中國區(qū)塊鏈教父：想要真正理解未來的世界金融趨勢，可讀這本書|讀書互動

12月17日，HashKey（HK03887，股價5.63港元，市值156億港元）正式登陸港交所主板。作為香港最大的持牌加密貨幣交易所運營商，其上市被視作港股迎來的首家完全以加密貨幣為根基的公司。

HashKey的背后是有著“中國區(qū)塊鏈教父”之稱的肖風(fēng)和萬向集團董事長魯偉鼎。魯偉鼎是HashKey最大股東，也是公司非執(zhí)行董事。上市儀式現(xiàn)場，二人共同敲響了港交所的銅鑼。

肖風(fēng)：下一代資本市場大趨勢，DATRWA的相向而行

近年來，圍繞數(shù)字貨幣的金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。其中一個備受關(guān)注的問題是：當(dāng)比特幣等數(shù)字貨幣從鏈上（On-chain）交易逐漸延伸至鏈下（Off-chain）配置，并通過國際資本市場進入主流投資渠道時，哪一種工具更能扮演聯(lián)結(jié)主流資本市場與新興數(shù)字經(jīng)濟的角色？是ETF，還是DAT（Digital Asset Treasury，數(shù)字貨幣財庫）公司？

在我看來，DAT 極有可能如同當(dāng)年的ETF一般，掀起一場具有深遠意義的金融工具革命。

回顧金融史，新的投資工具往往決定了市場的進化路徑。最初，投資者在交易所直接買賣個股；其后，指數(shù)基金（Index Fund）出現(xiàn)，推動了被動投資的興起；而ETF的問世，則使得投資者可以以更低成本、更高效率的方式配置一籃子資產(chǎn)。每一次金融工具的革新，均催生了新的資本市場形態(tài)與資產(chǎn)類別。今天，數(shù)字貨幣幾乎在重演這一軌跡，從鏈上走向鏈下，經(jīng)由股票市場等主流金融渠道，令絕大多數(shù)投資者能夠以熟悉的方式配置比特幣與以太幣等數(shù)字貨幣，這正是ETF與DAT承擔(dān)的使命。關(guān)鍵問題在于：哪一種工具更契合數(shù)字貨幣的內(nèi)在邏輯？

我認為，DAT是數(shù)字貨幣交易從鏈上向鏈下演進的更優(yōu)工具。

DAT成就未來十年金融“新物種”

ETF的定價錨定于凈值（NAV），套利機制保證其價格不會長期偏離持倉資產(chǎn)市場價值，這帶來的是透明和穩(wěn)定；對于股票等成熟資產(chǎn)而言，這是理想的安排。但數(shù)字貨幣的核心特征之一恰恰是波動性，它不僅僅是一種風(fēng)險，更是一種價值源泉。DAT公司的制度設(shè)計契合了這一點。作為上市公司，其股價由市場預(yù)期和融資結(jié)構(gòu)共同決定，因而往往在凈值基礎(chǔ)之上具有更大的彈性，這為金融機構(gòu)提供了更廣闊的操作空間。以微策略（Strategy，原MicroStrategy）為例，這家公司能夠持續(xù)通過多種融資工具構(gòu)建融資架構(gòu)，并長期持有大量比特幣，一個重要原因就是比特幣本身具有較大的價格波動。正是這種波動使得對沖基金和其他另類投資機構(gòu)愿意參與其中：它們通過持有股票，就能獲得一個波動性更高的資產(chǎn)，再利用場外金融工具將其拆分為債務(wù)部分與期權(quán)部分，把價格波動轉(zhuǎn)化為另一種可交易的工具，這樣既可以保護自身頭寸，也可以獲得套利機會。

正是比特幣的劇烈波動，使得諸如微策略等DAT公司能夠通過可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等工具不斷構(gòu)建杠桿結(jié)構(gòu)，而資本市場也因此將其股票視為一個高度活躍的波動性資產(chǎn)。這是大多數(shù)ETF自身所不具備的，也恰好符合數(shù)字貨幣的市場屬性。

更重要的是，DAT提供了一種新的杠桿安排。當(dāng)前數(shù)字貨幣投資者往往在兩個極端之間選擇，要么直接持有現(xiàn)貨，承擔(dān)全部波動；要么借助期貨或合約，以高杠桿博取收益。兩者之間長期缺乏一個中間層。DAT公司的股票可以天然成為這種中間層，公司通過融資工具承擔(dān)杠桿管理職能，投資者則在二級市場上通過股票間接獲得更高的敞口，但不需要直接面對衍生品的風(fēng)險，也不需要支付管理費。當(dāng)DAT公司的股票價格跌破其所對應(yīng)的資產(chǎn)凈值時，市場會出現(xiàn)折價效應(yīng)，資金套利或公司回購可推動股價回歸，從而形成一種內(nèi)在的下行緩沖。雖然這種緩沖并非絕對的，但足以相對提升投資的安全邊際。

