管濤：提升資本項(xiàng)目開(kāi)放水平是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要抓手

管濤系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

要點(diǎn)
人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開(kāi)放都是系統(tǒng)工程，不能為國(guó)際化而國(guó)際化、為開(kāi)放而開(kāi)放。要堅(jiān)持改革與開(kāi)放“雙輪驅(qū)動(dòng)”，將擴(kuò)大開(kāi)放與深化改革同研究、同部署，協(xié)調(diào)配套、整體推進(jìn)，方能更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。

注：本文發(fā)表于《中國(guó)金融政策報(bào)告》第108期。

《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《建議》）判斷“十五五”時(shí)期大國(guó)關(guān)系牽動(dòng)國(guó)際形勢(shì)，國(guó)際形勢(shì)演變深刻影響國(guó)內(nèi)發(fā)展，我國(guó)發(fā)展處于戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期。作為放眼世界，積極識(shí)變應(yīng)變求變，在激烈國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中贏得戰(zhàn)略主動(dòng)的重大部署，《建議》將“擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放，開(kāi)創(chuàng)合作共贏新局面”大幅前置，同時(shí)在部署“積極擴(kuò)大自主開(kāi)放”時(shí)提出，推進(jìn)人民幣國(guó)際化，提升資本項(xiàng)目開(kāi)放水平。

日前，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝指出，要全面提升人民幣計(jì)價(jià)、支付、投融資、儲(chǔ)備等國(guó)際貨幣功能。國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)朱鶴新表示，要統(tǒng)籌推進(jìn)人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目高質(zhì)量開(kāi)放。這均表明，一方面，要通過(guò)擴(kuò)大金融雙向開(kāi)放，提升人民幣資本項(xiàng)目可兌換的程度；另一方面，要在擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)程中，促進(jìn)人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目可兌換的深度融合。

一、資本項(xiàng)目開(kāi)放影響人民幣國(guó)際化體感

人民幣國(guó)際地位穩(wěn)步提升，是近二十年來(lái)國(guó)際貨幣體系演變的一個(gè)重要特征。從2004年港澳個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)，到2009年跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算業(yè)務(wù)試點(diǎn)，再到2015年底人民幣被批準(zhǔn)加入特別提款權(quán)（SDR）成為第三大權(quán)重貨幣，人民幣國(guó)際化取得長(zhǎng)足進(jìn)展。盡管遭遇美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮、對(duì)外經(jīng)貿(mào)摩擦引發(fā)的高烈度沖擊，但人民幣國(guó)際化波浪式發(fā)展，現(xiàn)已成為境內(nèi)銀行代客跨境收付的第一大貨幣，全球前三大跨境貿(mào)易融資和國(guó)際支付貨幣，全球第五大外匯交易和第六大外匯儲(chǔ)備貨幣。

根據(jù)中心—外圍的國(guó)際貨幣體系分層理論，美元是唯一的中心貨幣（也稱(chēng)關(guān)鍵貨幣），歐元、英鎊、日元等少數(shù)國(guó)際化貨幣是次中心貨幣，大量不可兌換和非國(guó)際化貨幣屬外圍貨幣。近年來(lái)，人民幣已經(jīng)從外圍貨幣躍升至次中心貨幣，成為重要的國(guó)際貨幣，在SDR的權(quán)重甚至超過(guò)了英鎊、日元。但是，中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放（即人民幣資本項(xiàng)目尚未完全可兌換）增加了跨境持有、使用人民幣的法律和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響了人民幣作為次中心貨幣的國(guó)際接受和認(rèn)可度。2022年SDR幣值重估時(shí)，人民幣權(quán)重上調(diào)的主要貢獻(xiàn)來(lái)自出口份額上升，外匯儲(chǔ)備、外匯交易和國(guó)際借貸等金融交易的貢獻(xiàn)仍有較大提升空間。《建議》提出“提升資本項(xiàng)目開(kāi)放水平”，將為“十五五”期間推進(jìn)人民幣國(guó)際化提供有力支撐。

