半年暴漲260%！復(fù)雜制劑龍頭低調(diào)三十年，終于上桌

E藥資本界

從復(fù)雜制劑到中樞神經(jīng)、腫瘤的雙引擎，中國玩家如何坐穩(wěn)國際牌桌？

資深分析師：長 路

最美編審：蘇 葉

在中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，綠葉制藥算是一個(gè)頗有耐心的角色——不爭熱點(diǎn)，不搶風(fēng)頭，卻在三十年的時(shí)間里修煉了三門獨(dú)家功夫：微球、脂質(zhì)體和透皮釋藥。它既不像有的藥企那樣憑借一款重磅新藥突然爆發(fā)，也沒有把全部籌碼押在低價(jià)仿制藥的規(guī)模競爭力，而是選擇了一條技術(shù)含量更高、寡頭壟斷的復(fù)雜制劑的賽道。

自2025年初至今，綠葉制藥的股價(jià)上漲超過260%，這一老牌港股藥企突然成為資本市場的焦點(diǎn)。長期關(guān)注醫(yī)藥板塊的投資者會發(fā)現(xiàn)，市場對綠葉制藥的情緒正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：靠中樞神經(jīng)與腫瘤雙領(lǐng)域新品放量、海外業(yè)務(wù)的穩(wěn)定貢獻(xiàn)，把自己推上了股價(jià)飆漲的牌桌。

資本市場的重新定價(jià)從不是偶然行為，背后必然有著清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯和數(shù)據(jù)支撐。市場情緒轉(zhuǎn)變的背后，是綠葉三十年技術(shù)與國際化的積累，和近三年新品上市與自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)發(fā)力。綠葉制藥估值到頂了嗎？ 投資的機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)何在？CM10醫(yī)藥研究中心將從行業(yè)稀缺值、財(cái)務(wù)健康度、業(yè)務(wù)健康度以及綜合建議等多個(gè)方面，進(jìn)行剖析。

▲綠葉制藥股價(jià)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

沉淀三十年，第二曲線初現(xiàn)

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綠葉制藥的故事，可以追溯到1994年。那一年，創(chuàng)始人劉殿波在山東煙臺創(chuàng)立了山東綠葉制藥公司，以心血管和代謝類藥物為起點(diǎn)，在當(dāng)時(shí)以仿制藥為主的國內(nèi)市場迅速打出知名度。2014年，公司登陸港交所，開啟了借助資本力量加速擴(kuò)張的歷程。

從2007年收購南京康海與南京思科（現(xiàn)南京綠葉），將紫杉醇脂質(zhì)體“力撲素”收入麾下；到2010年，綠葉制藥通過收購新加坡生物技術(shù)公司A-Bio Pharma，進(jìn)入生物制藥領(lǐng)域；到2011年全資收購四川寶光藥業(yè)，將降糖藥貝希（阿卡波糖）收入囊中，進(jìn)入糖尿病領(lǐng)域；再到2016年收購瑞士Acino全球透皮貼劑業(yè)務(wù)，再到2018年接手阿斯利康的精神類重磅藥物思瑞康在51個(gè)國家和地區(qū)的商業(yè)化權(quán)利，綠葉制藥的每一次關(guān)鍵并購都圍繞著一個(gè)核心：建立高技術(shù)壁壘的復(fù)雜制劑平臺，同時(shí)借助并購切入國際市場。

要理解綠葉制藥的獨(dú)特性，必須把它放在全球復(fù)雜制劑產(chǎn)業(yè)的地圖上看。在這個(gè)技術(shù)門檻極高的細(xì)分領(lǐng)域，長期的主導(dǎo)權(quán)掌握在少數(shù)跨國巨頭手中，并且都已形成了穩(wěn)固的市場地位。

過去十余年的技術(shù)積累與國際化布局后，綠葉制藥在部分領(lǐng)域已經(jīng)能夠與這些巨頭直接對壘。利斯的明透皮貼劑在歐美多國上市銷售，直接挑戰(zhàn)諾華的原研產(chǎn)品；ERZOFRI進(jìn)入美國市場，面對的是強(qiáng)生Invega系列的直接競爭；百拓維則憑借全球唯一的戈舍瑞林微球劑型，在激素敏感型腫瘤領(lǐng)域形成差異化。

