惠科股份高負(fù)債高補(bǔ)助，產(chǎn)能利用率低，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性被質(zhì)疑

文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 錢(qián)芬芳

編：許輝

已過(guò)會(huì)的惠科股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：惠科股份）擬在深交所主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。本次擬公開(kāi)發(fā)行股票不低于7.297億股且不超過(guò)11.59.股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），占發(fā)行后總股本的比例不低于10%且不超過(guò)15%。公司擬使用募集資金85億元，用于長(zhǎng)沙新型OLED研發(fā)升級(jí)項(xiàng)目、長(zhǎng)沙Oxide研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、綿陽(yáng)Mini-LED智能制造項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款（10億元）。

惠科股份分紅近6億元擬募資補(bǔ)流還貸10億元，負(fù)債總額達(dá)691.53億元；業(yè)績(jī)穩(wěn)定性遭問(wèn)詢(xún)，報(bào)告期政府補(bǔ)助合計(jì)近58億元；研發(fā)占比不及可比同行均值；前五大客戶(hù)占比四成上下；存貨周轉(zhuǎn)率低于可比同行均值，產(chǎn)能利用率較低。

分紅近6億元擬募資補(bǔ)流還貸10億元，負(fù)債總額達(dá)691.53億元

2001年9月25日，陽(yáng)光國(guó)際簽署《惠科電子（深圳）有限公司章程》，陽(yáng)光國(guó)際出資設(shè)立惠科有限，投資總額及注冊(cè)資本為121萬(wàn)美元。截至報(bào)告期末，惠科投控持有公司298,316.0458萬(wàn)股股份，占本次發(fā)行前股本總額的45.42%，為公司控股股東。

王智勇通過(guò)惠科投控及深圳惠同合計(jì)控制惠科股份52.31%股份的表決權(quán)，并通過(guò)擔(dān)任惠科投控的執(zhí)行董事、深圳惠同的普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人能夠?qū)嶋H控制惠科投控和深圳惠同的重大事項(xiàng)決策。報(bào)告期內(nèi)王智勇始終控制公司51%以上的股份，且一直擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，并能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)方針、決策和董事及經(jīng)營(yíng)管理層的提名及任免等擁有重大影響。因此，王智勇為公司的實(shí)際控制人。

報(bào)告期各期末，惠科股份合并口徑資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.11%、69.46%、68.79%和66.99%，流動(dòng)比率分別為0.64倍、0.85倍、0.99倍和1.17倍，速動(dòng)比率分別為0.51倍、0.69倍、0.85倍和0.98倍，資產(chǎn)負(fù)債率較高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率較低。

截至2025年6月末，公司負(fù)債總額為691.53億元，其中有息負(fù)債427.09億元。2025年1-6月，公司利息支出為5.24億元，利息支出占利潤(rùn)總額的比例為19.84%，利息支出規(guī)模相對(duì)較大。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，截至2025年6月末，惠科股份待收購(gòu)股權(quán)、已收購(gòu)尚未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和附有收購(gòu)義務(wù)的少數(shù)股權(quán)余額合計(jì)129.42億元。

2024年公司向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.03317元人民幣（含稅），合計(jì)分配現(xiàn)金股利19,999.39萬(wàn)元；2025年2月11日，公司向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.0609元人民幣（含稅），合計(jì)分配現(xiàn)金股利39,999.43萬(wàn)元，合計(jì)分紅金額近6億元，此次擬使用募集資金10億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

業(yè)績(jī)穩(wěn)定性遭問(wèn)詢(xún)，報(bào)告期政府補(bǔ)助合計(jì)近58億元

惠科股份是一家專(zhuān)注于半導(dǎo)體顯示領(lǐng)域的中國(guó)領(lǐng)先、世界知名的科技公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體顯示面板等核心顯示器件以及智能顯示終端的研發(fā)、制造和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括多種尺寸和類(lèi)型的TV面板、IT面板、TV終端、IT終端以及各類(lèi)智慧物聯(lián)終端，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、商用顯示、汽車(chē)電子、工業(yè)控制、智慧物聯(lián)等顯示場(chǎng)景。

2022年-2025年1-6月，惠科股份營(yíng)業(yè)收入分別為269.645億元、358.245億元、402.82億元和189.972億元，2023年和2024年?duì)I收增幅分別為32.86%和12.44%；各期凈利潤(rùn)分別為-20.925億元、28.451億元、36.505億元和22.186億元。2022年，受外部偶發(fā)性特定事件、顯示面板廠商降價(jià)去庫(kù)存、行業(yè)下游需求疲軟等因素影響，同時(shí)疊加地緣政治沖突、全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素，顯示面板行業(yè)景氣度較低，公司與同行業(yè)可比公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍出現(xiàn)大幅下滑或虧損情形。

