東風退、嵐圖上，它們也不想再被資本市場低估了

文/王慧瑩

編輯/子夜

又一新能源車企“國家隊”沖擊上市。

10月2日，嵐圖汽車正式向港交所遞交招股書，距離其母公司東風集團宣布推動嵐圖上市的計劃，只過去40天。

這一速度在中國新能源汽車赴港上市歷程中堪稱“光速”。這背后，是一連串的資本運作。作為東風集團在新能源時代押注的全新品牌，嵐圖承載著東風集團從傳統燃油車向新能源轉型的希望，此次嵐圖上市之余，東風集團將同步私有化退市。

一退一進之間，隱藏著一個傳統汽車巨頭在新能源轉型浪潮中的焦慮與渴望。

這幾年，嵐圖一直在多元化之路上探索，推出嵐圖FREE、嵐圖夢想家、嵐圖追光、知音四大產品線，覆蓋SUV、MPV和轎車三大品類。只是，從銷量上看，嵐圖夢想家貢獻了大部分成績，爆款車型也未達到預期銷售量。

圖源嵐圖汽車微博

多元化困境、爆款焦慮，這幾年嵐圖盈利也成了難題。直到臨上市的這半年，嵐圖汽車的盈利能力才明顯提升，但值得注意的是，其實現盈利的主因之一是拿到了政府補助。

短暫實現盈利，但在競爭日趨白熱化的新能源汽車市場，缺乏核心技術亮點的嵐圖，正面臨品牌記憶點模糊的困境，以及再度虧損的風險。

這場極速上市，是嵐圖沖刺資本舞臺的起點，更是東風新能源轉型的壓力測試。不過，嵐圖想要扛住高端新能源市場的長期競爭，還需要更多吸引消費者的亮點。

嵐圖火速沖刺上市

從宣布上市計劃到正式遞表僅用時一個多月，嵐圖汽車赴港上市的光速進程吸引了市場注目。

與常規IPO不同，嵐圖選擇了獨特的“介紹上市”路徑——不發行新股、不募集資金，而是通過“股權分派+吸收合并”完成資本轉換。

根據公告，這兩大環節互為前提。

股權分派環節，東風集團股份將其持有的嵐圖汽車79.67%股權，按股東持股比例及股份類別向全體股東進行分派；吸收合并的環節，由東風汽車境內全資子公司東風汽車集團（武漢）投資有限公司作為吸并主體，向東風集團股份控股股東東風汽車集團有限公司支付股權對價，向其他股東支付現金對價。

這一精巧設計的背后，嵐圖母公司東風集團正在下一盤更大的棋：一邊推進集團H股私有化退市，一邊將具有成長潛力的新能源資產推向資本市場。

這場“騰籠換鳥”的資本運作中，東風集團的精妙之處在于用一招平衡了三方。

對嵐圖而言，其股權已經在東風集團體系內進行過清晰的分配，無需新發股份進行融資，規避了行業估值低谷期低價發行的損失，可以快速獲得港股融資平臺。

對東風集團來說，實現了上市平臺從傳統資產向新能源核心資產的切換；對中小股東而言，現金+股票的方案提高了接受度。

這一定程度上體現出嵐圖上市的迫切性。華福證券研報指出，雖然短期不募資，但上市后嵐圖可通過增發、可轉債等方式拓展融資渠道，為技術研發和海外擴張鋪路。

總之，先讓嵐圖拿到一個上市身份，對嵐圖汽車和東風集團而言，這招“以退為進”，是一場事半功倍的嘗試。

東風集團已經繞不開“自身資本市場估值長期偏低”的困境。

在退市公告中，東風集團表示，受行業轉型陣痛等因素影響，東風集團股份近年來估值表現偏低，股票市值長期遠低于凈資產。

截至2025年7月31日，東風集團股份總市值為391.2億港元，收盤價為4.74港元/股，PB僅為0.25倍。受制于估值情況，東風集團股份上市以來未開展過股本再融資，已基本失去H股上市平臺的融資功能。

