林平發(fā)展IPO：盈利模式存“致命”缺陷，巨額募資擴(kuò)產(chǎn)備受爭議

2025年12月4日，上交所官網(wǎng)公告披露，安徽林平循環(huán)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱：林平發(fā)展）將于12月11日進(jìn)行IPO上會(huì)審議，公司擬計(jì)劃在上海證券交易所主板發(fā)行上市，保薦機(jī)構(gòu)為國聯(lián)民生證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所為北京市天元律師事務(wù)所。

根據(jù)招股書披露顯示，林平發(fā)展主要從事包裝用瓦楞紙、箱板紙產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品包括瓦楞紙、箱板紙，公司產(chǎn)品銷往下游制作成瓦楞紙箱廣泛應(yīng)用于物流運(yùn)輸、工業(yè)品及消費(fèi)品包裝領(lǐng)域。

本次IPO，林平發(fā)展計(jì)劃募資12億元用于“年產(chǎn)90萬噸綠色環(huán)保智能制造新材料項(xiàng)目”以及“年產(chǎn) 60 萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項(xiàng)目”。然而，這家以瓦楞紙、箱板紙為核心業(yè)務(wù)的企業(yè)，卻因業(yè)績持續(xù)下滑、產(chǎn)能利用率不足、稅收依賴過高及合規(guī)管理缺陷等問題，陷入IPO上市爭議漩渦。

業(yè)績大幅波動(dòng)背后的風(fēng)險(xiǎn)隱患何解？

《新財(cái)聞網(wǎng)》獲悉，林平發(fā)展近年來的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)不穩(wěn)定，整體下降趨勢明顯。招股書顯示，林平發(fā)展在2022年至2025年上半年?duì)I業(yè)收入分別為28.79億元、28.00億元、24.85億元和12.24億元，呈現(xiàn)出了明顯的逐年下滑趨勢。

而其中，林平發(fā)展在2023年?duì)I收同比下降2.75%，到了2024年降幅擴(kuò)大至11.24%。而最新的上會(huì)稿披露，林平發(fā)展在2025 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入為192,837.15 萬元，同比增長2.79%，雖然實(shí)現(xiàn)小幅增長，但扣非歸母凈利潤卻出現(xiàn)了大幅下降。

根據(jù)招股書上會(huì)稿披露，林平發(fā)展凈利潤方面，2023年短暫增長至2.12億元后，2024年同比下滑27.83%至1.53億元。而在2025年1-9月公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤為10,899.79 萬元，同比2024年1-9 月減少3375.12 萬元，降幅為23.64%，主要受毛利率下降影響。

林平發(fā)展解釋是，受下游需求不振影響，成品紙價(jià)格同比下降，2025年1- 9 月，公司綜合毛利率為8.46%，上年同期為9.88%，同比下降1.42個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致毛利減少2217.42 萬元；另外，2025年1-9 月增值稅即征即退稅額 較上年同期下降1303.23萬元，兩項(xiàng)綜合影響利潤額 3,520.65萬元，導(dǎo)致2025年1-9月凈利潤下降。

對(duì)于2024年度業(yè)績的整體大幅下降，林平發(fā)展則在招股書中稱，2024年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，下游消費(fèi)市場需求疲軟，瓦楞紙和箱板紙銷售均價(jià)有所下降；同時(shí)2024年受到受臺(tái)風(fēng)“貝碧 嘉”影響，公司廠房及倉庫被淹，生產(chǎn)車間檢修及停產(chǎn)超過30天，2024 年10月下旬方全部復(fù)產(chǎn)，相應(yīng)的產(chǎn)品銷量較2023年有所下降。

也就是說，公司近年來的業(yè)績不穩(wěn)定因數(shù)林平發(fā)展則歸咎為“大環(huán)境”不好和一些不可抗的自然災(zāi)害因數(shù)所致。但事實(shí)上，林平發(fā)展經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定的隱患遠(yuǎn)不止與此。

從產(chǎn)品毛利率來看，林平發(fā)展在2022年至2025年上半年期間，公司的綜合毛利率分別為7.67%、9.85%、9.37%和10.32%，整體毛利率并無太大波動(dòng)，僅僅在2024年度小幅下滑了0.49%。從主營業(yè)務(wù)方面來看，作為公司主要產(chǎn)品的瓦楞紙和箱板紙的毛利率也僅是在2024年度分別小幅下滑了0.29%和0.83%。而到了2025年1-6月份，公司的主營業(yè)務(wù)毛利率和綜合毛利率均呈現(xiàn)增長態(tài)勢。也就是說，林平發(fā)展業(yè)績波動(dòng)的主要因數(shù)并非是毛利率所致。

