下一個LABUBU在哪兒，但忽略了一個關鍵事實。如今的泡泡瑪特，早已不是那個靠單一爆款續命的盲盒公司，而是具備IP全鏈路運營能力的平臺型企業。

這場股價調整，本質是資本市場對泡泡瑪特的認知，終于開始跟上企業發展的腳步。

一

業績創紀錄為什么股價還暴跌？首先，業績是滯后性數據，股市在業績不錯的時候暴跌是有可能的。

但這不是泡泡瑪特暴跌的理由。其實，資本市場的殘酷之處在于，對優等生的要求從來不是優秀，而是持續超預期。

泡泡瑪特此次股價暴跌，第一個核心原因并非業績失速，而是市場前期將預期拉滿后，微小的預期差被無限放大，最終引發短線資金的獲利了結。

從硬核經營數據來看，泡泡瑪特2025年的表現放在整個消費領域都是佼佼者。

營收端，371.2億元的規模較2024年近乎翻倍，海外收入162.7億元同比增291.9%，占比升至43.8%，其中美洲市場收入68億元，較2024年的8億元增長近7.5倍，歐洲市場增速也達506.3%，全球化突破成效顯著。

IP端，形成了1個百億IP（LABUBU 141.6億元）、6個20億級IP、17個億級IP的矩陣。新IP星星人從2024年的1.2億元飆升至20.6億元，同比增長1602%，證明其IP孵化能力并非曇花一現。

用戶端，內地注冊會員達7258萬人，年增2650萬，會員銷售占比93.7%、復購率55.7%。這也標志著，泡泡瑪特構建起了消費領域罕見的高粘性私域流量池，并在逐漸擺脫對公域流量的依賴。

即便如此，這份成績單仍未達到市場的極致預期。此前摩根大通、花旗等機構對其2025年營收增速的預測達190%-209%，而實際184.7%的增速，雖僅差5-25個百分點，卻成為了暴跌的導火索。

妙投APP：在泡泡瑪特25日的前十交易名單上的賣出方幾乎都是外資機構，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外資大行；買入方主要是富途證券、中金等。所以，內地南向資金仍然是看多頭寸的主要來源，而外資對沖基金是主要的看空頭寸來源。

更關鍵的是，2025年LABUBU爆火后，泡泡瑪特股價全年漲幅超110%，最高觸及339.8港元，業績利好早已被二級市場充分消化，甚至過度透支。

當財報落地，沒有超預期就等同于不及預期，這是成長股投資的典型邏輯，卻在泡泡瑪特身上被演繹到了極致。

從交易結構來看，此次暴跌也并非散戶的恐慌性拋售，而是外資機構的“高拋低吸”與短線資金的“利好出盡”。

3月25日的交易數據顯示，J.P.摩根、摩根士丹利、高盛等此前唱多的外資大行成為主要賣出方，而富途證券、中銀國際等代表的南向資金則主動承接，全天凈買入4.94億元。

證券之星港美股：中金發布研報稱，考慮到泡泡瑪特(09992.HK)26年更加重視質量而非增速，預計26/27年經調凈利潤為154/177億元，當前股價對應26/27年13/11倍經調P/E。維持跑贏行業評級，基于盈利預測調整，以及港股新消費板塊風險偏好變化，予目標價248港元，對應26/27年19/16倍經調P/E，較當前股價有47%上行空間。

投行對該股的評級以買入為主，近90天內共有10家投行給出買入評級，近90天的目標均價為356.81港元。浦銀國際最新一份研報給予泡泡瑪特買入評級，目標價328.1港元。

值得玩味的是，這些外資行在業績發布前紛紛給出高目標價——摩根士丹利目標價325港元，花旗上調至415港元，將其列為消費板塊“Top Buy”，財報后卻迅速反手做空。

一看這種玩法，就知道是資本市場的常態。當標的被推至高位，微小的預期差就足以引發資金撤離。

也有人說，泡泡瑪特的處境，與2026年初的英偉達如出一轍。后者財報再超預期，卻因市場擔心AI泡沫而市值單日蒸發2600億美元。

我贊同，因為這是所有現象級優等生的共同煩惱。當超預期成為市場的基本預期，正常的增長反而會被視為退步。泡泡瑪特跌的不是業績，而是市場幻想中永遠翻倍的增長斜率。

二

其實，我曾經對泡泡瑪特較為擔心的是IP周期。

2021年，泡泡瑪特的市值也曾經歷過腰斬。當時，我曾提到過一個關于“周期”的看法，認為潮玩屬于“時髦/熱潮型”產品，其生命周期比快時尚服裝更短，IP的爆紅與衰退具有極強的偶然性。

