700億估值，卡游二闖IPO失敗

作者/文森特

編輯/嘉嘉

近日，港交所官網顯示：在經過六個月等待后，卡游招股書已經失效。這已經是繼2024年1月IPO失敗之后，卡游第二次上市失敗。

與其他因營收等財務問題IPO失敗的企業不同，卡游是一家超級掙錢的公司——在集換式卡牌領域、泛娛樂文具行業中，卡游市占率分別達到71.1%、24.3%，均位居第一，2024年，其營收、利潤更是達到100.57億、44.66億。

也正是因為亮眼的業績表現，卡游被稱為“卡牌一哥”，其估值近700億。而在高盈利、高增長的背后，卻是公眾對其“類博彩化”商業模式的抨擊，新浪財經上市公司研究院更是將其稱為：“小學生收割機”和“類博彩化”的商業模式。

【1】超級掙錢的卡游

一張印有歐特曼、火影忍者、數碼寶貝等授權IP的紙牌能有多掙錢？它的利潤率超乎你的想象。

據招股書數據顯示：2022年，卡游收入為41.31億，凈利潤為16.20億，但到了2024年，卡游營收利潤分別為100.57億、44.66億。兩年時間營收利潤增長分別達到99.57%、176%。

在過往5年，中國集換式卡牌市場年復合增長率超50%，中信證券預計2027年，中國卡牌市場規模將達351億元。這其中不乏集卡社、Hitcard等友商，也涵蓋泡泡瑪特等潮玩競爭者入局。

但為什么卡游能脫穎而出，原因在于卡游打造的IP矩陣和渠道能力：

目前奧特曼、小馬寶莉、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南、哈利·波特這些IP在小學生群體當中太火了，對于小學生來說，這些印有奧特曼的卡片就像成年人的“海賊王”系列手辦、泡泡馬特的拉布布一樣，是生活當中的必需品。

（來源：互聯網）

但如果光是單一產品的愛好，小學生們撐不起卡游超過100億的營收，卡游則是通過豐富多元化的產品體系，實現了極強的復購，

這里說的多元化，不單單是指卡游構建了69個授權IP及1個自有IP組成的多元矩陣，而是將每個IP做到了極度商業化。

以奧特曼卡牌為例，卡游擁有50多個奧特曼角色，但卡游所衍生的產品卻有320個集換式卡牌系列及42個文具系列，而小馬寶莉卡從N到SC一共多達20個級別，并有趣影包、彩虹包、輝月包、暮光包等系列。

可以說，一個IP人物角色，卡游開發了N個系列，將IP的商業價值開發到了極致。

此外卡游大力拓展線下渠道，卡游覆蓋全國31省份的217家經銷商，以及32家自營旗艦店，這些經銷商在發展下線，能將卡游的產品分發到校園門口的文具店、小賣部等毛細血管。

據其招股書顯示：2024年其在全國的經銷渠道收入占比仍達80%以上，線下銷售網絡滲透力強。

中國報道指出：強IP矩陣+強線下渠道，使得卡游在國內青少年卡牌市場形成了一定護城河。

在銷量增長的同時，更重要是的卡游的利潤。數據顯示：2024年，卡游集換式卡牌銷量為48億包，其直接材料成本為19.38億元。

據此計算，卡游每包卡牌的生產成本為0.4元。與之對應的則是售價，根據不同的IP，卡游集換式卡牌每包的終端售價區間為2-30元不等。

即便是算上IP授權成本，卡游的利潤率也高得驚人。

2024年，卡游毛利率為67.3%，而核心的集換式卡牌的毛利率更是高達71.3%，而要知道，今年大火的泡泡瑪特，毛利率僅為66.79%。

也正是因為其超強的賺錢能力，在，胡潤研究院發布《2025全球獨角獸榜》中，卡游以695億的估值位列榜單第66位，成為獨角獸當中的黑馬。

【2】卡游商業模式類博彩

營收利潤等財務數據表現極其亮眼，再加上從市占率上，卡游是集換式卡牌、泛娛樂文具這兩個領域的龍頭企業，可以說卡游在過去幾年春風得意。

但奇怪的是，為什么卡游兩次沖擊IPO均失敗？

2024年1月，卡游向港交所遞交招股書，但隨后證監會要求卡游根據《中華人民共和國數據安全法》《數據出境安全評估辦法》《工業和信息化領域數據安全管理辦法（試行）》《兒童個人信息網絡保護規定》等要求，證明已經建立有效的數據安全管理制度、數據安全保護措施；