關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放（也稱(chēng)資本項(xiàng)目可兌換），國(guó)際上沒(méi)有統(tǒng)一管轄和標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際上主要有兩個(gè)基本參照：一是避免對(duì)資本交易與匯兌的限制，這不同于經(jīng)常項(xiàng)目可兌換只管匯兌不管交易，如因進(jìn)口許可證管理限制進(jìn)口用匯不違背經(jīng)常項(xiàng)目可兌換原則；二是實(shí)行負(fù)面清單列示、否定式立法，法無(wú)禁止則可行。我國(guó)于1996年底接受?chē)?guó)際貨幣基金組織（IMF）協(xié)定第八條款義務(wù)，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換，但資本項(xiàng)目只是部分可兌換，可兌換程度螺旋式上升。

IMF將資本項(xiàng)目交易分為7大類(lèi)40個(gè)子項(xiàng)。一般認(rèn)為，我國(guó)只有個(gè)別項(xiàng)目（如對(duì)個(gè)人跨境資本交易尚有嚴(yán)格限制）“不可兌換”（即交易和匯兌均嚴(yán)格限制，以及法律明文禁止或者法律不明確的項(xiàng)目），其他30多個(gè)項(xiàng)目都是不同程度的可兌換。有觀點(diǎn)據(jù)此認(rèn)為，人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換已近在咫尺。

然而，市場(chǎng)認(rèn)知卻是，目前中國(guó)只有個(gè)別項(xiàng)目屬于“可兌換”（即交易和匯兌限制均基本消除的項(xiàng)目，符合條件可以直接辦理），其他30多個(gè)項(xiàng)目存在不同程度的管制。即便“可兌換”項(xiàng)目如外商直接投資，雖然對(duì)接了準(zhǔn)入前國(guó)民待遇和負(fù)面清單管理的國(guó)際最高經(jīng)貿(mào)準(zhǔn)則，但匯兌環(huán)節(jié)仍有外匯登記和支付結(jié)匯等管理措施。其他不同程度管制的項(xiàng)目，則有更多的交易和匯兌限制。更為重要的是，中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放采取正面清單列示、肯定式立法，明確可以做的才可以做，明確不可以做的一定不能做，沒(méi)有明確的一般不能做，偶爾可以變通。

二、推進(jìn)資本項(xiàng)目高質(zhì)量開(kāi)放的初步思考

資本項(xiàng)目高質(zhì)量開(kāi)放應(yīng)該是“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”相結(jié)合的高水平開(kāi)放，從直接（長(zhǎng)期）投資到間接（短期）投資、機(jī)構(gòu)到個(gè)人的寬領(lǐng)域開(kāi)放，從產(chǎn)品、市場(chǎng)到機(jī)構(gòu)的全方位開(kāi)放。為此，建議：

一是進(jìn)一步優(yōu)化歸并已通過(guò)漸進(jìn)式、管道式開(kāi)放的跨境證券投資渠道，簡(jiǎn)化其交易和匯兌管理，將其提升至“基本可兌換”乃至“可兌換”水平。

二是在完善銀行外匯展業(yè)管理的基礎(chǔ)上，研究逐步以宏微觀審慎管理、稅收調(diào)節(jié)替代數(shù)量控制、行政審批為主的資本外匯管制手段。尤其是對(duì)個(gè)人和企業(yè)的跨境資本流動(dòng)管理，更多可依靠稅收調(diào)節(jié)。

三是維持正面清單管理框架基本不變的情況下，對(duì)“可兌換”的資本項(xiàng)目探索負(fù)面清單管理。同時(shí)，對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目推行負(fù)面清單管理，以增強(qiáng)市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的獲得感和認(rèn)同感。其實(shí)“十三五”規(guī)劃就提出“轉(zhuǎn)變外匯管理和使用方式，從正面清單轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面清單”。

四是擇機(jī)擴(kuò)大股票和債券一級(jí)市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，允許符合條件的境外企業(yè)、機(jī)構(gòu)來(lái)境內(nèi)發(fā)行人民幣股票和債券融資，推動(dòng)中國(guó)不僅成為境外重要的投資市場(chǎng)，也是重要的融資市場(chǎng)，支持國(guó)內(nèi)金融服務(wù)和金融標(biāo)準(zhǔn)“走出去”。

