中國(guó)股票復(fù)蘇的背后：外資與國(guó)家隊(duì)的一次會(huì)師

3月15日下午，因?yàn)楦粫r(shí)羅素A股大擴(kuò)容，北向資金突然瘋狂涌入，上證指數(shù)突然翻紅。

富時(shí)羅素之前宣布，將在今年3月，把2023年9月滬深港通擴(kuò)容后新調(diào)入的A股的納入因子，從12.5%提升至25%，3月15日進(jìn)行指數(shù)調(diào)倉(cāng)。

終于，沉寂已久的外資終于開(kāi)始有了重返中國(guó)的信號(hào)。

在日經(jīng)、美股、比特幣眾多外圍資產(chǎn)都在屢創(chuàng)新高之時(shí)，被低估的中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值正在被重新發(fā)現(xiàn)。

灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論認(rèn)為：

中國(guó)股票，在情緒性下跌后，正在迎來(lái)有底氣的上漲，外資與國(guó)家隊(duì)正在默契地形成會(huì)師。

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2024年的春節(jié)之后，誰(shuí)在買(mǎi)入A股？

一是國(guó)家隊(duì)的救市資金。

瑞銀的報(bào)告指出，2024年以來(lái)，中央?yún)R金等“國(guó)家隊(duì)”年內(nèi)通過(guò)ETF凈流入A股市場(chǎng)的總規(guī)模或超過(guò)4100億元。

這是從2020年開(kāi)始國(guó)家隊(duì)不斷減持后，這幾年首次大幅度，大規(guī)模，將真金白銀重新擲向了A股。

其次，就是沉寂已久的外資們。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，北向資金累計(jì)凈買(mǎi)入A股523.04億元，比2023年一整年的A股買(mǎi)入金額（433億元）還要高。

如前文所述富時(shí)羅素，全球超過(guò)1.5萬(wàn)億美元資產(chǎn)會(huì)根據(jù)富時(shí)全球指數(shù)進(jìn)行資產(chǎn)配置，如果將A股全部納入富時(shí)全球指數(shù)，可能帶來(lái)約3000億元的增量資金。

許多外資機(jī)構(gòu)也已經(jīng)唱多A股了：

高盛維持對(duì)中國(guó)A股的高配評(píng)級(jí)；

摩根大通上調(diào)陽(yáng)光電源目標(biāo)價(jià)到116元，漲幅17%；

摩根士丹利上調(diào)寧德時(shí)代的評(píng)級(jí)至“超配”，給予藥明康德“增持”評(píng)級(jí)，代表對(duì)中國(guó)新能源和醫(yī)藥股的看好。

灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論認(rèn)為：

內(nèi)外資正在形成一次默契，共同推動(dòng)這次中國(guó)股票的復(fù)蘇。

2

A股的復(fù)蘇，僅僅是一次情緒調(diào)整嗎？

經(jīng)濟(jì)的基本面，是支撐股票強(qiáng)勁的穩(wěn)健長(zhǎng)期動(dòng)力。對(duì)于眼下的經(jīng)濟(jì)狀況，投資們的確有些悲觀過(guò)度。

首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是超預(yù)期運(yùn)行。2023年，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)5.2%，高于澳新銀行預(yù)計(jì)的5.1%、摩根大通預(yù)計(jì)的5%，在世界主要經(jīng)濟(jì)體里名列前茅。

海關(guān)數(shù)據(jù)也不遜色。2023年，中國(guó)進(jìn)出口總值41.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.2%。其中，出口同比增長(zhǎng)0.6%，進(jìn)口同比下降0.3%。在當(dāng)前復(fù)雜的國(guó)際局勢(shì)下，官方稱(chēng)，數(shù)據(jù)好于預(yù)期，“實(shí)現(xiàn)了促穩(wěn)提質(zhì)的目標(biāo)”。（作者僅引用官方數(shù)據(jù)，不作真實(shí)性驗(yàn)證）。

