股價3年漲兩倍，摩根大通何以一騎絕塵？

摩根大通真正的強(qiáng)大之處在于，無論市場風(fēng)向如何變化，它總能順勢而為并從中獲益。

——馨金融

洪偌馨、伊蕾/文

長期處于「估值洼地」的銀行股，這兩年收獲了前所未有的熱度。不止在A股，美國、歐洲、日本等主要市場的銀行板塊同樣有著不俗的表現(xiàn)。

而在這其中，摩根大通更是斷層領(lǐng)先。截至2025年12月1日收盤，摩根大通股價報收309美元，較2022年9月的低點(diǎn)累計(jì)上漲216%，股價3年漲了兩倍多。

目前，摩根大通的市值約為8400億美元（約合人民幣5.95萬億元）。這一體量幾乎是美國銀行、富國銀行和花旗集團(tuán)三家的市值之和。也已超過A股兩大銀行巨頭——工商銀行與農(nóng)業(yè)銀行的市值總和。

這家最早可追溯到18世紀(jì)的老牌機(jī)構(gòu)，發(fā)展之路漫長而曲折，歷經(jīng)若干危機(jī)而不倒。近年來，摩根大通的業(yè)績和股價「齊飛」，跟同業(yè)相比更是一騎絕塵般的存在。

截至2025年第三季度，摩根大通的總資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)4.6萬億美元，較排名第二的美國銀行高出約30%；前三季度累計(jì)凈利潤約423億美元，約為后者的兩倍。過去兩年間，摩根大通持續(xù)刷新美國銀行業(yè)年度盈利紀(jì)錄。

要知道，這幾年銀行的日子并不好過。作為一個強(qiáng)周期的行業(yè)，銀行自身的盈利能力和增長勢頭都在放緩，一方面要面對一個「黑天鵝」與「灰犀牛」并存的市場環(huán)境，另一方面還要接受來自AI等新技術(shù)的沖擊和挑戰(zhàn)。

麥肯錫在最新發(fā)布的《2025全球銀行業(yè)報告》中指出，盡管過去一年全球銀行業(yè)凈利潤創(chuàng)下歷史新高、ROE也升至2020年以來的高點(diǎn)，但其估值水平——無論是市凈率還是市盈率仍遠(yuǎn)低于其他行業(yè)。

但摩根大通似乎打破了這種「刻板印象」，走出了屬于自己的上升曲線。那么，他是如何做到的呢？

1、「堡壘式」資產(chǎn)負(fù)債表

先把時間撥回到2022年，剛剛走出疫情陰霾的美國銀行業(yè)，再度迎來「至暗時刻」。

俄烏沖突的突然爆發(fā)擾亂了全球市場秩序，導(dǎo)致銀行業(yè)信貸不良風(fēng)險陡增，IPO、發(fā)債等融資活動急劇減少，資本市場波動加劇，消費(fèi)者信心也嚴(yán)重不足……銀行的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入都遭遇重創(chuàng)。

同時，美聯(lián)儲開啟了史上最迅猛的加息周期之一——不到一年半時間加息11次。由于利率調(diào)整速度太快、幅度太大，銀行在負(fù)債與資產(chǎn)兩端難以迅速應(yīng)對，新的危機(jī)開始悄然醞釀。

果然，進(jìn)入2023年，美國市場出現(xiàn)了一波中小銀行倒閉潮。曾經(jīng)的「明星銀行」——硅谷銀行在不到48小時內(nèi)宣告破產(chǎn)，隨后，全美規(guī)模排名第14的銀行——第一共和銀行（First Republic Bank）也被迫關(guān)閉。

作為美國首屈一指的大行，摩根大通雖然具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，但隨著恐慌情緒蔓延，也難以置身事外。此外，受俄羅斯業(yè)務(wù)拖累，摩根大通還計(jì)提了數(shù)十億美元的風(fēng)險損失準(zhǔn)備。