從核心產(chǎn)品單價(jià)來看，或是林平發(fā)展業(yè)績下滑主因。報(bào)告期內(nèi)，瓦楞紙單價(jià)從2022年的3131.39元/噸降至2025年上半年的2316.41元/噸，累計(jì)降幅達(dá)26%；箱板紙單價(jià)從3407.95元/噸降至2445.79元/噸，降幅28%。公司解釋稱單價(jià)下跌受行業(yè)周期、供需失衡及原材料價(jià)格波動(dòng)影響，但市場卻質(zhì)疑其產(chǎn)品的市場競爭力或出現(xiàn)了嚴(yán)重不足的情況。

而在IPO的兩輪問詢函中，交易所均重點(diǎn)提及到了公司的業(yè)績和毛利率問題，并要求說明箱板紙毛利率顯著高于瓦楞紙的原因及合理性；瓦楞紙毛利率同比、環(huán)比變動(dòng)情況、具體原因及合理性；量化分析對(duì)貿(mào)易商銷售的箱板紙、瓦楞紙的毛利率高于直接客戶的原因及合理性等問題。

此外，根據(jù)林平發(fā)展最新披露的招股書及問詢函回復(fù)，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)顯著下滑趨勢。2022年至2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為1.79億元、3.74億元和2.53億元，同比變動(dòng)分別為108.80%和-32.42%。特別是在2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比大幅下滑超過三成以上，可以說當(dāng)前公司的現(xiàn)金流狀況正呈現(xiàn)惡化。

《新財(cái)聞網(wǎng)》了解到，現(xiàn)金流的惡化與公司的營收下滑和凈利潤波動(dòng)密切相關(guān)。上文也提及到，林平發(fā)展在2022年至2024年?duì)I業(yè)收入分別為28.79億元、28.00億元和24.85億元，同比變動(dòng)-2.75%、-11.24%；凈利潤分別為1.54億元、2.12億元和1.53億元，同比變動(dòng)36.97%、-27.76%。林平發(fā)展期間的營收和凈利潤的雙重下滑，這也成為導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張的重要因數(shù)。

更為值得關(guān)注的是，林平發(fā)展其經(jīng)營還存在“致命性”的缺陷，那就是嚴(yán)重依賴稅收優(yōu)惠政策，甚至到了十分嚴(yán)峻的程度，而近年來公司的業(yè)績對(duì)稅收優(yōu)惠的依賴還呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大的態(tài)勢。

據(jù)招股書顯示，林平發(fā)展在2022年至2024年度享受的稅收優(yōu)惠金額占凈利潤的比例持續(xù)攀升，從2022年的63.02%一路飆升至2024年的80.58%。而在2022年至2024年期間，林平發(fā)展累計(jì)所享受到的稅收優(yōu)惠金額累計(jì)達(dá)到了3.65億元，要知道這三年公司累計(jì)凈利潤總額也僅僅只有5.19億元。更為市場擔(dān)憂的是，該報(bào)告期內(nèi)還呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，其中僅在2024年度如果沒有稅收優(yōu)惠的支撐，公司凈利潤將驟降至僅3000萬元左右，盈利能力大打折扣。

此外另市場爭議的是，如果沒有稅收優(yōu)惠政策的支持，林平發(fā)展IPO已經(jīng)觸及到了滬市主板上市標(biāo)準(zhǔn)的最低紅線。根據(jù)2024年4月修訂的滬市主板上市條，最近三年凈利潤累計(jì)不低于2億元，最近一年凈利潤不低于1億元規(guī)定來看，很顯然林平發(fā)展最近一年凈利潤不低于1億元是無法實(shí)現(xiàn)的，而減去稅收優(yōu)惠政策最近三年凈利潤也僅僅只有1.54億元，顯然也是達(dá)不到的。

目前，林平發(fā)展享受的稅收優(yōu)惠主要來源于資源綜合利用企業(yè)增值稅即征即退政策。根據(jù)該政策，公司以廢紙為主要原材料生產(chǎn)紙制品取得的收入，在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)按90%計(jì)入當(dāng)年收入總額。盡管公司表示相關(guān)政策長期有效，短期內(nèi)調(diào)整可能性較小，但市場對(duì)此仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。一旦未來稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化，公司不再滿足優(yōu)惠享受條件，其凈利潤將面臨大幅縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于資本市場而言，這樣一家高度依賴稅收優(yōu)惠、業(yè)績受行業(yè)周期與突發(fā)因素影響較大的企業(yè)，其投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)平衡也值得投資者深入思考與審慎判斷。而同時(shí)，林平發(fā)展的債務(wù)問題也同樣不容忽視。