放眼國內(nèi)，很少有藥企能在復(fù)雜制劑上形成從研發(fā)、生產(chǎn)到全球商業(yè)化的全鏈條能力。恒瑞、石藥、齊魯?shù)阮^部企業(yè)雖在注射劑、改良型制劑方面有所布局，但國際注冊和銷售網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面仍有限，多數(shù)出口業(yè)務(wù)集中在原料藥或技術(shù)壁壘較低的制劑。

更重要的是，綠葉制藥的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)天然具備多元化的優(yōu)勢。2024年，公司海外業(yè)務(wù)收入占比達(dá)43%，且與國內(nèi)醫(yī)保政策波動的關(guān)聯(lián)度較低；產(chǎn)品組合覆蓋CNS與腫瘤兩大高價(jià)值領(lǐng)域，技術(shù)平臺則橫跨微球、脂質(zhì)體和透皮釋藥。這種多元結(jié)構(gòu)，讓它在市場波動中保持相對穩(wěn)定，也讓它在資本市場的定價(jià)邏輯中更接近國際級的復(fù)雜制劑公司，而非傳統(tǒng)的仿制藥龍頭。

力撲素讓綠葉在腫瘤領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，而Acino的透皮貼劑業(yè)務(wù)，則讓它第一次真正進(jìn)入歐美主流市場，掌握國際法規(guī)注冊、質(zhì)量體系與商業(yè)推廣能力。思瑞康的引入，不僅為公司帶來穩(wěn)定的海外收入，更重要的是提供了覆蓋全球的中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）銷售網(wǎng)絡(luò)，這為后續(xù)新品出海鋪平了道路。

今天，綠葉制藥的技術(shù)護(hù)城河由三大平臺構(gòu)成：微球、脂質(zhì)體和透皮釋藥。微球是長效緩釋注射劑的核心劑型，全球能穩(wěn)定量產(chǎn)的企業(yè)屈指可數(shù)；脂質(zhì)體技術(shù)在提高藥物靶向性、降低毒副作用方面優(yōu)勢明顯；透皮釋藥則在改善患者依從性、優(yōu)化藥物釋放曲線上有獨(dú)特價(jià)值。

不同于多數(shù)中國藥企依賴License-out模式開拓國際市場，綠葉制藥走的是“先買船、再造船”的路徑——通過并購切入海外商業(yè)體系，快速熟悉國際規(guī)則，再在這一體系內(nèi)推動自主研發(fā)產(chǎn)品的國際化注冊與銷售。利斯的明透皮貼劑在歐美的持續(xù)放量，以及ERZOFRI在美國獲批上市，都是這一模式的直接成果。

這種國際化運(yùn)營的提前布局，讓綠葉制藥在行業(yè)周期波動中，展現(xiàn)出更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

如果說前二十年是綠葉制藥夯實(shí)技術(shù)與國際化基礎(chǔ)的階段，那么2021年以來，則是它將沉淀轉(zhuǎn)化為業(yè)績增長動能的關(guān)鍵期。三年間，綠葉在中美歐等地共獲批13款新藥，2024年一年就有6款產(chǎn)品落地，集中在CNS與腫瘤兩大核心領(lǐng)域。

在CNS領(lǐng)域，若欣林作為中國首個(gè)自主研發(fā)的1類抗抑郁化藥，自2022年底上市以來，已惠及超過2.5萬名患者，2024年底進(jìn)入國家醫(yī)保目錄，為2025年加速放量奠定基礎(chǔ)。就在近日，若欣林用于治療廣泛性焦慮障礙的Ⅲ期臨床試驗(yàn)已完成所有患者入組，未來有望惠及國內(nèi)約5310萬患有焦慮障礙的人群。利斯的明透皮貼劑在歐美多國銷售額年增速超過30%，已成為公司海外收入的重要支柱。2024年7月，ERZOFRI獲美國FDA批準(zhǔn)，切入規(guī)模超過30億美元的長效精神分裂癥用藥市場，與國際巨頭正面競爭。