盡管存在通縮和失業(yè)率的憂慮，但正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者保羅·克魯格曼所言：“這不是一場(chǎng)全面的危機(jī)，至少現(xiàn)在還不是。”

但為什么在今年1月，A股多次失守3000點(diǎn)，出現(xiàn)A股走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的情形？

灣流經(jīng)濟(jì)評(píng)論認(rèn)為，最重要的原因：

信心不足。

投資者們擔(dān)心：

經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)“日本化”？當(dāng)前的人口結(jié)構(gòu)和房地產(chǎn)周期見(jiàn)頂?shù)忍卣鳎己?0年代的日本相似。照此下去，中國(guó)會(huì)不會(huì)面臨持續(xù)通縮的困境，并且經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷？

出口怎么辦？中美貿(mào)易戰(zhàn)，導(dǎo)致中國(guó)失去美國(guó)第一大商品進(jìn)口國(guó)地位，東南沿海城市的出口較為艱難。

房地產(chǎn)問(wèn)題怎么解決？巨無(wú)霸房企爆雷、債務(wù)違約，還有爛尾樓，以及下跌的房?jī)r(jià)，都揪著無(wú)數(shù)人的神經(jīng)。

青年失業(yè)率降了嗎？2023年6月，青年失業(yè)率達(dá)到21.3%，破了記錄，之后經(jīng)“完善和優(yōu)化”后的12月數(shù)據(jù)為14.9%。該數(shù)據(jù)不包含在校學(xué)生。但問(wèn)題是，越來(lái)越多的大學(xué)生畢業(yè)，搶占著本就逼仄的就業(yè)市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年大學(xué)應(yīng)屆畢業(yè)生人數(shù)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)近2%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1179萬(wàn)人，是2004年的4倍多。

實(shí)際上，大可不必過(guò)于悲觀。

中國(guó)不太可能成為“下一個(gè)日本”。因?yàn)橹袊?guó)的資產(chǎn)價(jià)格還沒(méi)有形成像日本那么大的泡沫。房?jī)r(jià)、A股已經(jīng)下跌不少，企業(yè)部門(mén)也沒(méi)有大量購(gòu)買(mǎi)土地和股票資產(chǎn)。而且日本當(dāng)時(shí)的匯率操作實(shí)屬大昏招，進(jìn)而助推了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。中國(guó)不可能重蹈覆轍。

出口需要轉(zhuǎn)內(nèi)需。金融時(shí)報(bào)首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員馬丁·沃爾夫指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的挑戰(zhàn)是長(zhǎng)期需求疲軟。中國(guó)要從一個(gè)以投資和出口為導(dǎo)向的國(guó)家，轉(zhuǎn)為一個(gè)消費(fèi)快速增長(zhǎng)的國(guó)家。

目前的掣肘是過(guò)度儲(chǔ)蓄，原因是大家對(duì)未來(lái)不確定性的擔(dān)憂，以及社保機(jī)制的不健全。對(duì)此，馬丁·沃爾夫提出了具體建議：增加政府支出，用于教育、醫(yī)療等公共服務(wù)領(lǐng)域，讓人能放心花錢(qián)。

可以通過(guò)創(chuàng)新提高生產(chǎn)率。馬丁·沃爾夫還說(shuō)，中國(guó)人受過(guò)很好的教育，具有創(chuàng)新精神，只要給一個(gè)機(jī)會(huì)，一定的自由度，一個(gè)有利于需求增長(zhǎng)的政策環(huán)境，中國(guó)就能保持較快的發(fā)展。政府要做的，是鼓勵(lì)私營(yíng)企業(yè)在內(nèi)的企業(yè)創(chuàng)新。