截至2024年末，公司長期借款與短期借款合計(jì)約2.02億元；然而，僅半年后的2025年上半年末，長期借款與短期借款合計(jì)飆升至5.44億元，增幅達(dá)169%。其中，短期借款從9009萬元猛增至2.1億元，長期借款從1.12億元增至3.34億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“短期化”與“長期化”并行的矛盾特征。

同時(shí)，林平發(fā)展還存在隱匿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。招股書顯示，2025年公司存在兩筆通過“訊易鏈”平臺(tái)辦理的應(yīng)收賬款融資，金額合計(jì)約138萬元。此類融資雖未被歸類為“有息負(fù)債”，但本質(zhì)上是短期融資行為，可能低估公司實(shí)際短期債務(wù)壓力。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，林平發(fā)展短期債務(wù)與長期債務(wù)大幅增加，這種“急轉(zhuǎn)彎”式的調(diào)整，暴露出公司對(duì)資金渴求的緊迫性，未來IPO項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期或行業(yè)周期持續(xù)下行，公司可能面臨“借新還舊”的惡性循環(huán)。

行業(yè)困境之下巨額募資擴(kuò)產(chǎn)能的合理性？

《新財(cái)聞網(wǎng)》獲悉，作為典型的周期性行業(yè)，紙業(yè)在經(jīng)歷了2021年的牛市后，自2022年起步入下行通道。數(shù)據(jù)顯示在2024年，我國的紙和紙板總產(chǎn)量達(dá)13625萬噸，生產(chǎn)企業(yè)約2600家，行業(yè)分散，同年瓦楞紙均價(jià)跌至2850元/噸，同比大跌18%。

目前，我國制漿造紙及紙制品業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，其中玖龍紙業(yè)、太陽紙業(yè)、理文造紙、晨鳴紙業(yè)、山鷹國際等大型造紙公司在資金規(guī)模、生產(chǎn)技術(shù)及管理水平等方面占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢。而在環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)日益趨嚴(yán)的背景下，部分企業(yè)經(jīng)營成本進(jìn)一步上升，面臨淘汰風(fēng)險(xiǎn)。

2025年上半年，盡管紙漿等原料價(jià)格下降，但大部分紙種價(jià)格持續(xù)下滑，企業(yè)毛利空間被不斷壓縮。進(jìn)入7月份，紙價(jià)下跌加速開始顯著拖累行業(yè)相關(guān)企業(yè)的盈利能力。與此同時(shí)，造紙行業(yè)產(chǎn)能過剩問題突出，整體開工率僅維持在60%左右。

招股書披露顯示，2022年至2024年度全國全國紙及紙板產(chǎn)量分別為12,425.00萬噸、12,965.00萬噸、13,625.00萬噸，而我國造紙行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，行業(yè)分散，且如玖龍紙業(yè)、太陽紙業(yè)、理文造紙、晨鳴紙業(yè)、山鷹國際等大型企業(yè)暫居主導(dǎo)地位。林平發(fā)展雖然在安徽省內(nèi)紙及紙板產(chǎn)量達(dá)到了35.65%，但從全國紙及紙板產(chǎn)量來看僅僅只有0.75%。

而在CR5（前五名企業(yè)的市場份額總和）市場份額合計(jì)僅8.2%的極度分散市場中，林平發(fā)展位居第三，卻僅擁有0.75%的份額，與龍頭山鷹國際的5.31%相比，差距懸殊。這一微弱的市場份額，使得林平發(fā)展在行業(yè)中的地位顯得邊緣化，難以在激烈的市場競爭中占據(jù)有利位置。

此外，除了在全國市場份額過低之外，林平發(fā)展的產(chǎn)能問題也是備受爭議。在2022年至2024年度，公司瓦楞紙產(chǎn)能利用率分別為 79.16%、86.54%、76.15%，而箱板紙產(chǎn)能利用率分別為 101.51%、88.42%、89.39%。可以看出，林平發(fā)展過去三年在瓦楞紙瓦楞紙產(chǎn)能利用率平均僅為80.62%，而在箱板紙產(chǎn)能利用率三年平均為93.11%。也就是說，林平發(fā)展主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率均未能達(dá)到滿產(chǎn)的狀態(tài)。

