2025年AI期末考試，谷歌又考了全年級(jí)第一

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美東時(shí)間2月4日，谷歌母公司Alphabet公布了2025年第四季度業(yè)績(jī)，總營收錄得1138.28億美元，同比增長(zhǎng)18%，經(jīng)營利潤(rùn)錄得359.34億美元，攤薄每股收益2.82美元，小幅超過了預(yù)期。

具體的財(cái)報(bào)一圖流如下圖所示（單位：億美元，如無特殊說明，下同）：

圖：谷歌財(cái)報(bào)匯總，來源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞研究院整理，下同

谷歌是目前為數(shù)不多既掌握桌面端流量入口（Chrome和Google），又掌握移動(dòng)端流量入口（Android），還具備大模型能力（Gemini、Waymo等AI產(chǎn)品）和硬件（Pixel）的公司，因此谷歌的財(cái)報(bào)在一定程度上能夠反應(yīng)現(xiàn)階段AI發(fā)展的全景。

圖：谷歌業(yè)務(wù)圖示，來源：華安證券

因此在審視谷歌財(cái)報(bào)時(shí)，我們一般從兩個(gè)層面出發(fā)：一方面是當(dāng)期財(cái)報(bào)中反映的谷歌AI業(yè)務(wù)落地情況，另一方面也要考量資本開支的動(dòng)向，畢竟作為目前全球AI排頭兵，一定程度上也能給其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本開支做出一定指引，具體總結(jié)這份四季報(bào)而言：

·廣告業(yè)務(wù)增速迅猛，但是內(nèi)核原因可能不是AI推動(dòng)，而是北美零售業(yè)向好，促使廣告業(yè)出現(xiàn)了集體繁榮。

谷歌走出搜索廣告低預(yù)期的陰霾，靠的不是證明搜索業(yè)務(wù)的不可替代性，而是自身AI技術(shù)實(shí)力的爆發(fā)，讓谷歌釋懷。

·既有業(yè)務(wù)中，云業(yè)務(wù)是表現(xiàn)最好的業(yè)務(wù)，符合預(yù)期。同時(shí)其他業(yè)務(wù)如訂閱、廣告的表現(xiàn)也不錯(cuò)，核心邏輯還是Gemini這個(gè)季度展現(xiàn)了強(qiáng)大的能力，帶動(dòng)了月活、以及架構(gòu)在谷歌云之上的模型生態(tài)，包括Google one的爆發(fā)。

谷歌用事實(shí)證明了，基模強(qiáng)確實(shí)可以解千愁。

·谷歌給出了令人咋舌的資本開支指引，直接翻倍。我們認(rèn)為一方面谷歌確實(shí)認(rèn)識(shí)到基模+Agent的潛力，另一方面也可能看到了硬件層面迭代放緩的趨勢(shì)。

具體的財(cái)報(bào)分析，如下所述：

01

零售繁榮給了谷歌更多故事可講，而坦誠的谷歌證明了Gemini的實(shí)力

四季度谷歌搜索廣告營收錄得630.73億美元，高基數(shù)下同比增長(zhǎng)16.7%，是表現(xiàn)最為出色的業(yè)務(wù)之一。

這其中的邏輯其實(shí)很好理解，過去三個(gè)季度谷歌搜索業(yè)務(wù)并不是一枝獨(dú)秀，絕大多數(shù)北美主流的社媒平臺(tái)，廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)都不錯(cuò)。

而谷歌內(nèi)部戰(zhàn)略層面，針對(duì)AI搜索產(chǎn)品的開發(fā)，也并沒有All in在某一個(gè)單一敘事中，從最早的AI Overviews，到三季度著重提及的AI Modes，再到四季度提及的AI Max產(chǎn)品，每個(gè)季度都推陳出新，很明顯沒有找到完美的范式。

在此之前，谷歌對(duì)AI產(chǎn)品的宣傳邏輯，其實(shí)反復(fù)在向外界傳遞一個(gè)信息：AI短期內(nèi)并不會(huì)直接影響谷歌搜索業(yè)務(wù)的基本盤，因此每個(gè)季度都會(huì)對(duì)應(yīng)談到AI時(shí)代谷歌搜索的變現(xiàn)模式創(chuàng)新：比如錯(cuò)峰（在OpenAI大規(guī)模商業(yè)化鋪開前）率先推出內(nèi)嵌廣告的AI問答，亦或是將AI Mode直接嵌入搜索首頁。