惠科股份2025年1-9月經(jīng)審閱的營(yíng)業(yè)收入為292.38億元，同比下降0.36%，扣非后歸母凈利潤(rùn)為21.565億元，同比增長(zhǎng)15.64%.證監(jiān)會(huì)要求公司披露:導(dǎo)致2025年1-9月收入下滑的主要因素，相關(guān)因素對(duì)2025年全年業(yè)績(jī)的影響，是否持續(xù)影響公司未來(lái)業(yè)績(jī);結(jié)合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)周期性、下游終端消費(fèi)領(lǐng)域政策、產(chǎn)能利用率、折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用、產(chǎn)品技術(shù)迭代、主要產(chǎn)品售價(jià)及原材料價(jià)格波動(dòng)、在手訂單以及期后業(yè)績(jī)變化等情況，分析公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)揭示是否充分。2026年1-3月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)情況，是否存在大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，惠科股份計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為28.384億元、15.643億元、9.063億元和4.663億元，金額較大。截至2025年6月末，公司與政府補(bǔ)助相關(guān)的遞延收益余額為17.377億元，該遞延收益余額在未來(lái)五年內(nèi)每年攤銷(xiāo)進(jìn)入當(dāng)期損益的金額預(yù)計(jì)在1.00-3.00億元之間。

報(bào)告期內(nèi)，公司半導(dǎo)體顯示面板業(yè)務(wù)收入分別為智能顯示終端產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為74.48%、72.28%、73.83%和74.74%；公司智能顯示終端產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為25.52%、27.72%、26.17%和25.26%。

報(bào)告期內(nèi)，惠科股份境外主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為151.371億元、186.143億元、195.934億元和95.027億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為57.93%、53.49%、49.89%和51.45%，主要面向中國(guó)香港、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)等國(guó)家或地區(qū)。

其中，公司直接對(duì)美國(guó)客戶(hù)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額分別為6.551億元、14.528億元、16.13億元和8.724億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為2.51%、4.17%、4.10%和4.72%。受中美貿(mào)易關(guān)系影響，美國(guó)政府對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的部分商品實(shí)施了一系列貿(mào)易措施。2020年2月14日起美國(guó)根據(jù)301中國(guó)法案（ChinaSection301）對(duì)涵蓋在清單4A和4B中的中國(guó)商品加征的關(guān)稅從15%降低至7.5%，適用于公司對(duì)美國(guó)出口的彩色液晶電視產(chǎn)品，截至報(bào)告期末仍處于加征關(guān)稅狀態(tài)。

惠科股份所處的半導(dǎo)體顯示行業(yè)受市場(chǎng)需求關(guān)系影響較大，行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)周期存在一定的關(guān)聯(lián)性。該行業(yè)景氣度通常與下游消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)品的供需關(guān)系變化、價(jià)格波動(dòng)、技術(shù)迭代頻率、產(chǎn)品革新程度、產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)等因素相關(guān)，廠商需要根據(jù)市場(chǎng)變化靈活調(diào)整產(chǎn)能和投資策略，表現(xiàn)出一定的周期性波動(dòng)特征。

產(chǎn)值方面，群智咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2022年全球半導(dǎo)體顯示面板產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值回落至1,003億美元，同比下降26.45%；2023年產(chǎn)值進(jìn)一步降至959億美元，同比下降4.37%；2024年產(chǎn)值回升至1,092億美元，同比增長(zhǎng)13.85%。出貨面積方面，預(yù)計(jì)全球LCD顯示面板出貨面積2025-2027年增長(zhǎng)率分別為5.01%、1.86%和0.32%。價(jià)格方面，2022年、2023年、2024年和2025年LCD面板主流尺寸平均價(jià)格同比增長(zhǎng)均值分別為-48.29%、11.45%、12.48%和-1.56%。

報(bào)告期內(nèi)，惠科股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為-1.50%、16.58%、18.12%和21.24%，毛利率存在一定波動(dòng)，主要受到主要產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、原材料價(jià)格波動(dòng)、產(chǎn)能利用率變動(dòng)等因素影響。

其中，公司半導(dǎo)體顯示面板業(yè)務(wù)毛利率分別為-6.48%、17.45%、18.53%和22.50%，可比公司均值分別為2.62%、10.14%、14.28%和14.75%，2023年-2025年1-6月毛利率高于可比同行均值；公司智能顯示終端業(yè)務(wù)毛利率分別為13.04%、14.30%、16.98%和17.52%，可比公司均值分別為15.98%、16.52%、14.00%和13.43%，毛利率變動(dòng)趨勢(shì)異于同行。

研發(fā)占比不及可比同行均值

報(bào)告期內(nèi)，惠科股份研發(fā)費(fèi)用分別為14.316億元、13.24億元、14.151億元和6.13億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為5.31%、3.70%、3.51%和3.23%，2023年-2025年1-6月低于可比同行均值5.31%、5.50%和5.57%。

