戰(zhàn)爭升級，黃金大跌！為什么？

文 | 清和 智本社社長（可點擊上方小程序直接閱讀）

美伊戰(zhàn)爭爆發(fā)，黃金價格不漲反跌，當下戰(zhàn)爭升級，黃金進一步大跌。這是為什么？

去年年底，我發(fā)布的《》預測：今年黃金價格將深度回調(diào)，原油價格將上漲，美元將溫和升值，人民幣溫和貶值。

本文預測：一、“去美元化”是宏大敘事和偽命題；二、主權(quán)貨幣定價在國家沖突時代將更多計入國家主義；三、美伊戰(zhàn)爭是美元回歸的契機，戰(zhàn)后“石油美元”+“芯片美元”將重塑美元信用；四、黃金正面臨“四大利空”，將遭遇歷史性大頂，進入失落周期；五、人民幣穩(wěn)中趨貶值，重回7.0左右水平。

本文邏輯

一、價格扭曲

二、美元回歸

三、黃金失落

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價格扭曲

去年4月特朗普發(fā)布“對等關(guān)稅”政策以來，市場流行“去美元化”敘事。

2025年，美元指數(shù)全年累計下跌9.41%，創(chuàng)近8年以來最大跌幅，其中4月單月就下跌了4.35%。非美元貨幣則紛紛上漲，歐元兌美元上漲13.5%，英鎊兌美元上漲7.69%，人民幣兌美元上漲超4%。

這是全球市場“去美元化”的最好證據(jù)。

另外，美國財政部的數(shù)據(jù)顯示，2025年，中國全年累計減持美債755億美元，持倉在年底降到6835億美元，較2013年1.3萬億美元峰值下降了一半左右。

這無疑是全球官方“去美元化”的關(guān)鍵證據(jù)。

但是，更為詳細的數(shù)據(jù)和邏輯否定了“去美元化”敘事。

先看市場份額：

國際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：2025年年底，美元在全球外匯儲備中的占比為56.92%，同比下降1.6個百分點，持續(xù)低于60%。全球儲備份額下降的原因，并不是全球官方減持美元儲備，主要是由黃金價格暴漲和美元兌一籃子貨幣貶值構(gòu)成的估值擠壓（不可忽視，第二部分分析）。

環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：2025年12月美元在國際交易中的占比達50.5%，較11月的46.8%大幅躍升，為2023年以來最高水平；歐元、英鎊的支付份額分別降至21.9%、6.73%；人民幣滑至第六位，其支付份額小幅降至2.73%。

從趨勢來看，2024-2025年美元的全球支付份額較之前持續(xù)上升，而與之競爭的歐元的支付份額不斷萎縮，人民幣的支付份額較低且變化不大。這凸顯了美元在全球支付體系中的核心地位依舊穩(wěn)固。

再看市場流量：

2025年，美國國際資本凈流入13519億美元，同比上漲11.2%，凈流入總額僅次于2022年（16231億美元），高居歷史第二位。

我相信，這一數(shù)據(jù)讓很多人感到意外，國際資本居然大舉買入美元資產(chǎn)。那么，他們買了什么？

數(shù)據(jù)顯示，國際投資者凈買入的美國證券高達16124億美元，創(chuàng)下歷史最高紀錄，同比大漲19.4%。這推動國際投資者持有美國金融資產(chǎn)的總額快速上漲，并創(chuàng)下歷史最高紀錄。

在凈買入證券中，美股是國際投資者最受歡迎、凈買入規(guī)模最大的資產(chǎn)，凈買入額達7201億美元，創(chuàng)下歷史最高記錄，同比增長超130%；美債是第二大凈買入資產(chǎn)，凈買入額達5510億美元，但是增速下降明顯，同比下降超22%。企業(yè)債是第三大凈買入資產(chǎn)，凈買入額達3671億美元，增長超20%。

從結(jié)構(gòu)上來看，這說明去年國際資本風險偏好上升、策略更激進，大舉買入風險更高的美股和企業(yè)債。

到底誰在買入？

國際私人投資者是增持美元資產(chǎn)的絕對主力軍。2025年，國際私人投資者凈買入美國資產(chǎn)高達13202億美元，高居歷史第二，同比大漲超21%。

國際私人投資者最青睞美股，凈買入美股達6585億美元，創(chuàng)歷史最高紀錄，同比增長133%；凈買入美債5034億美元，雖然大規(guī)模維持凈買入，但凈買入額同比減少26%。

不過，政府機構(gòu)投資者（不含美國政府）對美元資產(chǎn)的信心有所下降。2025年，盡管政府機構(gòu)投資者依然是凈買入美國資產(chǎn)，凈買入額為317億美元，但凈買入額同比下降超75%。

政府機構(gòu)投資者同樣青睞美股，凈買入美股616億美元，創(chuàng)歷史最高記錄，同比增長143%；凈買入美債476億美元，增長57.6%。

哪個國家投資者在買入？

盡管特朗普上臺以來，美歐關(guān)系嚴重撕裂，但資本市場用腳投票，歐洲依然是美元資產(chǎn)最大的支持者，歐洲投資者在2025年凈買入美國證券高達8783億美元，同比增長14.1%；加勒比地區(qū)緊隨其后，凈買入額3191億美元，但同比下降19.0%；亞洲對美元資產(chǎn)的熱情不減，凈買入額達2583億美元，同比增長23.3%。

但是，中國似乎是一個例外，是美元資產(chǎn)的凈賣出方。在2025年，中國投資者凈賣出美國證券2104億美元，凈賣出同比大增62.2%。其中，減持規(guī)模最大的三類資產(chǎn)是美債，主要來自官方減持。

所以，全球主要國家投資者都在大規(guī)模增持美元資產(chǎn)，只有中國在大規(guī)模減持。

但是，另外一個組數(shù)據(jù)讓這個結(jié)論又變得模糊。

從2013年到2025年，中國官方持續(xù)減持美債，減持規(guī)模合計超6000億美元，但盧森堡、比利時所持有的美債持續(xù)增加，增持規(guī)模合計超5000億美元。2025年，中國全年累計減持美債755億美元，盧森堡、比利時合計增持美債1138億美元。

長期以來，市場機構(gòu)普遍猜測，盧森堡和比利時的美債賬戶是中國在海外的托管賬戶，因為除中國之外極少機構(gòu)有如此龐大的持續(xù)的美元財力。如果猜測屬實，那么中國官方的美債持倉是穩(wěn)定的，而且去年還增持了383億美元。

美債是社交媒體上最風雨飄搖的資產(chǎn)，不是已幾十次崩盤、就是在崩盤的路上。我們看數(shù)據(jù)：

2025年，外國投資者凈買入美債達5510億美元，外國投資者持倉占比（新增部分）為24%，而上一年這比例為32%。新增持倉占比下降8.1個百分點被認為是國際投資者拋售美債的證據(jù)，但實際上，24%的比例是一個非常高的水平，是2010-2020年平均數(shù)的兩倍。

所以，外國投資者依然在大規(guī)模買入美債，只是沒有美國本土投資者買的兇猛，沒有2024年那么激進，將部分資產(chǎn)配置到美股市場中。

總結(jié)起來，2025年，美國經(jīng)濟增長超預期，AI革命繼續(xù)引領(lǐng)市場，商品項目逆差縮小，資本項目順差擴大，美股美債凈買入創(chuàng)紀錄，支撐美債價格穩(wěn)定、美股持續(xù)上漲。

但是，如何解釋美元大跌超9%？美元是否繼續(xù)逆勢下跌？

（全球資產(chǎn)配置咨詢，請加微信：zbs201812）

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