2022年，摩根大通凈利潤同比銳減逾20%，股價一度下跌超過30%。

在關(guān)鍵時刻，摩根大通秉持的「堡壘式」資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)揮了重要作用——銀行在任何條件下都要具備足夠的風(fēng)險抵御能力和資本金儲備，不僅要在市場動蕩中保全自身，也要為隨時出擊、并購對手做好準(zhǔn)備。

比如，2008年次貸風(fēng)暴席卷華爾街，摩根大通不僅安然度過了危機(jī)，還趁機(jī)收購了當(dāng)時美國第五大投資銀行——貝爾斯登，以及美國最大的儲蓄銀行——華盛頓互惠銀行。

前者讓摩根大通的投行業(yè)務(wù)如虎添翼，而后者則幫助摩根大通實(shí)現(xiàn)了在美國西海岸的擴(kuò)張，進(jìn)一步完善了零售銀行業(yè)務(wù)布局。

而2023年這一次，第一共和銀行成為了那個目標(biāo)。

第一共和銀行本是一家資質(zhì)不錯的精品銀行，主要服務(wù)硅谷的高凈值人群，為他們提供財(cái)富管理和低息貸款等服務(wù)。從數(shù)據(jù)來看，其不良率水平遠(yuǎn)低于同業(yè)，盈利表現(xiàn)也保持穩(wěn)定增長。

它之所以在這一輪危機(jī)中倒下，更多是受到儲戶無差別擠兌的沖擊。

從外部視角看，摩根大通幾乎扮演了「救世主」的角色。從最初的資金救助到最后的大手筆收購，摩根大通不僅最大限度地降低了聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）擔(dān)保基金的損失，也有效遏制了由中小銀行倒閉引發(fā)的市場恐慌情緒。

但從本質(zhì)上講，這仍是一筆極為劃算的交易。摩根大通以較低的成本一次性獲得了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——包括約920億美元存款、超過1700億美元低風(fēng)險貸款，以及數(shù)千億財(cái)富管理資產(chǎn)。

回頭來看，這筆收購也成為摩根大通在2023年「逆風(fēng)翻盤」的關(guān)鍵——全年實(shí)現(xiàn)凈利潤496億美元，同比增長32%，一舉創(chuàng)下美國銀行業(yè)歷史上的年度盈利新紀(jì)錄。

這一年，摩根大通的凈利息收入（NII）不斷創(chuàng)下歷史新高，全年增幅超過30%。這其中既有加息周期帶來的利好，也獲益于對第一共和銀行的并購。

相比之下，其他競爭對手的表現(xiàn)多少有些「拉胯」——2023年，美國其他幾家大行都業(yè)績慘淡，凈利潤普遍出現(xiàn)兩位數(shù)以上的下跌。

在自身強(qiáng)勁增長與其他銀行業(yè)績疲軟的雙重映襯下，摩根大通2023年股價上漲27%，跑贏所有主要競爭對手。

2、銀行界的「全能選手」

不同于許多企業(yè)在并購后常常會陷入「整合陣痛」，摩根大通幾乎每一次都能通過「重組」實(shí)現(xiàn)發(fā)展躍遷。

甚至從另一個視角來看，摩根大通的發(fā)展史，就是一部美國銀行業(yè)的并購史。

今天的摩根大通本就是由1200多家金融機(jī)構(gòu)整合而來。頻繁而精準(zhǔn)的并購也帶來了顯著的競爭優(yōu)勢，其業(yè)務(wù)條線的完整性與均衡性，在行業(yè)內(nèi)幾乎無出其右。

目前，摩根大通的核心業(yè)務(wù)主要分為三大板塊——消費(fèi)者與社區(qū)銀行（CCB）、商業(yè)與投資銀行（CIB）、資產(chǎn)與財(cái)富管理（AWM），以及集團(tuán)職能與財(cái)務(wù)投資（Corporate）部門。（注：2024年，摩根大通將原「企業(yè)與投資銀行」板塊和「商業(yè)銀行」板塊合并重組為新的「商業(yè)與投資銀行」板塊）

簡言之，從個人消費(fèi)者到全球頂級企業(yè)，從初創(chuàng)公司到主權(quán)財(cái)富基金，各類客戶 多樣化的金融需求，幾乎都能在摩根大通的業(yè)務(wù)版圖中得到滿足——它已然構(gòu)建起一個龐大而自洽的「金融宇宙」。

