蘆哲：總量增長有限、結構更重“實物”，2026年度展望[中國財政]

蘆哲、劉子博（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

一、2026年赤字展望：狹義赤字率同比持平，廣義赤字率小幅下降

2026年，假設赤字率維持在4%；超長期特別國債、新增地方政府專項債務額度分別增長2000億元；地方政府特殊再融資債發(fā)行2萬億元用于置換存量隱性債務，那么據此測算，全國狹義赤字規(guī)模預計將達到5.94萬億元，同比增長約2765億元。

全國廣義赤字規(guī)模預計將達到14.54萬億元，同比增長約1670億元，廣義赤字率約為9.8%，同比小幅下降0.4個百分點，主要由于地方政府特殊再融資債發(fā)行縮量，2025年四季度安排用于補充地方財力、支持項目建設的5000億元特殊再融資債額度預計2026年將不再安排。

二、2026年財政支出展望：總量增速放緩但實物支出占比提高

分“財政支出→廣義財政支出→實物廣義財政支出”三個層級看，預計2026年上述支出將分別同比增長3.2%、1.9%、2.1%。

我們預計，2026年全國財政支出有望實現43.54萬億元，同比增長3.2%，較上年同比增速下滑6.1個百分點，主要由于上年提高赤字率、加碼發(fā)行超長期特別國債與新增地方政府專項債務的力度較大，2025年“高基數”導致2026年財政支出同比增速邊際放緩。但事實上，與2025年財政支出預算值相比，2026年財政支出同比增量預期仍將接近1.35萬億元，規(guī)模相對較大。

如果在財政支出的基礎上，額外考慮地方政府特殊再融資債發(fā)行、融資平臺有息負債增量帶來的支出，那么我們預計2026年全國“廣義財政支出”有望實現46.56萬億元，同比增長1.9%，該增速低于2026年全國財政支出增速預期約1.3個百分點，主要由于地方政府特殊再融資債或將縮量發(fā)行。具體而言，2025Q4地方政府特殊再融資債額外安排2000億元額度用于支持部分省份投資建設，3000億元額度用于補充地方政府綜合財力（支持地方政府化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業(yè)賬款等），2026年上述5000億元額度預計將不再安排。

如果在“廣義財政支出”基礎上，剔除預計難以直接貢獻實物工作量的部分，那么我們預計2026年能夠直接貢獻實物工作量的財政及城投支出（簡稱“實物廣義財政支出”）有望實現41.62萬億元，同比增長2.1%，該增速高于2026年“廣義財政支出”增速約0.2個百分點，主要由于受2025年安排用于注資國有大行的特別國債、特殊新增專項債、非項目建設用途的特殊再融資債“高基數”影響，2026年“非實物廣義財政支出”的同比增量預計將由上年對應的超過1.5萬億元下降至不足300億元。

三、2026年還有哪些財政變化值得關注？

• 全國宏觀稅負率有望止跌回升。
• 特殊再融資債或將縮量發(fā)行。
• 特殊新增專項債或將加速“股權財政”發(fā)展。
• 債務司成立后，全口徑債務監(jiān)管進入“深水區(qū)”。

風險提示：（1）對2026年財政赤字、財政支出、融資平臺有息負債的測算可能不夠準確；（2）對特殊再融資債、特殊新增專項債的發(fā)行統計及投向分析可能不夠準確；（3）對地方債注資政府投資基金、化解金融機構風險、支持房地產去庫存的預期可能過于保守；（4）對政府投資基金的信息整理可能不夠全面。

目錄

1. 2026年赤字展望：狹義赤字率同比持平，廣義赤字率小幅下降

2. 2026年財政支出展望：總量增速放緩但實物支出占比提高

3. 2026年還有哪些財政變化值得關注？

3.1. 全國宏觀稅負率有望止跌回升

3.2. 特殊再融資債或將縮量發(fā)行

3.3. 特殊新增專項債或將加速“股權財政”發(fā)展

3.4. 債務司成立后，全口徑債務監(jiān)管進入“深水區(qū)”