而在過去三年瓦楞紙產(chǎn)能利用率平均只有80%，箱板紙產(chǎn)能利用率三年平均為93%，林平發(fā)展此次IPO居然要募資高達(dá)12億元用于擴(kuò)大產(chǎn)能。其中，林平發(fā)展在2024年瓦楞紙產(chǎn)能利用率僅為76.15%，且銷量同比下降13%。箱板紙的產(chǎn)能利用率也僅為89.39%，銷量同比下滑1.2%。

《新財(cái)聞網(wǎng)》獲悉，林平發(fā)展本次IPO項(xiàng)目分別為“年產(chǎn)90萬噸綠色環(huán)保智能制造新材料項(xiàng)目”以及“年產(chǎn)60萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項(xiàng)目”，兩個(gè)項(xiàng)目總投資達(dá)到了20.58億元，其中12億元資金將來源于此次IPO募集資金。其中，年產(chǎn) 90 萬噸綠色環(huán)保智能制造新材料項(xiàng)目總投資11.87億元，擬使用募資金額為5億元；年產(chǎn)60萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項(xiàng)目總投資8.71億元，擬使用募資金額為7億元.

具體來看，“年產(chǎn)90萬噸綠色環(huán)保智能制造新材料項(xiàng)目”總投資118,670.00萬元，本項(xiàng)目總投資額包括建筑工程費(fèi)、設(shè)備購置費(fèi)、安裝工程費(fèi)、工程建設(shè)其他費(fèi)用、預(yù)備費(fèi)、鋪底流動(dòng)資金等。該項(xiàng)目將通過新建生產(chǎn)廠房及配套建筑、購進(jìn)先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備，新增項(xiàng)目定員227人，擴(kuò)大現(xiàn)有箱板紙產(chǎn)能。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)60萬噸定量為80-200g/㎡箱板紙的生產(chǎn)能力。

“年產(chǎn)60萬噸生物基纖維綠色智能制造新材料項(xiàng)目”總投資額包括建筑工程費(fèi)、設(shè)備購置費(fèi)、安裝工程費(fèi)、工程建設(shè)其他費(fèi)用、預(yù)備費(fèi)、鋪底流動(dòng)資金等，預(yù)估總投資為 87,083.00 萬元。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)30萬噸定量為90-160g/㎡瓦楞紙和年產(chǎn)30萬噸定量為 80-200g/㎡箱板紙的生產(chǎn)能力，

從擴(kuò)產(chǎn)能方面看，林平發(fā)展在2024年度瓦楞紙和箱板紙產(chǎn)量分別為30.46萬噸和70.52萬噸，而此次IPO項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)之后的瓦楞紙產(chǎn)量達(dá)到了30萬噸以及年產(chǎn)30萬噸定量為 80-200g/㎡箱板紙和年產(chǎn)60萬噸定量為80-200g/㎡箱板紙。相當(dāng)遠(yuǎn)主要產(chǎn)品新增產(chǎn)能累計(jì)達(dá)到了120萬噸，至加之原有的每年累計(jì)約100萬噸產(chǎn)能，相當(dāng)于林平發(fā)展募投項(xiàng)目投產(chǎn)之后產(chǎn)品產(chǎn)量翻倍。

然而如此巨大的擴(kuò)產(chǎn)之下，市場不僅沒有對(duì)此追捧反而應(yīng)發(fā)的了擔(dān)憂。《新財(cái)聞網(wǎng)》獲悉，近年造紙行業(yè)市場競爭激烈，原材料價(jià)格持續(xù)下滑，市場庫存壓力加大，甚至部分地區(qū)行業(yè)內(nèi)已經(jīng)掀起來“反內(nèi)卷”熱潮，而在如此市場環(huán)境之下，僅在安徽省地區(qū)擁有較大市場份額的林平發(fā)展，翻倍擴(kuò)產(chǎn)能之下又該如何去消化這些產(chǎn)能才是重中之重，這也是交易所在IPO兩次問詢函中均重點(diǎn)提及到了市場這塊的重要原因。

當(dāng)前紙業(yè)正經(jīng)歷深度整合階段，林平發(fā)展卻選擇逆勢擴(kuò)產(chǎn)，在市場份額微弱、業(yè)績下滑的情況下，其IPO突圍可謂是內(nèi)憂外患，困難重重。

實(shí)控人“一股獨(dú)大”，經(jīng)營漏洞凸顯，安全事故頻發(fā)

此外，同樣備受市場爭議的還有林平發(fā)展企業(yè)管理，生產(chǎn)安全等問題。招股書顯示，林平發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，實(shí)際控制人李建設(shè)通過直接和間接方式合計(jì)控制公司88.4%的表決權(quán)。