更難得的是，在幾乎每一個細(xì)分賽道上，摩根大通都處于市場領(lǐng)先地位。

它是美國排名第一的消費(fèi)者銀行、信用卡發(fā)卡行，擁有美國排名第一的私人銀行，投行手續(xù)費(fèi)收入為全球第一，90%以上的財(cái)富「500強(qiáng)」企業(yè)都是它的客戶……根據(jù)「Evident AI Index」人工智能指數(shù)，其AI能力也在銀行業(yè)機(jī)構(gòu)中排名第一。

作為一位沒有短板「全能型選手」，摩根大通有了更強(qiáng)的「抗周期」能力。這一點(diǎn)，在摩根大通近兩年的財(cái)報中體現(xiàn)得尤為清晰。

從盈利表現(xiàn)看，2024年，摩根大通凈利潤同比增長18%，再創(chuàng)歷史新高，成為美國首家年度凈利潤突破500億美元的銀行；其ROE（凈資產(chǎn)收益率）高達(dá)18%，同樣位居美國大型銀行之首。

單位：億美元，數(shù)據(jù)來源：摩根大通財(cái)報，合并重組后統(tǒng)計(jì)口徑已修

但如果深入分析其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，就會發(fā)現(xiàn)，不同板塊在近兩年的貢獻(xiàn)度和增速存在顯著差異。

比如，2023年作為凈利潤「第一支柱」的消費(fèi)者與社區(qū)銀行（CCB）業(yè)務(wù)，在2024年明顯失速。

這一表現(xiàn)與銀行業(yè)周期密切相關(guān)。2024年，隨著美聯(lián)儲的加息周期終結(jié)，降息周期開啟，美國銀行業(yè)普遍面臨息差收窄的壓力。再加上不良風(fēng)險攀升，也進(jìn)一步侵蝕了信貸業(yè)務(wù)的利潤空間。

2024年一季度，摩根大通的凈利息收入（NII）環(huán)比下降4%，結(jié)束了此前連續(xù)七個季度的增長。一季度財(cái)報披露后，其股價創(chuàng)下了三年來最大單日跌幅，市場的擔(dān)憂可見一斑。

然而，美聯(lián)儲的降息雖然給信貸業(yè)務(wù)帶來了壓力，卻為資本市場注入了活力。企業(yè)IPO、發(fā)債等融資活動重新活躍，疊加AI熱潮推動美股屢創(chuàng)新高，國際資本流動加速……市場交易規(guī)模達(dá)到新高峰。

面對市場變化，摩根大通也主動出擊，推動商業(yè)與投資銀行業(yè)務(wù)（CIB）「接棒」成為新的增長引擎。

2024年，摩根大通首次在并購咨詢、債券資本市場與股票資本市場承銷三項(xiàng)業(yè)務(wù)中同時位列全球第一，投資銀行業(yè)務(wù)傭金收入持續(xù)領(lǐng)跑全球；金融市場業(yè)務(wù)收入突破300億美元，進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額優(yōu)勢；環(huán)球企業(yè)支付業(yè)務(wù)通過產(chǎn)品優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)收入184億美元，同比增長11%，同樣創(chuàng)下歷史新高。

3、資管+財(cái)富成「定海神針」

當(dāng)然，無論是加息周期里凈利息收入的增長，還是降息周期里投行業(yè)務(wù)的活躍，摩根大通都不是唯一的受益者。畢竟，在不同周期里，市場上也不乏業(yè)績突進(jìn)的「黑馬」。

但摩根大通真正的強(qiáng)大之處在于，無論市場風(fēng)向如何變化，它總能順勢而為并從中獲益。只是，支撐其業(yè)績穩(wěn)健增長的并非短期的博弈或運(yùn)氣，而是它的全面布局和均衡發(fā)展，尤其是對弱周期業(yè)務(wù)的長期投入。