4. 風險提示

正文

1. 2026年赤字展望：狹義赤字率同比持平，廣義赤字率小幅下降

2025年，國內實施更加積極的財政政策，支出強度提高、支出結構優(yōu)化。2025年，受益于赤字率同比提高1個百分點至4%、超長期特別國債與新增地方政府專項債務發(fā)行放量等因素，全國廣義赤字規(guī)模同比大幅提高2.91萬億元，進而帶動全國財政支出強度大幅提高，全國財政“前兩本賬”（一般公共預算、政府性基金預算）預算支出之和高達42.19萬億元，同比增長9.3%。從增量支出結構看，自年初至今，中央多項增量政策向民生領域傾斜財政支持，全年相關增量中央財政支出預計將超過1100億元，全國財政支出結構在“投資于人”的導向下不斷優(yōu)化。

展望2026年，國內財政政策預計仍將保持積極基調，赤字規(guī)模與支出強度有望溫和提升。從總量視角看，2025年10月，《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》提出，要發(fā)揮積極財政政策作用，增強財政可持續(xù)性。2026年，假設赤字率維持在4%；超長期特別國債、新增地方政府專項債務額度分別增長2000億元；地方政府特殊再融資債發(fā)行2萬億元用于置換存量隱性債務，那么據此測算，全國狹義赤字規(guī)模預計將達到5.94萬億元，同比增長約2765億元。全國廣義赤字規(guī)模預計將達到14.54萬億元，同比增長約1670億元，廣義赤字率約為9.8%，同比小幅下降0.4個百分點，主要由于地方政府特殊再融資債發(fā)行縮量，2025年四季度安排用于補充地方財力、支持項目建設的5000億元特殊再融資債額度預計2026年將不再安排。

2. 2026年財政支出展望：總量增速放緩但實物支出占比提高

展望2026年，全國財政支出結構將兼顧“實物工作量”與“投資于人”。從結構視角看，一方面，“十五五”期間，財政政策明確將統籌促就業(yè)、增收入、穩(wěn)預期，合理提高公共服務支出占財政支出比重，增強居民消費能力，因此“投資于人”仍將是財政支出結構優(yōu)化的重要方向。

但另一方面，更加重要的是，自2022年至2025年，由于地方債加大在置換隱性債務、償還拖欠企業(yè)賬款、補充中小銀行資本金、補充政府性基金財力、土地收儲、對地方政府投資基金出資等預期難以直接貢獻實物工作量領域的投入，同時融資平臺債務管理政策持續(xù)收緊，因此預計能夠直接貢獻實物工作量的財政及城投支出（簡稱“實物廣義財政支出”）在廣義財政支出中的占比自2022年的99.3%逐年下滑至2025年89.3%。展望2026年，伴隨政府性債務管理、土地收儲等政策逐步進入“常態(tài)化”，“實物廣義財政支出”在“廣義財政支出”中的占比有望止跌回升至89.4%。

分“財政支出→廣義財政支出→實物廣義財政支出”三個層級看，預計2026年上述支出將分別同比增長3.2%、1.9%、2.1%。我們預計，2026年全國財政支出有望實現43.54萬億元，同比增長3.2%，較上年同比增速下滑6.1個百分點，主要由于上年提高赤字率、加碼發(fā)行超長期特別國債與新增地方政府專項債務的力度較大，2025年“高基數”導致2026年財政支出同比增速邊際放緩。但事實上，與2025年財政支出預算值相比，2026年財政支出同比增量預期仍將接近1.35萬億元，規(guī)模相對較大。

如果在財政支出的基礎上，額外考慮地方政府特殊再融資債發(fā)行、融資平臺（含非發(fā)債主體）有息負債增量帶來的支出，那么我們預計2026年全國“廣義財政支出”有望實現46.56萬億元，同比增長1.9%，該增速低于2026年全國財政支出增速預期約1.3個百分點，主要由于地方政府特殊再融資債或將縮量發(fā)行。具體而言，2025Q4地方政府特殊再融資債額外安排2000億元額度用于支持部分省份投資建設，3000億元額度用于補充地方政府綜合財力（具體用途包括支持地方政府化解存量政府投資項目債務、消化政府拖欠企業(yè)賬款等），2026年上述5000億元額度預計將不再安排。