這時候，東風集團需要一系列資產騰挪來提高自身在資本市場的表現，推選一個相對優質的資產上市，不失為一個正確的選擇。

作為東風集團孵化的新能源品牌，嵐圖踩中了行業大趨勢。新能源市場是資本的香餑餑，嵐圖自然成為轉型先鋒。

實際上，2021年獨立運營后，嵐圖啟動員工持股計劃，多次為IPO鋪墊。2023年，嵐圖汽車CFO沈軍對外表示，“如果月銷能有1萬輛，那我們就具備上市條件。”從銷量來看，2025年，嵐圖已經連續5個月銷量破萬。

若能成功上市，嵐圖汽車的示范效應也會帶動東風集團旗下其他品牌，以及整個集團的正向增長。

嵐圖的上市之路，不僅是一家企業的資本化進程，更將成為檢驗傳統車企新能源業務能否獲得資本市場認可的重要試金石。

嵐圖階段性扭虧，卻不是因為銷量？

無論以何種形式上市，業績都是首要考核標準。翻看招股書，嵐圖的財務表現也被擺在了臺面上。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年，以及2025年1-7個月，嵐圖汽車分別銷售新車19409輛、50285輛、80116輛、66680輛。

根據灼識咨詢的資料，嵐圖汽車的銷量在2022年至2024年期間復合年增長率為103.2%，是增速第三快的中國高端新能源汽車品牌。

銷量的增長也帶動嵐圖的營收增長。從增速上看，嵐圖營收從2022年的60.5億元躍升至2024年的193.6億元，復合增速為78.9%。進入2025年，嵐圖汽車延續增長勢頭，1-7月實現收入157.8億元，同比增長90.2%。

毛利率方面，嵐圖從2022年的8.3%上升至2025年前7個月的21.3%。2024年，成為毛利率排名第二的新能源車企。

盡管營收和銷量在增長，但嵐圖汽車盈利表現乏善可陳。2022-2024年，嵐圖汽車虧損分別為15.4億元、15億元和9000萬元。

難得的是，嵐圖汽車的虧損在逐漸收窄，并在2025年前7個月實現4.3億盈利。

經歷連續多年的虧損后，嵐圖汽車在上市的節點實現盈利，無疑是個好消息。只是，市場的疑慮在于，短短七個月，嵐圖的盈利能力增長為何如此迅速？

是靠銷量嗎？今年前七個月，嵐圖賣出6.67萬輛車。對比同樣實現盈利的新能源車企，不談高銷量的比亞迪，賽力斯、理想等都賣出了20萬輛以上的成績。

即便是毛利率再高，嵐圖單憑銷量也很難達到4.3億盈利的水平。翻看財報會發現，政府補助扮演了關鍵角色。

招股書顯示，2025年1-7月，嵐圖汽車“與收入相關的政府補助”從去年同期的1.20億元大幅提高至6.03億元，增幅高達404.13%。

圖源嵐圖汽車招股書

這也意味著，嵐圖這波盈利，更像是階段性扭虧。若剔除政府補助這類一次性收益，嵐圖汽車很可能仍處于虧損狀態。

之所以這樣判斷，可以從嵐圖汽車的多元化之路上略窺一二。目前，嵐圖汽車共有FREE系列、夢想家系列、追光系列、知音系列四大系列，覆蓋轎車、SUV、MPV車型，但夢想家系列撐起銷量半邊天。

招股書顯示，今年前七個月，夢想家系列售出4.01萬輛，夢想家系列銷量占比超60%。占比超60%。

對嵐圖夢想家的高度依賴，已成為懸在嵐圖頭頂的達摩克利斯之劍。招股書顯示，夢想家單車均價突破39萬元，是支撐嵐圖毛利率的核心力量，但這種產品矩陣失衡，與理想汽車“爆款帶動全系”、蔚來 “多品類均衡發展”的策略形成鮮明對比，也讓其高端智慧新能源的品牌定位抗風險能力存疑。

更重要的是，相比于轎車和SUV市場，嵐圖夢想家所處的MPV賽道是典型狼多肉少的市場。中國汽車工業協會發布最新統計，2025年1-7月，銷量排名前十位的MPV生產企業共銷售52.1萬輛，約占乘用車總零售銷量的4.1%。