彼時的泡泡瑪特，依靠Molly一款IP撐起半壁江山，供應鏈快反能力尚不足，面對IP周期的到來幾乎毫無招架之力，這也是資本集體恐高的核心原因。

大家更理解服裝流行周期。其時間較短，甚至僅僅流行一個季節，且新款服裝一旦被消費者追捧，便迅速流行起來。這就構建出了一個時尚/流行型周期曲線。

相較于時尚/流行型的服裝生意，潮玩盲盒屬于時髦/熱潮型，生命周期更短。當年我提到，Molly盲盒進入下滑坡道時，盲盒趙四迎來快速爬升，IP時尚市場快反，成為了考驗盲盒品牌的關鍵。

時隔五年，市場再次因“IP周期”對泡泡瑪特產生焦慮，擔心LABUBU的熱度退潮后，公司會重回2021年的困境。

這種焦慮看似合理。但用2021年“單一爆款驅動”的老眼光，看待2026年“IP平臺運營”的泡泡瑪特，其實是不對的。

周期是潮玩行業的天然底色，卻并非企業的宿命。真正的優秀企業，從來不是對抗周期，而是構建能力對沖周期的偶然性。

我認為，泡泡瑪特這五年的核心進化，正是打造了一套能對沖潮玩周期的IP平臺運營體系。

首先，從IP孵化來看，泡泡瑪特已從“依賴單個藝術家”升級為“發掘藝術家生態”。

2021年，公司僅與28名藝術家開展合作，核心依賴Molly的創作者王信明；2025年，泡泡瑪特與350余名藝術家保持緊密聯系，形成了“頭部藝術家坐鎮+新銳藝術家儲備”的梯隊，星星人的快速崛起，正是這套體系的成果。

更重要的是，公司建立了從IP篩選、設計打磨到商業化變現的全鏈路流程，能將藝術家的創意轉化為市場認可的產品，這套體系能降低IP失敗的概率，讓IP孵化從“靠運氣”變成“靠能力”。

其次，從IP運營來看，泡泡瑪特已從“單純的產品迭代”升級為“內容化+場景化的生命周期延長”。

2021年的Molly，僅靠不斷推出新系列維持熱度，缺乏故事線和世界觀支撐；而如今的LABUBU，不僅有常規的產品系列，還布局了繪本、全球巡展、與索尼影業合作的真人動畫電影，甚至將登上世界杯賽場，通過內容構建情感連接，讓IP從“塑料擺件”變成“文化符號”。

同時，泡泡瑪特通過布局城市樂園、線下旗艦店，讓IP從“線上收藏”走向“線下體驗”，北京泡泡瑪特城市樂園的非本地、非親子游客占比超半數，證明了IP體驗的吸引力。這種內容化+場景化的運營，能大幅延長IP的生命周期，對沖潮玩的天然周期風險。

紅網時刻新聞：3月19日，泡泡瑪特與索尼影業共同宣布了LABUBU電影的最新進展，雙方將圍繞泡泡瑪特旗下風靡全球的經典IP形象THE MONSTERS（LABUBU）開發真人動畫電影。

最后，從供應鏈與渠道來看，泡泡瑪特已從“國內單中心”升級為“全球多樞紐”，解決了2021年供應鏈快反能力相對較弱的痛點。

2021年，公司單季度僅能為Molly推出1-3個系列，面對市場變化反應遲緩；2025年，公司在全球20個國家運營630家門店，建立了大中華區、美洲區、亞太區、歐洲區四大區域總部，供應鏈實現區域化倉儲與物流整合，能根據不同市場的需求快速調整產品布局。

國內市場則從“規模開店”轉向“存量提質”，2025年僅凈增14家門店，卻通過升級改造讓部分門店店效翻倍，實現了“以質代量”的增長。

市場總在追問下一個LABUBU在哪兒，但殊不知對于平臺型企業而言，“下一個爆款”從來不是核心。能持續孵化爆款、運營爆款、延長爆款的能力，才是核心。

LABUBU的爆紅確實有偶然性，但其背后是泡泡瑪特七年的培育與全球化紅利的疊加。而泡泡瑪特的平臺能力，能讓這種“偶然性”成為一種“可復制的偶然”。

潮玩周期依然存在，但如今的泡泡瑪特，早已不是那個被周期牽著走的企業，而是擁有了駕馭周期的能力。

三

此次泡泡瑪特股價暴跌的第三個核心原因，也是最本質的原因，是資本市場的估值邏輯發生了斷層。當泡泡瑪特從高增長的成長股轉向穩健增長的成熟消費股，市場卻未能及時切換估值體系，最終引發了估值的劇烈調整。

2020年上市至2025年，泡泡瑪特的營收增速始終保持在100%以上，2025年更是達到184.7%的峰值，資本市場自然用成長股的估值體系來定價，給予其20倍以上的市盈率。