疊加零售行業(yè)的強(qiáng)周期，至少從賬面上讓谷歌的敘事立住了，眼看著四季度美國零售業(yè)持續(xù)走高，可谷歌干脆不裝了，直接在電話會(huì)中明講，搜索業(yè)務(wù)的繁榮主要得益于垂直領(lǐng)域的繁榮，尤其是零售業(yè)拉動(dòng)了廣告商表現(xiàn)。

為什么突然換了一種敘事風(fēng)格，核心邏輯在于：勢(shì)成，則不憂瑕。基模的實(shí)力足以掩蓋所有商業(yè)模式邏輯上的不足。

四季度業(yè)績(jī)會(huì)中，管理層將絕大多數(shù)筆墨落在了Gemini 3上，而Gemini也無愧于目前全球最強(qiáng)基模之一的名號(hào)，無論是傳統(tǒng)Chat，還是現(xiàn)在火熱的Agent、Coding都表現(xiàn)不俗，直接讓Gemini四季度新增了1億用戶，目前已經(jīng)達(dá)到了7.5億月活用戶。

那么圍繞著Gemini的生態(tài)繁榮，肯定會(huì)彌補(bǔ)傳統(tǒng)搜索業(yè)務(wù)潛在的負(fù)面邏輯，管理層自然不用費(fèi)太多口舌，去講述一個(gè)長(zhǎng)期來看大家都不太相信的故事。

當(dāng)然，2026年本就是廣告大年（本土世界杯），目前來看無論谷歌Gemini后續(xù)的能力如何，短期內(nèi)都不太可能影響廣告的基本盤了。

02

谷歌云大爆發(fā)，軟硬件、應(yīng)用側(cè)的邏輯都不錯(cuò)

四季度谷歌云延續(xù)了優(yōu)異的表現(xiàn)，單季度營收錄得177億美元，從META下定TPU那一刻起，市場(chǎng)其實(shí)對(duì)谷歌云的表現(xiàn)預(yù)期就已經(jīng)相對(duì)明朗了，只不過年末Agent爆火將谷歌云推上了更高的臺(tái)階。

不僅僅是營收側(cè)高奏凱歌，利潤(rùn)側(cè)谷歌云的表現(xiàn)同樣不俗，去年四季度拆分后的谷歌云利潤(rùn)達(dá)到了53億美元，利潤(rùn)率直接突破了30%，很明顯谷歌云已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的硬件生意。

要知道這僅僅是去年四季度的表現(xiàn)，年末谷歌云積壓訂單還未完全釋放。而今年年初，谷歌云又宣布了提價(jià)，預(yù)計(jì)新一年谷歌云的利潤(rùn)率還能進(jìn)一步走高。

月末Openclaw爆火帶動(dòng)了Mac Mini的銷量，實(shí)際上也帶動(dòng)了云服務(wù)商非規(guī)模性輕應(yīng)用產(chǎn)品的增量（需要云端沙箱隔離），甚至可以進(jìn)一步攤平成本。

對(duì)于云業(yè)務(wù)而言，眼下全是好消息，這或許也是谷歌堅(jiān)定資本開支的信心來源之一。

02

其他業(yè)務(wù)：YouTube和廣告聯(lián)盟相對(duì)承壓，但預(yù)期也不錯(cuò)

谷歌廣告聯(lián)盟四季度收入78.28億美元，環(huán)比微增，同比下滑1.4%，是谷歌唯一營收下滑的業(yè)務(wù)線。針對(duì)廣告聯(lián)盟而言，還是此前的邏輯：側(cè)重點(diǎn)在逐漸轉(zhuǎn)移，傳統(tǒng)的展示廣告已經(jīng)成為了谷歌內(nèi)部?jī)?yōu)先級(jí)相對(duì)較低的業(yè)務(wù)。

而YouTube的表現(xiàn)確實(shí)不如搜索廣告亮眼，四季度錄得營收114億美元，增速從平均12-13%，下滑至8.7%。管理層在業(yè)績(jī)會(huì)中承認(rèn)，四季度Youtube增速放緩，主要是因?yàn)槿ツ晁募径仁谴筮x年，基數(shù)過高，當(dāng)然2026年又到了中期選舉年，可能會(huì)再次迎來一波增速回暖。

谷歌四季度訂閱級(jí)平臺(tái)服務(wù)收入錄得136億美元，在高基數(shù)下增長(zhǎng)16.7%。

根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)的表述來看，YouTube的訂閱增長(zhǎng)是基石，Google one增長(zhǎng)可能是潛在的放量核心。長(zhǎng)期來看YouTube的滲透率已經(jīng)相對(duì)較高了，未來增長(zhǎng)只能依賴內(nèi)容擴(kuò)容（比如體育賽事，今年的世界杯）。