五是在金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放負(fù)面清單管理基本清零的基礎(chǔ)上，增強(qiáng)金融監(jiān)管的一致性和透明度，吸引更多外資金融機(jī)構(gòu)來(lái)華長(zhǎng)期展業(yè)。聚焦解決具體問(wèn)題，研究拓展中資銀行可經(jīng)辦離岸業(yè)務(wù)的銀行、幣種、業(yè)務(wù)和客戶(hù)范圍，以及對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)開(kāi)放離岸金融業(yè)務(wù)。研究吸引各類(lèi)外資金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)華設(shè)立離岸業(yè)務(wù)中心，完善境內(nèi)金融服務(wù)生態(tài)。

六是隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放水平提升，統(tǒng)籌推進(jìn)在岸與離岸人民幣市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。逐步放松外匯實(shí)需交易原則，完善市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制，推動(dòng)人民幣匯率交易價(jià)與中間價(jià)、在岸價(jià)與離岸價(jià)“三價(jià)合一”。研究豐富不可兌換貨幣對(duì)人民幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

從資本項(xiàng)目可兌換的角度講，建議未來(lái)五年可進(jìn)一步削減“不可兌換”和“部分可兌換”項(xiàng)目（即交易和匯兌限制均較多的項(xiàng)目，有時(shí)需經(jīng)監(jiān)管部門(mén)事前個(gè)案核準(zhǔn)），大幅增加“基本可兌換”（即交易和匯兌限制均較少的項(xiàng)目，符合較“可兌換”更為嚴(yán)格的條件后，可直接辦理或者經(jīng)監(jiān)管部門(mén)事前備案或核準(zhǔn)后辦理）和“可兌換”項(xiàng)目。爭(zhēng)取到“十五五”期末，后二者合計(jì)占到資本項(xiàng)目交易總數(shù)的80%以上（目前占比約為60%），大幅提高人民幣資本項(xiàng)目可兌換的水平。

三、統(tǒng)籌人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目可兌換

有觀點(diǎn)認(rèn)為，2015年“8.11”匯改初期，人民幣國(guó)際化出現(xiàn)了停滯乃至倒退。其實(shí)，這是一種誤讀。當(dāng)時(shí)我國(guó)加快了境內(nèi)股票、債券、商品和外匯市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，人民幣國(guó)際化由離岸驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向在岸驅(qū)動(dòng)。過(guò)去，境外投資者持有人民幣金融資產(chǎn)，大都只能在香港做人民幣存款或者買(mǎi)人民幣點(diǎn)心債，現(xiàn)在可以直接到境內(nèi)買(mǎi)人民幣股票和債券。人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目可兌換一定程度上“合二為一”。

“十五五”時(shí)期，建議從以下方面統(tǒng)籌推進(jìn)人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開(kāi)放：

一要堅(jiān)持本外幣跨境同等待遇。2018年，人民銀行印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善人民幣跨境業(yè)務(wù)政策促進(jìn)貿(mào)易投資便利化的通知》明確提出，“凡依法可以使用外匯結(jié)算的跨境交易，企業(yè)都可以使用人民幣結(jié)算”。這確立了本外幣一視同仁的監(jiān)管原則。未來(lái)，資本項(xiàng)目開(kāi)放到哪兒，人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算爭(zhēng)取跟到哪兒，推動(dòng)全面強(qiáng)化人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算、支付交易、投融資和儲(chǔ)備等國(guó)際貨幣功能。在此基礎(chǔ)上，實(shí)施本外幣全口徑統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)計(jì)，避免監(jiān)管套利和數(shù)據(jù)缺失。