核心邏輯是高增長帶來高估值。

但2026年，公司創始人王寧給出了“收入增長不低于20%”的指引，并明確表示“不會追求增收不增利的成長，要讓公司更長期穩健地發展”。這一指引意味著，泡泡瑪特主動告別了爆發式增長，進入了穩健增長的新階段。

對于消費企業而言，20%的增速依然是優秀水平。要知道，茅臺、伊利等成熟消費龍頭的常年增速也僅在10%-20%之間。

但資本市場對泡泡瑪特的估值，卻從成長股的20倍PE，直接切換到成熟消費股的15倍PE，甚至因港股的折價效應進一步下探至13倍PE。

這種估值的快速下修，怎么不會引發股價的暴跌？

更關鍵的是，泡泡瑪特跨界布局小家電的行為，進一步加劇了市場的估值混亂。部分投資者認為其從情緒價值品牌轉向功能性消費品品牌，模糊了定位，從而選擇用腳投票。

但這種解讀，本質是對泡泡瑪特戰略的誤讀。泡泡瑪特的小家電布局，采用的是OEM代工模式，僅負責IP設計和品牌授權，與迪士尼、三麗鷗的IP授權邏輯并無本質區別，并非要自建工廠與美的、九陽競爭。

其核心目的，是拓寬IP的應用場景，實現IP的長效商業化，讓LABUBU、Molly等IP從潮玩擺件，延伸到消費者的日常生活中，進一步提升IP的變現能力。

這不是品牌定位的模糊，而是IP平臺化的必然選擇。對于IP企業而言，最大的價值不是把一個IP做到極致，而是讓一個IP在多個場景實現價值最大化。

事實上，泡泡瑪特早已具備了成熟消費股的核心特質，其價值遠未被市場充分認知。

首先，擁有極高的盈利能力，毛利率72.1%、凈利率35.2%，遠超普通消費企業，甚至比肩奢侈品品牌，這源于其IP的高溢價能力。

其次，擁有高粘性的用戶群體，93.7%的會員銷售占比和55.7%的復購率，形成了穩定的消費基本盤，避免了對外部流量的依賴。

最后，擁有巨大的全球化空間，目前海外收入占比僅43.8%，美國市場現開72家店，分析師預估可支撐200多家門店，亞太、中東、南美等新市場尚未充分挖掘，全球化將成為其未來數年的核心增長引擎。

睿見Economy：首席增長官文德一表示，2025年是泡泡瑪特海外業務增長最快的一年。海外營收達到162.7億人民幣，同比增長291.9%。

線下渠道方面，2025年海外門店總185家，較去年同期凈增95家。機器人商店數量241臺，凈增108臺。同時，海外國家官網陸續上線，抽合機功能落地，推動電商渠道的收入占比提升至48.6%。

王寧將2025年比作“F1賽場的狂飆”，將2026年定為“進維修站加油換胎的一年”。這種主動降速的選擇，并非增長乏力，而是企業從“規模競速”到“質量增長”的理性轉型。

對于消費企業而言，永遠的爆發式增長本就不現實，茅臺、可口可樂等百年企業，也都經歷過從高增長到穩健增長的階段，而其長期價值，正是在穩健增長中逐步體現的。

所以我認為，泡泡瑪特的股價下跌，不是企業價值的終結，而是估值從“泡沫化的成長股”向“合理化的成熟消費股”的回歸。

四

總結來看：泡泡瑪特的股價暴跌，本質是一場資本市場的認知糾偏。

市場前期用成長股的眼光期待其永遠翻倍，用單一爆款的視角擔心其周期風險，用傳統消費的邏輯解讀其平臺化戰略，最終在預期差的作用下，引發了股價的劇烈波動。

但這場波動，從未改變泡泡瑪特的核心價值。它是中國唯一一家具備IP全鏈路運營能力的平臺型企業，是為數不多能將中國文化IP推向全球的消費品牌，更是潮玩行業從野蠻生長到成熟發展的標桿。

2021年，泡泡瑪特遭遇市值腰斬是周期擔憂和資本市場集體恐高；2026年，泡泡瑪特因理解周期、構建對沖周期的能力，而具備了穿越周期的可能。

潮玩行業周期依然存在，但優秀的企業，總能在周期中找到自己的生存之道。對于資本市場而言，真正需要反思的，是擺脫唯增速論的誤區，學會用更長期的視角看待消費企業的價值。

還是那句老話，消費行業的核心競爭力，從來不是一時的爆款紅利，而是可持續的運營能力、高粘性的用戶群體，以及穿越周期的穩健性。

泡泡瑪特的股價跌了，但中國潮玩產業的黃金時代，才剛剛開始。資本市場的投票或許會短期失靈，我們需要把時間拉得更長一點。

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