腫瘤領(lǐng)域同樣形成“現(xiàn)金牛+新品接力”的組合。紫杉醇脂質(zhì)體“力撲素”是全球首個(gè)及唯一獲批上市的紫杉醇脂質(zhì)體產(chǎn)品，目前仍處于活躍狀態(tài)脂質(zhì)體注射液中最早上市的產(chǎn)品；百拓維是全球唯一的戈舍瑞林微球劑型，2024年新增乳腺癌適應(yīng)證并進(jìn)入醫(yī)保；蘆比替定（贊必佳）于2020年獲得美國FDA的附條件批準(zhǔn)，是自1997年以來近27年內(nèi)唯一獲得FDA批準(zhǔn)用于治療復(fù)發(fā)SCLC的新化學(xué)實(shí)體，2024年底進(jìn)入中國市場，為小細(xì)胞肺癌患者帶來新的治療方案。

創(chuàng)新與國際化驅(qū)動價(jià)值提升

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綠葉制藥的股價(jià)曲線，從2024年底的低位緩緩抬升，到2025年突然進(jìn)入加速區(qū)間，看似偶然，實(shí)則有跡可循。

翻看綠葉制藥2024年的財(cái)報(bào)，數(shù)據(jù)已經(jīng)將其轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)呈現(xiàn)出來：雖然全年?duì)I業(yè)收入60.61億元，同比微降1.3%，但產(chǎn)品銷售收入56.90億元，同比增長1.1%，更值得關(guān)注的是凈利潤，逆勢增長20%，達(dá)到6.45億元。

值得注意的是，在產(chǎn)品銷售增長的同時(shí)，綠葉的營銷、研發(fā)、財(cái)務(wù)等經(jīng)營維度也在提升。

具體來看， 在內(nèi)部管理層面， 營銷端通過模式改革提升效率，2024年產(chǎn)品銷售費(fèi)用率同比下降4.6%至31.9%；研發(fā)端聚焦核心管線，隨著首批創(chuàng)新成果全面落地，資源配置持續(xù)優(yōu)化，2024年研發(fā)費(fèi)用同比減少15%；財(cái)務(wù)端通過債務(wù)結(jié)構(gòu)改善，2024年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降16.8%，為未來三年凈降債目標(biāo)及中長期財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化奠定基礎(chǔ)。 這些結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使得第二曲線不僅體現(xiàn)在產(chǎn)品端，也體現(xiàn)為利潤率與運(yùn)營效率的系統(tǒng)性提升。

在投資者的眼中，這家企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成正在悄然改變——不單單只是一個(gè)有著穩(wěn)定現(xiàn)金流的傳統(tǒng)藥企，而是一個(gè)新品開始放量、國際化業(yè)務(wù)發(fā)力、創(chuàng)新驅(qū)動的具有成長屬性的公司。

這種變化，最直觀的信號來自新品的落地速度。資本市場開始逐漸意識到，綠葉制藥的新產(chǎn)品不是曇花一現(xiàn)，而是未來三到五年可以持續(xù)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的梯隊(duì)。

而另一條驅(qū)動力，則來自海外市場的穩(wěn)定貢獻(xiàn)。在國內(nèi)市場頻繁經(jīng)歷醫(yī)保談判、集采降價(jià)的波動周期時(shí)，歐美等成熟市場的價(jià)格體系更可預(yù)期。利培酮微球、利斯的明貼劑、ERZOFRI等產(chǎn)品在這些市場已經(jīng)建立起渠道與品牌基礎(chǔ)，為綠葉制藥帶來了去周期化的收入來源。這種穩(wěn)定性，正是投資者在不確定的大環(huán)境中所看重的屬性。

資本運(yùn)作的加速，也讓市場對公司未來的估值空間有了新的想象。綠葉制藥全資子公司南京綠葉經(jīng)多年自主研發(fā)與商業(yè)化系統(tǒng)布局，在腫瘤治療領(lǐng)域構(gòu)筑起領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)地位，并擁有一系列具有高臨床價(jià)值、差異化特色的產(chǎn)品組合，主要資產(chǎn)包括：力撲素?、天地欣?、天地達(dá)?和Zepzelca?。隨著產(chǎn)品矩陣的不斷擴(kuò)容，，以更好地整合產(chǎn)業(yè)資源挖掘資產(chǎn)價(jià)值，推動深圳綠葉的業(yè)務(wù)拓展和戰(zhàn)略升級。