即便在IPO完成后，實(shí)際控制人李建設(shè)仍將控制公司66.3%的表決權(quán)，處于絕對(duì)控制地位。這種“一股獨(dú)大”的治理結(jié)構(gòu)，使得公司決策容易受到個(gè)人意志的過度影響，缺乏有效的制衡機(jī)制。

據(jù)公開資料顯示，李建設(shè)1966 年生，初中學(xué)歷，早年從事個(gè)體運(yùn)輸及紙張貿(mào)易，同時(shí)還擔(dān)任北城集社區(qū)黨支部書記和居委會(huì)主任。這種“企業(yè)家+社區(qū)主任”的雙重角色，可能帶來公司治理方面的隱患。社區(qū)公務(wù)與企業(yè)經(jīng)營之間的利益沖突如何規(guī)避，公司決策是否能夠充分考慮各方利益成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。

林平發(fā)展在招股書中自稱是一家具有自主研發(fā)及創(chuàng)新能力的高新技術(shù)企業(yè)，然而，其員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)卻與這一定位顯得格格不入。據(jù)招股書披露，截至2024年末，公司員工總數(shù)為958人，其中大學(xué)本科及以上學(xué)歷員工僅32人，占比僅為3.44%；而中專及以下學(xué)歷員工則高達(dá)878人，占比高達(dá)91.62%,這種學(xué)歷結(jié)構(gòu)在高新技術(shù)企業(yè)中極為罕見。

尤為引人注目的是，公司研發(fā)人員數(shù)量雖達(dá)到104人，占比11.17%，但其中至少有26名研發(fā)人員學(xué)歷為專科甚至中專。這意味著，公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)中低學(xué)歷人員占比較高，其研發(fā)能力和創(chuàng)新能力令人擔(dān)憂。

在高新技術(shù)企業(yè)中，研發(fā)團(tuán)隊(duì)通常需要具備較高的學(xué)歷背景和專業(yè)知識(shí)，以確保研發(fā)工作的順利進(jìn)行和研發(fā)成果的高質(zhì)量產(chǎn)出。然而，林平發(fā)展的研發(fā)團(tuán)隊(duì)學(xué)歷結(jié)構(gòu)卻與此相悖，難以支撐其“高新技術(shù)”的招牌。

除了員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)失衡外，林平發(fā)展的研發(fā)投入持續(xù)縮減。據(jù)招股書披露，2024年公司研發(fā)費(fèi)用為8379.72萬元，占營業(yè)收入的3.37%，低于同期行業(yè)平均的3.44%。與行業(yè)龍頭晨鳴紙業(yè)等企業(yè)相比，林平發(fā)展的研發(fā)投入更是相形見絀。晨鳴紙業(yè)2024年的研發(fā)投入高達(dá)10.80億元，是林平發(fā)展的十余倍。

在研發(fā)成果方面，林平發(fā)展也顯得較為薄弱。公司目前擁有27項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利僅2項(xiàng)，占比微乎其微。這與高新技術(shù)企業(yè)通常擁有的大量核心專利和發(fā)明專利相比，存在明顯差距。研發(fā)成果的有限性，進(jìn)一步削弱了市場對(duì)研發(fā)實(shí)力的信心。

此外，同樣備受關(guān)注的事林平發(fā)展在生產(chǎn)過程中連續(xù)發(fā)生多起員工死亡事故，暴露出公司在安全生產(chǎn)管理方面存在嚴(yán)重漏洞。2023年12月和2025年2月，公司兩名員工分別被外部運(yùn)輸車輛撞倒導(dǎo)致死亡；2024年7月，公司車間員工發(fā)生一起因意外導(dǎo)致一名員工死亡的事故。盡管當(dāng)?shù)貞?yīng)急管理部門認(rèn)定這些事故屬于意外事件，不屬于安全生產(chǎn)事故，不構(gòu)成重大違法行為，但兩年內(nèi)連續(xù)發(fā)生三起致命事故，不得不讓人對(duì)公司的安全管理水平產(chǎn)生質(zhì)疑。

當(dāng)前，林平發(fā)展在公司治理方面存在的諸多問題，為IPO之路帶來了重重障礙。在監(jiān)管層對(duì)上市公司治理規(guī)范要求日益嚴(yán)格的背景下，林平發(fā)展能否妥善解決這些問題，滿足監(jiān)管要求，獲得市場認(rèn)可，順利實(shí)現(xiàn)IPO上市，《新財(cái)聞網(wǎng)》仍有待進(jìn)一步觀察。