從更長遠的角度看，DAT的價值不只在于提供一個新的投資工具，還在于它讓數(shù)字貨幣與股票市場真正融合。ETF更像是一個“容器”，把資產(chǎn)放進去后透明地展示出來；DAT則是一種“載體”，它能夠通過融資結(jié)構(gòu)、公司治理、資本運作，把數(shù)字貨幣的特性轉(zhuǎn)化為資本市場的邏輯。這正是它相較于ETF的核心優(yōu)勢。可以預(yù)見，在未來三到五年內(nèi)，DAT模式很可能會成為數(shù)字貨幣領(lǐng)域最重要的制度創(chuàng)新之一，而基于該模式的資產(chǎn)有望在十年左右發(fā)展為一個獨立的資產(chǎn)類別，其規(guī)模和地位接近ETF在股票市場中的水平。

DATRWA：構(gòu)建下一代資本市場雛形

DAT只是趨勢的一端。與之并行的另一端，是RWA的代幣化上鏈。當(dāng)“幣到股”的DAT與“股到幣”的RWA相互呼應(yīng)，主流金融與數(shù)字貨幣之間的邊界被進一步打破，下一代的資本市場雛形則正在形成。

RWA必然會成為數(shù)字金融的重要方向，但它的價值并不來自資產(chǎn)上鏈這個動作本身，而是取決于底層資產(chǎn)的真實質(zhì)量和市場屬性。換句話說，區(qū)塊鏈不是價值制造機，而是價值映射器。如果資產(chǎn)本身流動性差、定價不透明、權(quán)屬存疑，那么即便打上RWA標簽、發(fā)行成數(shù)字貨幣，也不會產(chǎn)生真正的流動性，反而可能把區(qū)塊鏈變成充斥著劣質(zhì)資產(chǎn)的垃圾場。

真正有發(fā)展?jié)摿Φ腞WA，必須具備幾個關(guān)鍵特征：一是高等級資產(chǎn)，如主權(quán)債、藍籌股等，這類資產(chǎn)定價清晰、標準化程度高、市場認可度高；二是標準化資產(chǎn)，這類資產(chǎn)能夠形成統(tǒng)一的估值與交易規(guī)則，減少買賣雙方的信息不對稱；三是優(yōu)先從頭部資產(chǎn)切入，而不是急于把非標、碎片化、小眾的資產(chǎn)搬上鏈。只有這樣，RWA才能成為全球投資者認可的金融產(chǎn)品，而不是炒作的概念。

同時，RWA的發(fā)展是階段性的。在當(dāng)前階段，穩(wěn)定幣經(jīng)濟是最現(xiàn)實的突破口。穩(wěn)定幣提供了用戶基礎(chǔ)、現(xiàn)金流和交易場景，是聯(lián)結(jié)金融體系與鏈上資產(chǎn)的橋梁。只有先在穩(wěn)定幣支付、跨境電商、鏈上交易等環(huán)節(jié)站穩(wěn)腳跟，積累足夠的生態(tài)與用戶，再向更復(fù)雜的RWA模式延伸，才有可能真正形成持續(xù)的商業(yè)價值。

此外，市場環(huán)境已發(fā)生變化。資本對敘事的耐心正在下降，單純的上鏈即價值已經(jīng)不能獲得認可。未來，RWA項目的成敗將取決于底層資產(chǎn)的可靠性、合規(guī)性，以及能否帶來真實的現(xiàn)金流與用戶需求。

在上述背景下，我樂于向讀者推薦新書《股幣融合：RWA 與DAT重塑下一代資本市場》。這本書由長期深耕數(shù)字經(jīng)濟和數(shù)字金融的學(xué)者與實務(wù)專家聯(lián)合撰寫，作者團隊兼具研究厚度與產(chǎn)業(yè)實踐經(jīng)驗。全書以系統(tǒng)化框架闡釋股幣融合的底層邏輯與演進路徑，有效解析了數(shù)字貨幣如何融入并重塑資本市場，并剖析了DAT的創(chuàng)新基因、RWA代幣化機制以及穩(wěn)定幣在未來全球金融體系中扮演的角色，結(jié)合歷史經(jīng)驗、典型案例與前瞻性分析，勾勒出下一代金融體系的雛形。這本書為研究者、金融機構(gòu)與投資者分別提供了可操作的認知框架：研究者可據(jù)此把握制度創(chuàng)新的脈絡(luò)，金融機構(gòu)可據(jù)此探索新興業(yè)務(wù)模式與風(fēng)險管理路徑，企業(yè)家與投資者亦可由此洞見未來市場的趨勢性機會。

全球資本市場正在駛?cè)牍蓭湃诤系男沦惖馈Ｏ胍嬲斫馕磥淼氖澜缃鹑谮厔荩@本書會是極有價值的參考讀物。

《股幣融合：RWA與DAT重塑下一資本市場》

于佳寧、梁信軍、張華晨、白海峰、汪弘彬

2025年12月

中信出版集團

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