綠葉制藥集團(tuán)以南京綠葉資產(chǎn)為基礎(chǔ)成立深圳綠葉， 2024年，深圳綠葉引入深圳國資16億元投資，為集團(tuán)提供更充裕的現(xiàn)金流，顯著改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和提高盈利能力。同時(shí)這也被視作地方政府全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展的重要體現(xiàn)。

當(dāng)市場開始重新審視綠葉制藥時(shí)，看到的不只是過去數(shù)十年的穩(wěn)健，也看到了它的第二曲線：新品正在兌現(xiàn)，海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定，資本運(yùn)作釋放潛在價(jià)值，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。這些因素交織在一起構(gòu)成了綠葉股價(jià)重估的底層動力。

頗有挑戰(zhàn)的重估邏輯

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在資本市場的熱度和產(chǎn)業(yè)的樂觀情緒背后，綠葉制藥的前路并非坦途。復(fù)雜制劑的高技術(shù)壁壘固然是競爭優(yōu)勢，但在真正的全球化競爭中，這道壁壘需要不斷加固，否則很容易在技術(shù)迭代的趨勢中被削弱。

最大的挑戰(zhàn)，來自新品放量的不確定性。無論是國內(nèi)的若欣林，還是在美國上市的ERZOFRI，都需要穿越“爬坡期”。這個(gè)階段不僅考驗(yàn)產(chǎn)品本身的臨床價(jià)值，也依賴市場教育、醫(yī)生處方習(xí)慣的改變以及醫(yī)保覆蓋的速度。在抗抑郁藥和精神分裂癥領(lǐng)域，患者依從性和疾病認(rèn)知的提升往往比藥物本身的可及性更難解決，這意味著放量曲線很可能并非一條直線，而是伴隨著波動與反復(fù)。

國際化業(yè)務(wù)雖然為綠葉帶來抵抗周期波動的穩(wěn)定收入，但也自帶復(fù)雜性。歐美市場的法規(guī)要求、質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)以及商業(yè)談判體系都異常嚴(yán)苛，一旦供應(yīng)鏈出現(xiàn)問題，后果不僅是某一產(chǎn)品的銷售受阻，更可能影響公司整體的信譽(yù)與新品的準(zhǔn)入速度。在競爭激烈的CNS和腫瘤領(lǐng)域，跨國巨頭的市場反應(yīng)速度和渠道資源往往更為充足，這要求綠葉制藥必須在執(zhí)行細(xì)節(jié)上始終保持高水準(zhǔn)。

此外，資本運(yùn)作的節(jié)奏與外部環(huán)境息息相關(guān)。此前博安生物已分拆上市，綠葉制藥旗下板塊若尋求獨(dú)立上市，將面臨資本市場對腫瘤板塊估值波動的考驗(yàn)；國際并購雖是快速擴(kuò)張的路徑，但一旦宏觀環(huán)境趨緊或監(jiān)管趨嚴(yán)，也可能推遲落地。政策層面的變量同樣不可忽視——國內(nèi)醫(yī)保控費(fèi)與集采范圍的調(diào)整，海外市場的匯率波動和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，都可能在短期內(nèi)對收入和利潤造成擾動。

從市場層面來看，全球高端復(fù)雜制劑市場在未來十年仍將保持雙位數(shù)增長，預(yù)計(jì)到2032年規(guī)模接近500億美元。對于綠葉制藥而言，真正的競爭力不僅在于它已經(jīng)掌握的技術(shù)，更在于能否在這一增長曲線上持續(xù)推出差異化的新品，并利用國際化網(wǎng)絡(luò)縮短從研發(fā)到全球商業(yè)化的周期。

這些挑戰(zhàn)，并不足以推翻綠葉制藥的重估邏輯，但它們提醒我們，這家企業(yè)需要在穩(wěn)健與進(jìn)攻之間找到平衡：既要保持技術(shù)與產(chǎn)品的持續(xù)迭代，又要確保國際化運(yùn)營的穩(wěn)定性，更要讓資本運(yùn)作與產(chǎn)業(yè)發(fā)展節(jié)奏相匹配，才能將資本市場的短期熱情轉(zhuǎn)化為長期的價(jià)值認(rèn)同。

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