這樣，企業(yè)發(fā)展，也就能招聘更多的求職者，降低青年失業(yè)率。

此外，A股與宏觀經(jīng)濟(jì)背離的第二個(gè)原因是股市機(jī)制不完善。

比如，指數(shù)編制不完善，導(dǎo)致上證指數(shù)代表性偏弱。該指數(shù)包含了ST和*ST股，扭曲了資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。

其次，市場(chǎng)制度不健全。上證指數(shù)里，傳統(tǒng)企業(yè)較多，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)難入，客觀上拉低了上市公司質(zhì)量和盈利水平。

傳統(tǒng)行業(yè)估值本就在降，結(jié)果預(yù)期也在降，所以即使GDP總量不斷膨脹，A股還是在3000點(diǎn)上下徘徊。

好在目前注冊(cè)制正在推進(jìn)，將變革整個(gè)A股市場(chǎng)生態(tài)。增量上，海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)也在加速回歸，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)占比也在不斷提升；存量上，退市制度與國(guó)際接軌，市場(chǎng)出清速度加快，優(yōu)勝劣汰將提高上市公司質(zhì)量。

未來(lái)，A股和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)很可能會(huì)越來(lái)越一致。

所以說(shuō)到底，這些問(wèn)題并非不治之癥，甚至不難解決。

前段時(shí)間，C采訪一名河南恒大爛尾樓的業(yè)主，她的兒子大學(xué)畢業(yè)后，在“第二省會(huì)”杭州找不到合適的工作，需要家里接濟(jì)：老鄉(xiāng)啊，你覺(jué)得信心咋恢復(fù)嘞？

BB

她伸出兩根手指：

“我的爛尾樓能建好，我的兒子能找到工作，其他啥都不用……”

3

A股復(fù)蘇的底氣還在于：曇花一現(xiàn)的日歐股市，已經(jīng)逐漸顯露疲態(tài)。

日經(jīng)225指數(shù)已經(jīng)突破40000點(diǎn)，歷史首次，但日本仍沒(méi)有走出失去的三十年，名義GDP已跌到全球第4。

歐洲，德國(guó)股市逼近歷史新高，但經(jīng)濟(jì)卻非常低迷。

日本股市此次大漲，主要靠外部力量助推。

比如，美國(guó)科技股走牛，給了科技屬性較強(qiáng)的日經(jīng)225指數(shù)加持；其次，日元貶值，買(mǎi)股票更合算了；再者，“巴菲特效應(yīng)”又打開(kāi)了估值想象空間。2023年4月，巴菲特公開(kāi)表示已經(jīng)買(mǎi)入日本五大商社股票。股神打廣告，情緒到這兒了，自然一呼百應(yīng)。

換句話說(shuō)，如果上述條件發(fā)生變化，日本股市上漲就可能難以為繼。比如說(shuō)，美歐股市如果出現(xiàn)調(diào)整，那么日股也大概率受到波及；第二，日元升值、日本利率上漲，也有可能導(dǎo)致股市神話不再。畢竟，日本物價(jià)已經(jīng)持續(xù)20多個(gè)月保持2%以上的上漲率，開(kāi)始通脹。加息、解除零利率的可能性比較大。

這不，一些投資者已經(jīng)先下手為強(qiáng)。因?yàn)閾?dān)心日本利率上漲導(dǎo)致房地產(chǎn)投資收益下降，2023年，國(guó)外投資基金和企業(yè)在日本的房地產(chǎn)投資額同比減少3成，為5年來(lái)新低。同時(shí)，國(guó)外投資者還不斷出售持有物業(yè)。世邦魏理仕統(tǒng)計(jì)，2023年國(guó)外投資者出售額約1.37萬(wàn)億日元，是上年的2倍，創(chuàng)下新高。

而且這個(gè)階段股市大漲，并不意味著日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)崛起。首先，是通脹刺激了經(jīng)濟(jì)。自上世紀(jì)90年代進(jìn)入失去的三十年，日本經(jīng)濟(jì)一直不溫不火，加上出生率極低等原因，經(jīng)濟(jì)衰退讓人絕望。