如果在“廣義財政支出”基礎上，剔除預計難以直接貢獻實物工作量的部分，那么我們預計2026年能夠直接貢獻實物工作量的財政及城投支出（簡稱“實物廣義財政支出”）有望實現41.62萬億元，同比增長2.1%，該增速高于2026年“廣義財政支出”增速約0.2個百分點，主要由于受2025年安排用于注資國有大行的特別國債、特殊新增專項債、非項目建設用途的特殊再融資債“高基數”影響，2026年“非實物廣義財政支出”的同比增量預計將由上年對應的超過1.5萬億元下降至不足300億元。

3. 2026年還有哪些財政變化值得關注？

3.1. 全國宏觀稅負率有望止跌回升

2025年10月，《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》提出，要規(guī)范稅收優(yōu)惠政策，保持合理的宏觀稅負水平。參考以“全國稅收收入/GDP”測算的宏觀稅負率指標，自2014年至2025年，國內宏觀稅負水平持續(xù)下降，上述指標由超過18%下降至不足13%。2025年，全國宏觀稅負率預計為12.8%，同比下降0.2個百分點。

展望2026年，如果全國GDP、稅收收入的名義增速均保持與上年一致，那么全國宏觀稅負率預計將為12.7%，同比降幅較小。事實上，一方面，縱深推進全國統一大市場建設正在逐步清理地方政府在招商引資等環(huán)節(jié)出臺的不合理稅費減免政策；另一方面，金融機構持續(xù)加大對服務民生、提振消費的支持力度，進而分擔了過往只能依靠“減稅降費”的政策壓力。因此， 2026年全國宏觀稅負率最終有望實現高于12.7%的實際值，如此意味著全國宏觀稅負率有望止跌回升。

3.2. 特殊再融資債或將縮量發(fā)行

截至2025年9月，全國地方政府債務結存限額高達4.29萬億元，較上年末僅下降不足1萬億元。但事實上，拆解全國地方政府債務結存限額的構成不難發(fā)現，4.29萬億元額度中包括了2026年置換存量隱性債務額度20000億元、2025年新增地方債中待發(fā)行部分8510.31億元、2025Q4計劃用于支持項目建設/補充地方財力的額度5000億元，剩余部分9368.99億元才是2026年財政可靈活安排使用的額度，僅為4.29萬億元的22%。與之相比，2025年財政可靈活安排使用的額度約為12473.05億元，2026年財政可靈活安排使用的額度同比下降高達24.9%。

受制于結存限額剩余額度顯著下降，我們預計2026年難以效仿2025Q4，再度安排5000億元額度用于支持項目建設/補充地方財力，因此2026年特殊再融資債發(fā)行規(guī)?；驅⒂?025年的25095億元下降至20000億元。

細分發(fā)行節(jié)奏與發(fā)行期限看，2026年特殊再融資債的發(fā)行用途預計均為置換存量隱性債務，參考過往相同用途的地方債發(fā)行統計，我們預計2026年特殊再融資債發(fā)行節(jié)奏可能仍相對前置，即當年上半年基本完成全年額度的發(fā)行使用；發(fā)行期限預計仍將以10年期（含）以上為主，10年期（含）以上的特殊再融資債發(fā)行規(guī)模占比預計仍將維持在88%左右。

3.3. 特殊新增專項債或將加速“股權財政”發(fā)展

自2025年初至11月14日，全國未披露“底層項目一案兩書”的特殊新增專項債累計發(fā)行17680億元，而2024年全年上述地方債發(fā)行規(guī)模約為8831億元，僅為前者的49.95%。細分來看，截至2025年11月14日，今年未披露“一案兩書”的特殊新增專項債主要投向補充地方財力（具體用途包括置換拖欠企業(yè)賬款/PPP欠款、支持存量政府投資項目建設等）、土地儲備、對地方政府投資基金出資、補充中小銀行資本金4大用途，各自對應的發(fā)行規(guī)模分別為12267億元（同比+39.9%）、4643億元、510億元、260億元（同比+331.9%）。其中，收儲閑置土地、對地方政府投資基金出資均為特殊新增專項債2025年新增用途。