但是Google one（全家桶會(huì)員）想象力明顯更高，Gemini目前來看，已經(jīng)打出了一些Saas軟件差異化的能力，如果順利過渡到應(yīng)用側(cè)中，谷歌全家桶的訂閱用戶可能會(huì)出現(xiàn)明顯的提升。

或許又是Gemini解決了潛在的增速問題。

04
研發(fā)費(fèi)率抬頭，四季度資本開支還算穩(wěn)定

成本方面，四季度谷歌的研發(fā)費(fèi)用錄得186億美元，銷售及營銷費(fèi)用錄得82億美元，行政管理費(fèi)用錄得53億美元，從費(fèi)率曲線上來看，研發(fā)費(fèi)用在高營收的背景下，突破了16%，銷售費(fèi)用控制在了7%左右，管理費(fèi)用大幅降至5%左右。

谷歌的費(fèi)率一直以來都是很穩(wěn)的，上個(gè)季度管理費(fèi)用抬頭的主要原因是訴訟費(fèi)用的一次性計(jì)提，而本季度研發(fā)費(fèi)用抬頭同樣也是一次性偶發(fā)：Waymo完成了新一輪的融資，估值提升計(jì)提了21億美元的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，計(jì)入了研發(fā)支出。

同時(shí)，四季度谷歌的資本開支錄得278.5億美元，高基數(shù)下同比再增95%，全年資本開支接近915億，落在了三季度指引的下位區(qū)間。

業(yè)績(jī)會(huì)中，針對(duì)資本開支谷歌的管理層畫了個(gè)大餅。

05
新一年資本開支再翻倍，除了應(yīng)用爆發(fā)，谷歌可能還看到了更多

最后我們?cè)賮砹囊涣囊瑯I(yè)績(jī)會(huì)的資本開支指引，三季度調(diào)低資本開支指引后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)未來資本開支在高基數(shù)下緩增，可能比較符合敘事。但是僅僅一個(gè)季度后，管理層直接將2026年的指引提升至1750-1850億美元區(qū)間，直接翻倍。

顯然這打了市場(chǎng)一個(gè)措手不及，谷歌股價(jià)快速下滑，畢竟資本開支不僅僅意味著實(shí)際分紅下滑，還意味著未來折舊的壓力會(huì)顯著增強(qiáng)——管理層也承認(rèn)了這一點(diǎn)。

那么為什么在目前基模能力沒有出現(xiàn)明顯的規(guī)模效益情況下，谷歌還要重注AI Infra呢？

管理層給出的答案是：為了滿足客戶需要。

顯然對(duì)于Infra+基模+應(yīng)用全覆蓋的谷歌而言，無論外界AI哪個(gè)環(huán)節(jié)攫取到金礦，谷歌都能快速跟進(jìn)，甚至TPU邏輯跑通后，都能從競(jìng)對(duì)AI成果中分得一杯羹。但是這也意味著，每一個(gè)環(huán)節(jié)谷歌的投入肯定會(huì)更多。谷歌拿出真金白銀，一定是看到了唾手可得的利益，這也是為何股價(jià)得到快速修復(fù)的原因。

當(dāng)然，資本開支一時(shí)爽，折舊攤銷誰買賬？我們認(rèn)為還有潛在的邏輯促使谷歌敢于給出如此激進(jìn)的資本開支動(dòng)作：硬件層面的算力差距正在逐漸縮小，并看到了抹平的可能性。

目前據(jù)大多數(shù)云廠商包括谷歌自己，一般折舊周期都是5年左右，此前有分析師認(rèn)為，隨著GPU芯片推陳出新的頻率加快（英偉達(dá)算力產(chǎn)品改為一年一迭代），云服務(wù)廠商應(yīng)該縮短折舊周期，來反映真實(shí)的資產(chǎn)狀況。

作為行業(yè)的龍頭老大，如果真的縮短折舊周期，對(duì)于強(qiáng)資本開支的谷歌肯定是個(gè)噩耗。但是，TPU產(chǎn)品的成功，或許讓谷歌意識(shí)到硬件迭代的速度慢于市場(chǎng)預(yù)期，折舊周期不降反升，是不是自然更愿意在需求放量的周期，押注Infra來夯實(shí)自己領(lǐng)導(dǎo)者的地位？

谷歌自身的戰(zhàn)略選擇，也為同樣布局AI與云服務(wù)的同行，提供了一種面對(duì)技術(shù)周期與資本博弈時(shí)的參照。