自那以后，日本打響了對(duì)抗通縮的持久戰(zhàn)，最新一波攻勢(shì)是2012年后的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。當(dāng)時(shí)，安倍晉三執(zhí)政后，實(shí)施量化寬松政策——量化寬松的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)改革，也被稱(chēng)為安倍“三支箭”，讓日本經(jīng)濟(jì)慢慢走出通縮。

十多年后的當(dāng)下，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等外部因素又臨門(mén)一腳，讓日本開(kāi)始溫和通脹，并激活了沉睡已久的經(jīng)濟(jì)。

其次，歸根結(jié)底，日本還沒(méi)走出“失去的三十年”。日本股市、房市泡沫破裂后，資產(chǎn)價(jià)格暴跌。那些通過(guò)杠桿投資的企業(yè)，不得不花費(fèi)幾十年時(shí)間償還債務(wù)，借錢(qián)不是用來(lái)擴(kuò)張，追求利益最大化，而是用來(lái)還債，追求債務(wù)最小化。個(gè)人也不例外。

這也就是野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”概念。結(jié)果，任憑政府怎么降低利率，甚至推行負(fù)利率，企業(yè)也不愿意借錢(qián)投資。貨幣政策失效，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的根源就此產(chǎn)生。

辜朝明發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)直到2012年左右才停止償還債務(wù)，而且一朝被蛇咬，十年怕井繩。即使還清了債務(wù)，它們也拒絕借貸。

顯然，企業(yè)一旦不借貸，就難以投資，難以擴(kuò)大規(guī)模，科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)發(fā)展就無(wú)從談起。

日本之外，歐洲同樣處于股市漲、經(jīng)濟(jì)跌的困境。截至3月1日，達(dá)克斯指數(shù)已經(jīng)連續(xù)7天創(chuàng)下新高。這是自2015年以來(lái)的最長(zhǎng)連漲記錄。吊詭的是，股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)呈現(xiàn)非常大的反相關(guān)性。2023年，歐洲經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊德國(guó)的GDP萎縮0.3%，延續(xù)了長(zhǎng)達(dá)6年的低迷態(tài)勢(shì)。

這種反相關(guān)性的原因在于，達(dá)克斯指數(shù)并不能反映德國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。

因?yàn)樵撝笖?shù)選取的公司，多為大型國(guó)際公司，其零售客戶(hù)和生產(chǎn)基地基本在德國(guó)境外。憑借著德國(guó)制造的品質(zhì)，以及目的地國(guó)低廉的生產(chǎn)成本，這些公司賺得盆滿缽滿。

但德國(guó)的里子——中小企業(yè)，卻被排除在達(dá)克斯指數(shù)之外，且遭受著能源價(jià)格及利率上漲、全球貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇、向綠色能源轉(zhuǎn)型等棘手問(wèn)題的肆虐，苦不堪言。

參考資料：
財(cái)新網(wǎng)：日本股市為何領(lǐng)漲
財(cái)新網(wǎng)：封面報(bào)道之二|日本逃離通縮
環(huán)球時(shí)報(bào)：野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明：日本走出“失去的30年”仍需時(shí)間
日經(jīng)中文網(wǎng)：外資在日本的房地產(chǎn)投資降溫
華爾街日?qǐng)?bào)：歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎失靈
德國(guó)之聲：為何德國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，股市卻連創(chuàng)新高？
C：中國(guó)經(jīng)濟(jì)2024：信心如何喪失？又如何重建？
BB
財(cái)新網(wǎng)：徐小慶|中國(guó)會(huì)成為下一個(gè)日本嗎？
財(cái)新網(wǎng)：最新封面報(bào)道|馬丁·沃爾夫：為何我對(duì)中國(guó)前景如何樂(lè)觀
粵開(kāi)證券：A股走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)：一致與背離的原因