其中，尤其值得關注的是，自2025年6月起，對地方政府投資基金出資的特殊新增專項債發(fā)行規(guī)模逐步增多。自2025年6月1日至11月14日，北京、浙江、陜西、上海、安徽、湖北、江蘇7省累計發(fā)行用于對地方政府投資基金出資的特殊新增專項債510億元，獲得上述地方債資金支持的地方政府投資基金主要支持產業(yè)升級與科技創(chuàng)新，服務于當地招商引資與支柱產業(yè)建設工作。在相關地方政府投資基金的投資案例中，不乏知名科創(chuàng)企業(yè)及上市公司的身影，例如：

• （1）北京市政府投資引導基金參股國家軍民融合產業(yè)投資基金（二期）等基金，而國家軍民融合產業(yè)投資基金的一期曾投資于航發(fā)動力（600893.SH）、中瓷電子（003031.SZ）等上市公司。
• （2）西安市政府創(chuàng)新投資基金曾參與投資摩爾線程（688795.SH）、西安奕材-U（688783.SH）等科創(chuàng)板上市公司。
• （3）杭州科創(chuàng)基金曾參與投資云深處、強腦科技等“杭州科技六小龍”企業(yè)。

展望未來，在特殊新增專項債的資金支持下，地方政府投資基金的招商引資路徑有望從傳統的“財政獎補”、“稅費減免”轉向新興的“股權支持”“風險共擔”，推動地方財政從“土地財政”向“股權財政”的轉型。

上述轉變不僅能夠加大科創(chuàng)領域的財政資金支持力度，推動發(fā)展科學屬性強、轉化風險大、現有產業(yè)化條件缺乏，但迭代迅速、有機會產生巨大變革的技術。還能同步解決部分地區(qū)傳統政府投資領域優(yōu)質項目匱乏，亟需拓展新投資方向以免浪費新增專項債限額的問題。此外還有助于拓寬融資平臺的市場化轉型方向，例如在獲得上述地方債資金支持的多個地方政府投資基金中，我們均能觀察到過往從事傳統非經營性業(yè)務的地方融資平臺參股甚至控股的身影。

3.4. 債務司成立后，全口徑債務監(jiān)管進入“深水區(qū)”

2025年11月3日，財政部債務管理司（簡稱“債務司”）正式出現在財政部官網“機構設置”欄目，債務司共設六個處，分別為綜合處、中央債務處、地方債務一處、地方債務二處、發(fā)行兌付處、監(jiān)測管理處。事實上，在地方省級、市級財政層面，許多地區(qū)過往數年早已設立了債務處專司管理政府性債務相關事宜。財政部債務管理司的設立有助于在部委層面解決多個司局分頭負責債務管理工作的“多龍治水”問題，更好地承擔起全口徑債務統計監(jiān)測職能。

從更深層次看，過去10年，按照與地方財政的償還責任“由近及遠”，國內政府性債務管理經歷了“2014年規(guī)范地方債→2018年首提‘隱債十年清零’→2023年首提融資平臺經營性債務化解”循序漸進的治理過程。展望2026年乃至2028年隱債清零后的時代，從防范地方財政風險、切割企業(yè)信用與政府信用的角度出發(fā)，“地方財政或有債務（如化解拖欠款/化解PPP欠款/支持中小銀行/房地產去庫存）→市政企業(yè)經營性債務→各類主體對地方政府的全口徑應收賬款”預計也將逐步納入債務化解范圍。事實上，這些債務較隱性債務的涉及范圍更廣、化解難度更大，屬于“真正難啃的硬骨頭”，未來10年，國內全口徑債務監(jiān)管預計將進入真正的“深水區(qū)”。

4. 風險提示

（1）對2026年財政赤字、財政支出、融資平臺有息負債的測算可能不夠準確；

（2）對特殊再融資債、特殊新增專項債的發(fā)行統計及投向分析可能不夠準確；

（3）對地方債注資政府投資基金、化解金融機構風險、支持房地產去庫存的預期可能過于保守；

（4）對政府投資基金的信息整理可能不夠全面。