二要與國(guó)家對(duì)外開(kāi)放戰(zhàn)略深度融合。德國(guó)依托歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟建設(shè)推動(dòng)德國(guó)馬克的國(guó)際化，使得馬克成為主要在歐盟區(qū)內(nèi)使用的重要的區(qū)域性國(guó)際貨幣。這也奠定了歐元今天的國(guó)際地位。迄今不論歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何，歐元穩(wěn)居全球第二大國(guó)際貨幣。上世紀(jì)八九十年代日本在亞洲推行雁行分工模式時(shí)，在亞洲推日元計(jì)價(jià)結(jié)算的意識(shí)不強(qiáng)、力度不夠，亞洲依然處于美元區(qū)。結(jié)果，日本陷入經(jīng)濟(jì)停滯后，日元國(guó)際化大幅回撤。汲取國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，人民幣國(guó)際化要同共建“一帶一路”、RECP，以及金磚國(guó)家、上合組織成員等經(jīng)貿(mào)合作緊密結(jié)合起來(lái)。在區(qū)域內(nèi)或協(xié)定下推行本幣計(jì)價(jià)結(jié)算時(shí)，中資企業(yè)和機(jī)構(gòu)應(yīng)引導(dǎo)更多使用人民幣。同時(shí)，我國(guó)也應(yīng)該針對(duì)性地創(chuàng)新推出一些滿(mǎn)足南方國(guó)家需求的金融產(chǎn)品和服務(wù)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化彎道超車(chē)。

三要更多調(diào)動(dòng)市場(chǎng)參與的積極性。人民幣國(guó)際化不宜過(guò)多依賴(lài)政府牽頭，而應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和企業(yè)自主選擇。現(xiàn)實(shí)中，客戶(hù)對(duì)銀行的跨境人民幣業(yè)務(wù)需求相對(duì)單一，而銀行面對(duì)的客戶(hù)需求相對(duì)多元。銀行要主動(dòng)營(yíng)造生態(tài)環(huán)境，形成業(yè)務(wù)閉環(huán)，逐步培育和強(qiáng)化境內(nèi)外主體跨境持有、使用人民幣的習(xí)慣。同時(shí)，要充分利用中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)推人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，尤其在中國(guó)具有議價(jià)能力的大宗商品進(jìn)口，以及關(guān)鍵設(shè)備和原材料出口中。央國(guó)企在這方面要做表率，中資金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)相關(guān)金融服務(wù)能力。

四要完善人民幣跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施。持續(xù)建設(shè)和發(fā)展自主可控、多渠道、廣覆蓋的人民幣跨境支付體系。中資銀行體系內(nèi)部（包含海外分支機(jī)構(gòu)）可“先平后直”（即先體系內(nèi)平盤(pán)，軋差后的凈頭寸再走體系外）帶頭使用。事實(shí)上，早年境內(nèi)推行外幣支付系統(tǒng)時(shí)就采取了這種做法。要以我為主、揚(yáng)長(zhǎng)避短、趨利避害，穩(wěn)步發(fā)展數(shù)字人民幣，擁抱但不局限于區(qū)塊鏈／分布式賬本技術(shù)，不斷改善境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人跨境金融服務(wù)體驗(yàn)。

貨幣國(guó)際化是大國(guó)金融開(kāi)放的最高形態(tài)，是擴(kuò)大高水平開(kāi)放的更高要求；貨幣國(guó)際化是以制度型開(kāi)放為根本基礎(chǔ)，是推動(dòng)深層次改革的重要?jiǎng)恿Γ回泿艊?guó)際化是一國(guó)綜合國(guó)力的國(guó)際投射，是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然結(jié)果。需要強(qiáng)調(diào)的是，人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開(kāi)放都是系統(tǒng)工程，不能為國(guó)際化而國(guó)際化、為開(kāi)放而開(kāi)放。要堅(jiān)持改革與開(kāi)放“雙輪驅(qū)動(dòng)”，將擴(kuò)大開(kāi)放與深化改革同研究、同部署，協(xié)調(diào)配套、整體推進(jìn)，方能更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全。因此，以釘釘子精神抓好“十五五”規(guī)劃建議的貫徹落實(shí)，將有助于夯實(shí)人民幣國(guó)際化和可兌換的軟硬件基礎(chǔ)，同時(shí)也將使得人民幣國(guó)際化是一個(gè)順其自然、水到渠成的過(guò)程。