盤子有限，競爭對手不少，嵐圖夢想家卻成了“唯一的希望”，這無形中降低了嵐圖銷量天花板。

多元化不利，嵐圖新車型的表現也不盡如人意。今年7月上市的嵐圖FREE+，被公司高層寄予厚望。月銷量達2萬輛，進入細分市場TOP3是嵐圖內部對該產品的預期。

嵐圖Free+，圖源嵐圖汽車微博

對于這一目標，嵐圖汽車銷售服務有限公司副總經理曾清林解釋稱，“即便月銷目標2萬+很有挑戰性，但我們對這款產品還是非常有信心的。”

從銷量上看，嵐圖官方顯示，7月嵐圖FREE+實現4273臺總銷量；2025年8月中國新能源SUV市場銷量榜單顯示，嵐圖FREE+實現5239臺銷量。這兩個月均與預期的交付量存在一定差距。

對嵐圖而言，比起一次性收益之下的階段性扭虧，多元化和爆款之下的持續性盈利才更為關鍵。

嵐圖，還缺些亮點

2018年，東風集團內部轉型孵化嵐圖，動作不算晚。

作為傳統車企轉型孵化的新能源品牌，嵐圖可謂是含著金鑰匙出生。基于東風集團的央企優勢，嵐圖依靠東風的供應鏈體系和品控能力，短短半年時間，就完成了從品牌發布到首款產品的量產交付。

不僅如此，在底盤調校、車身安全等硬件方面建立了相對優勢，全鋁底盤、2000MPa 熱成型門環等配置成為產品賣點。

但隨著新勢力加速補全制造短板，傳統車企紛紛發力新能源，競爭趨近白熱化，嵐圖的先發優勢逐漸被削弱。像問界與華為合作后品控顯著提升，極氪依托吉利供應鏈實現快速交付，而嵐圖一度陷入品牌定位不清晰、產能不足等關鍵問題中。

多重因素，導致嵐圖雖然車型多，但缺乏亮點。

比如，在品牌成立之初，嵐圖CEO盧放曾用“中式優雅”這個標簽來作為該品牌的定位，“嵐圖希望用優雅的形象和姿態，面對所有用戶，提供更優雅的服務。”

乍一看，這一標簽和中國風結合，但相對于其他車企強調的智能化、年輕化、實用性等標簽，嵐圖這一標簽難免有些抽象。

更關鍵的是，這幾年嵐圖在擴展“朋友圈”的同時，重營銷、輕研發的趨勢愈加明顯。2025年1-7月，嵐圖研發投入為6.37億元，占同期收入比例下降到4%。同期，嵐圖銷售費用達到26.46億，占同期收入的16.8%。

圖源嵐圖汽車招股書

這種模式在競爭激烈的車圈，也許短時間內能迎來銷量，但或許會逐漸瓦解嵐圖這些年積攢的優勢，長期來看缺乏核心競爭力和明確清晰的記憶點。

提起蔚來，消費端想到換電服務；提起小鵬，市場會想起智能駕駛；提起理想，市場會想到家庭出行……這些標簽都是品牌在市場的核心亮點，也是提振銷量的關鍵。

相比之下，嵐圖的亮點似乎還停留在“央企新勢力”，而這種身份反而會造成定位模糊：既未能像傳統豪華品牌那樣建立信賴感，也未能像新勢力那樣傳遞創新基因。

如今，獨立上市，或許也將成為嵐圖轉折的起點。今年年初，嵐圖汽車制定的銷量目標是挑戰20萬輛。這意味著在剩下的五個月，公司每個月需要完成約2.7萬輛的交付量，才能實現這一目標。

在保證銷量的同時，上市后的嵐圖仍需要大量投入。在招股書中，嵐圖汽車提到，其需要投入大量資金進行研發、擴大產能，以及開設嵐圖全功能用戶中心、嵐圖空間及新店形態，例如嵐圖品牌旗艦店、集中交付中心及集中展車及噴漆中心。

依賴政府補助實現的盈利很難持續，單一車型支撐的增長結構脆弱，研發與營銷的失衡可能透支長期競爭力。對嵐圖而言，上市不是終點而是新起點，若想在高端新能源市場站穩腳跟，打造差異化優勢、優化產品矩陣、樹立品牌定位這三件事都要持續押注。

隨著新能源行業處于從規模擴張向質量競爭轉型的關鍵期，車企唯有夯實技術根基、找準市場定位，才能讓這場極速上市的資本游戲，真正轉化為可持續發展的核心動能。

（本文頭圖來源于嵐圖汽車微信公眾號。）