資產(chǎn)與財(cái)富管理板塊，正是整盤棋局的「棋眼」。

從財(cái)報數(shù)據(jù)上看，這一板塊對于公司整體利潤的貢獻(xiàn)度并不算高。但在過去20多年里，摩根大通從未停止對這部分業(yè)務(wù)的投入——持續(xù)通過外部并購、內(nèi)部重組以及金融科技投入強(qiáng)化其競爭力。

對于摩根大通來說，資產(chǎn)與財(cái)富管理板塊的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，該業(yè)務(wù)始終保持著集團(tuán)內(nèi)最優(yōu)的ROE水平。

數(shù)據(jù)來源：摩根大通財(cái)報

截至2025年三季度，其ROE高達(dá)40%，顯著高于商業(yè)與投資銀行（CIB）的18%和消費(fèi)者與社區(qū)銀行（CCB）的35%。并且，無論市場環(huán)境如何變化，它總能貢獻(xiàn)穩(wěn)定的非利息收入。

另一方面，這一板塊也扮演著連接并協(xié)同其他業(yè)務(wù)的「紐帶」角色，其間接創(chuàng)造的價值或已遠(yuǎn)超財(cái)務(wù)報表上的數(shù)字。

具體來看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要提供多元化的資產(chǎn)配置與投資管理解決方案，財(cái)富管理業(yè)務(wù)則主要服務(wù)私人銀行客戶。其中，前者被認(rèn)為是摩根大通的核心支柱之一。

自2008年收購貝爾斯登以來，摩根大通的資產(chǎn)管理規(guī)模常年位居全球前十，在銀行系資管機(jī)構(gòu)中處于絕對領(lǐng)跑地位。

資管能力要用產(chǎn)品和業(yè)績說話。摩根大通不僅構(gòu)建了全品類的產(chǎn)品體系，而且業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異。為了滿足客戶多樣化的需求，摩根大通還重點(diǎn)打造了多資產(chǎn)解決方案與另類投資兩類拳頭產(chǎn)品，進(jìn)一步鞏固其市場競爭力。

出色的產(chǎn)品業(yè)績，疊加零售、對公和投行業(yè)務(wù)的高能矩陣，形成了強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)。

無論是面向機(jī)構(gòu)、企業(yè)還是個人客戶，摩根大通都可以提供相匹配的綜合解決方案，這不僅提升了整體服務(wù)競爭力，也促進(jìn)了跨板塊的交叉銷售與業(yè)務(wù)聯(lián)動。

與此同時，近年來，摩根大通也在財(cái)富管理端持續(xù)加碼布局：線上推出免傭金交易平臺與智能投顧工具，提升客戶觸達(dá)與服務(wù)效率；線下則穩(wěn)步擴(kuò)充團(tuán)隊(duì)，2024年財(cái)富管理顧問總數(shù)增長6%，其中私人銀行顧問數(shù)量已增至2019年的1.4倍。

在這種雙向發(fā)力之下，2024年，摩根大通的AUM達(dá)到4.05萬億美元，同比增長18%。以新增資產(chǎn)來看，過去兩年凈流入規(guī)模合計(jì)近1萬億美元。

一直以來，資管及財(cái)富管理都被認(rèn)為是一項(xiàng)利潤率高、資本占用低、穩(wěn)定性強(qiáng)、護(hù)城河高的業(yè)務(wù)。摩根大通更是以實(shí)踐證明了，該業(yè)務(wù)板塊在銀行穿越周期過程中的「壓艙石」價值。

這也是近年來，國內(nèi)銀行積極發(fā)力「大財(cái)富管理」（包含資管和財(cái)富管理）的題中之意。希望加速由「表內(nèi)規(guī)模驅(qū)動」逐漸轉(zhuǎn)為「表外非息驅(qū)動」，以應(yīng)對長期「三低一高」的挑戰(zhàn)——利率走低、增長放緩、投資回報率下降。

值得注意的是，跟國內(nèi)銀行有所不同，摩根大通的財(cái)富管理業(yè)務(wù)分為面向高凈值客群和零售大眾客群（J.P Morgan Wealth Management）兩部分。其中，前者始終跟資管業(yè)務(wù)「同行」，注重協(xié)同發(fā)展。后者則劃歸至消費(fèi)者與社區(qū)銀行板塊。