截至2025年6月30日，公司擁有專(zhuān)利共計(jì)7,803項(xiàng)（包括5,223項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利），其中境內(nèi)專(zhuān)利6,370項(xiàng)，境外專(zhuān)利1,433項(xiàng)。2022年10月，CRYSTALLEAPZRT在美國(guó)起訴惠科股份，要求惠科股份停止侵犯其專(zhuān)利并賠償相關(guān)損失。2024年4月，法院同意CRYSTALLEAPZRT撤回起訴。2024年12月、2025年1月，美國(guó)康寧向ITC申請(qǐng)對(duì)包括公司、惠科海外在內(nèi)的多家使用彩虹玻璃基板的企業(yè)發(fā)起337調(diào)查。雙方已達(dá)成和解并互相出具承諾，美國(guó)康寧已向ITC提出撤回調(diào)查申請(qǐng)，尚需ITC作出裁定。報(bào)告期內(nèi)，公司及子公司受到8次行政處罰，其中子公司東莞惠智2024年2月被鳳崗海關(guān)罰款87.90萬(wàn)元。

前五大客戶(hù)占比四成上下

惠科股份半導(dǎo)體顯示面板業(yè)務(wù)主要采用直銷(xiāo)模式，智能顯示終端業(yè)務(wù)采用OEM/ODM和OBM的業(yè)務(wù)模式，其中OEM/ODM業(yè)務(wù)采用直銷(xiāo)模式，OBM業(yè)務(wù)采用直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)相結(jié)合的銷(xiāo)售模式。公司客戶(hù)包括三星、LG、小米、海信、TCL、海爾、聯(lián)想、惠普、戴爾、宏碁、VESTEL、創(chuàng)維、長(zhǎng)虹、冠捷、微星科技等。報(bào)告期內(nèi)，三星、LG、TCL、海信等客戶(hù)一直為公司前五大客戶(hù)。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售占比分別為38.37%、42.86%、40.41%和38.46%。

2025年1-6月，惠科股份前五大客戶(hù)與2024年相比未發(fā)生變化，主要客戶(hù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。2024年，公司前五大客戶(hù)新增小米集團(tuán)，主要系小米集團(tuán)向公司采購(gòu)的大尺寸TV面板及顯示器面板增加所致。2023年，公司前五大客戶(hù)新增創(chuàng)維集團(tuán)，主要系創(chuàng)維集團(tuán)向公司采購(gòu)的TV面板及顯示器面板增加所致。小米集團(tuán)、創(chuàng)維集團(tuán)均為公司之前年度已有客戶(hù)。

存貨周轉(zhuǎn)率低于可比同行均值，產(chǎn)能利用率較低

報(bào)告期各期末，惠科股份存貨賬面余額分別為63.257億元、72.226億元、64.487億元和79.937億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為21.04%、17.82%、14.22%和16.05%；公司存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為13.682億元、4.217億元、2.652億元和2.632億元，占存貨賬面余額的比例分別為21.63%、5.84%、4.11%和3.29%，主要為對(duì)庫(kù)存商品計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，各期末占比在70%左右。

報(bào)告期各期末，公司庫(kù)存商品賬面價(jià)值分別為26.368億元、39.737億元、33.317億元和49.396億元，庫(kù)存商品余額整體保持在較高水平，報(bào)告期內(nèi)，惠科股份存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.54次/年、4.39次/年、4.80次/年和4.13次/年，低于同行業(yè)可比公司平均水平4.81次/年、5.05次/年、5.41次/年和4.80次/年。

報(bào)告期內(nèi)，公司半導(dǎo)體顯示面板產(chǎn)能利用率分別為70.65%、79.87%、80.88%和82.64%；公司智能顯示終端產(chǎn)能利用率分別為55.07%、62.30%、61.62%和62.56%，產(chǎn)能利用率相對(duì)較低。

公司本次募投項(xiàng)目滿(mǎn)產(chǎn)（T+4年）后，新增折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用金額為4.184億元，占公司2024年?duì)I業(yè)收入比例為1.04%，占公司2024年凈利潤(rùn)的比例為11.46%。T+1-T+4年，募投項(xiàng)目新增折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用金額分別為1,705.24萬(wàn)元、33,452.64萬(wàn)元、41,843.00萬(wàn)元和41,843.00萬(wàn)元，從滿(mǎn)產(chǎn)年至預(yù)測(cè)期結(jié)束，新增折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用金額為41,843.00萬(wàn)元/年。

注冊(cè)制下，IPO企業(yè)更應(yīng)該注重信披質(zhì)量，其經(jīng)營(yíng)指標(biāo)能否滿(mǎn)足上市要求，后續(xù)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，行文有限，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj無(wú)法一一指明，本文行文均來(lái)自信源，也僅為權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj提醒利益相關(guān)方投資者更應(yīng)關(guān)注的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所在，不作全面的參照。