2025年4月，卡游再次向港交所遞交招股書，但在截止期的半年后，卡游IPO申請失效。

對此新浪財經上市公司研究院、深證商報等媒體指出——卡游IPO失敗的原因或許在于其“類博彩”或“初級博彩”性質的商業模式。

卡游“類博彩”或“初級博彩”的商業模式并非危言聳聽：

首先卡游會人為控制不同種類卡牌的出現概率，來確定不同系列中，不同任務類型的稀有程度。

以卡游小馬寶莉輝月包—第五彈為例，據封面新聞報道，其“最稀有”的卡牌出現概率為1:216，相當于216包中有1包有稀有卡，相關產品在上海地區的投放量超過1萬箱，就有近50張稀有卡。

其次利用小學生不成熟的攀比心理，設計盲盒。

據《羊城派》的報道，中國集換式卡牌市場超90%消費者未滿15歲，而卡游占據集換式卡牌銷售額的71.1%，也就是說，卡游主要用戶群體是15歲以下的小學生。

與成年人的理智不同，小學生對錢沒有概念，消費時往往陷入盲區。據了解，卡游的盲盒設計會讓青少年陷入“斯金納箱”：通過隨機獎勵制造期待感，刺激大腦分泌多巴胺，讓孩子不斷重復購買行為。

而這種情況也體現在了卡游財報中。

據其招股書顯示：2024年，卡游全年共銷售48億包卡牌，按照行業內保守的15歲以下用戶占據90%的比例計算，可以估算出，卡游年銷售量中43.2億包卡牌，購買者是小學生。

要知道，2024年國內小學生在校數量為1.06億，這也就意味著平均每位小學生購買的卡游卡牌數量為40.8包/年，這也或許證明了，卡游在卡牌盲盒設計上，具有成癮性。

而在去年7月，央視財經調查欄目更是點名卡游：通過盲卡稀缺等級的設計，吸引未成年瘋狂花錢購卡。

（來源：中國報道）

因此在其招股書上，卡游更是將未成年人列為重要風險點，提示可能因未成年人保護不力而損害品牌聲譽。

【3】IPO失敗后的對賭協議

卡游在卡牌設計上對未成年人具有成癮性，而卡游創始人李奇斌則更有“賭性”。

靠著奧特曼IP爆發的卡游，為了進一步擴張急需資金，2021年底，紅杉資本、騰訊）通過旗下公司GrandHematiteLimited分別出資1.05億美元、3000萬美元，共計1.36億美元的投資，以支持其后續的業務發展。

與其他沒有上市時間點要求的投資不同，對于李奇斌來說，卡游本輪融資為對賭：若未能在2026年6月前完成上市，如果屆時未能上市，投資方有權要求卡游以8%的年息，贖回全部或部分已發行的優先股。

（來源：港交所）

在經過兩次IPO失敗后，留給李奇斌的時間只有7個月了，而港交所的上市周期通常為3-6個月，按照最長的6個月計算，卡游如果六個月內，無法通過監管聆訊，這也就意味著，如果不能馬上遞交IPO申請，卡游幾乎沒有時間，只能高息回購股票。

據估算，如果在明年6月前沒有上市，李奇斌和卡游需要花費1.9億美元回收，約為13.5億元人民幣。據此很多人認為，這將會對卡游產生巨大的資金壓力。

但司庫財經在查詢完卡游的存量現金后發現，關于能不能在明年6月之前上市，李奇斌或許根本不在乎，因為卡游完全能負擔得起對賭協議的賠償金額。

據數據顯示：2022年至2024年，卡游的凈利潤分別為16.20億、9.34億和44.66億元，三年總利潤為70.2億元，支付13.5億元的對賭賠償沒有任何壓力。

更值得懷疑的是，卡游有沒有上市的必要？李奇斌是否真的愿意讓卡游上市IPO?

上市是為了融資，從而獲得現金用來業務發展，但代價則是企業所有信息需要披露、創始人需要犧牲部分股權。

但卡游跟那些想上市的企業不一樣，它盈利能力特別強，不缺錢，手握80%以上股權的李奇斌夫婦，為什么要出讓卡游這頭“現金奶牛”的股權？從創始人利益的角度來講，這種家族式的文創企業不好嗎？

兩次IPO折戟，并未動搖卡游作為“卡牌一哥”的根基。它依然是一家盈利能力驚人、現金流充沛的企業，甚至足以輕松應對可能觸發的“對賭危機”。

然而，其商業模式中難以剝離的“類博彩”色彩，尤其是對未成年人消費心理的精準拿捏，已成為其走向資本市場的最大阻礙。

在監管日益關注數據安全與未成年人保護的今天，卡游若想成功上市，恐怕不僅要證明自己的“賺錢能力”，更要回答一個更根本的問題：如何在商業成功與社會責任之間，找到真正可持續的平衡。