2024年，零售客戶投資資產(chǎn)規(guī)模提前突破1萬億美元大關(guān)。這一成績部分得益于對第一共和銀行的收購，另一部分增長則源于產(chǎn)品與服務(wù)能力的持續(xù)優(yōu)化——當(dāng)年新增首次投資客戶同比增長27%。

事實(shí)上，如果復(fù)盤近年來華爾街頂級投行的財(cái)報會發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)的表現(xiàn)普遍不俗，成為「門面擔(dān)當(dāng)」，也是許多頭部大行為數(shù)不多仍在積極擴(kuò)張和布局的領(lǐng)域之一。

這幾年，監(jiān)管也在積極推動國內(nèi)銀行從規(guī)模增長向價值增長轉(zhuǎn)型。從資管新規(guī)發(fā)布、成立銀行理財(cái)子，到最近的銀行系A(chǔ)IC（金融資產(chǎn)投資公司）落地，都在為銀行的「大財(cái)富管理」發(fā)展鋪路。

只是，目前看來，銀行的資產(chǎn)管理能力普遍偏弱，財(cái)富管理又困于代銷模式，更別提打通「投資銀行+資產(chǎn)管理+財(cái)富管理」的業(yè)務(wù)鏈和價值鏈，「大財(cái)富管理」轉(zhuǎn)型仍舊長路漫漫。

4、保持進(jìn)化的「百年老店」

在今天的美國銀行業(yè)，摩根大通已然是一騎絕塵，穩(wěn)穩(wěn)站上8000億美元市值的高位，而排名第二的美國銀行還在3000多億美元市值徘徊。

有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，摩根大通有望成為全球第一家市值突破1萬億美元的非科技公司。

「它像一匹耐心等待的賽馬，但如今已進(jìn)入最后沖刺階段。」前對沖基金經(jīng)理、后來成功轉(zhuǎn)型為電視名人的Jim Cramer認(rèn)為，摩根大通正在進(jìn)入新的動力區(qū)間，而那個「火箭燃料」則是「估值倍數(shù)擴(kuò)張」。

摩根大通能夠穿越百年，持續(xù)領(lǐng)跑同業(yè)的原因有很多，其中就包括它「居安思危、前瞻布局」的能力。

比如，每一輪技術(shù)變革，它都是最積極的擁護(hù)者。這兩年，當(dāng)生成式人工智能成為不可逆轉(zhuǎn)的時代浪潮，摩根大通在該領(lǐng)域的投入與實(shí)踐，可能是全球金融業(yè)中最激進(jìn)、最全面、也最深入的。

2024年，摩根大通的科技預(yù)算高達(dá)170億美元，約占其業(yè)務(wù)收入的9.5%。

從數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、組織架構(gòu)、管理模式到日常的員工培訓(xùn)，摩根大通正圍繞「All-in AI」進(jìn)行全面重塑。目前，已有超過400個AI用例投入生產(chǎn)環(huán)境，滲透到數(shù)十萬名員工的日常工作之中。

還有摩根大通也是華爾街最早宣布擁抱穩(wěn)定幣的頂級大行之一，早在幾個月前，CEO杰米·戴蒙宣布摩根大通將涉足穩(wěn)定幣領(lǐng)域，計(jì)劃推出一種名為JPMD的存款代幣，只面向摩根大通的機(jī)構(gòu)客戶。

摩根家族的奠定者約翰·皮爾龐特·摩根曾談及「企業(yè)要如何度過暴風(fēng)雨」：

在你開始經(jīng)營事業(yè)時，一定要有大膽而周全的計(jì)劃，并且要強(qiáng)有力地去實(shí)行。當(dāng)你決定做一件事時，既要有膽量，也要時常未雨綢繆。為了應(yīng)對事業(yè)變幻無常，你必須做最壞的打算。

這是老摩根寫給小兒子的傳世箴言，也是這家「百年老店」始終堅(jiān)守的生存法則。