管濤：股債金“三殺”背后的真相

管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

要點 3月份美股、美債和黃金“三殺”現象背后并未伴隨著無差別拋售，而是呈現出明顯的結構分化、主體分化、區域分化的特征。整體而言，外資仍然青睞美股，“追漲殺跌”行為并不顯著；外資凈減持美債規模較為有限，不宜簡單與“去美元化”掛鉤；黃金需求區域分化中短暫降溫。

注：本文發表于《第一財經日報》2026年5月25日。

2026年3月，受中東戰事影響，全球金融市場震蕩加劇。除美元指數和能源相關商品上漲之外，美股、美債、黃金等資產價格均出現回撤。當月，標普500指數下跌5.1%，2年期和10年期美債收益率分別上行41和33個基點，倫敦現貨黃金價格下跌11.8%。在地緣政治風險加劇背景下，美債避險特征失效令“去美元化”再度成為市場焦點。

美國財政部最新公布的3月國際資本流動報告（TIC），為我們觀察美國跨境證券投資狀況提供了關鍵信息。本文擬結合TIC數據及世界黃金協會發布的黃金需求數據，分析3月股債金“三殺”現象背后呈現的新特征。

美國延續資本流入但規模下降

根據TIC數據，3月，美國國際資本延續上月的凈流入態勢，但凈流入規模環比減少320億至1507億美元。

從資金流向看，美國外來證券投資（負債方）流入和對外證券投資（資產方）流出均有所放緩。

一方面，外國投資者總體繼續凈買入美國證券，美國股債“雙殺”并未伴隨著全球拋售美國。當月，外資凈買入額環比減少613億至1659億美元，但仍遠高于1月凈買入額201億美元。其中，美國短期證券（包括美國短期國庫券和美國其他可轉讓短期資產）凈買入額環比減少859億至13億美元，美國長期證券（包括美國中長期國債、機構債、企業債和股票）凈買入額減少49億至965億美元，美國銀行業對外負債凈額環比增加296億至681億美元，為2025年3月以來新高。

另一方面，美國投資者凈買入外國證券（即對外證券投資凈流出）規模環比減少292億至152億美元，為近四個月以來新低，一定程度上抵消了外資放緩增持美國證券的影響。其中，外國債券凈買入額環比減少49億至205億美元；外國股票結束連續三個月凈買入，由上月凈買入190億轉為凈賣出53億美元。值得一提的是，美國銀行業對外負債凈額增加創一年來新高，顯示外資放緩增持美國證券以及美資放緩增持海外證券的步伐后，并未逃向其他資產，而是增加了美元現金流動性的持有，是同期美元指數強勢的重要支撐。

從投資工具看，短期國庫券、機構債和股票是外資放緩增持美國證券的主力品種。當月，外資凈賣出美國短期國庫券168億美元，上月為凈買入916億美元；外資結束連續三個月凈買入機構債，由上月凈買入211億轉為凈賣出43億美元；外資連續第二個月凈買入美國股票，但凈買入額減少33億至105億美元。同期，外資分別連續第十六個月、第三個月增持美國企業債、中長期國債，凈買入規模環比分別增加229億、110億至768億、135億美元。

外資對美債“拋短買長”的調倉行為表明，中東局勢緊張引爆的世界能源危機，刺激了外資對美聯儲貨幣緊縮的預期，卻尚未影響它們對美國長期通脹前景的看法。因此，外資或需對美國短期國庫券利率飆升負責，卻與中長期美債收益率上行無關。

從投資主體看，外國私人投資者繼續凈買入美國證券，但外國官方投資者轉為凈賣出。3月，私人外資連續第十一個月凈買入美國證券資產，規模環比減少475億至1233億美元；官方外資則結束了此前連續五個月凈買入，由上月凈買入177億轉為凈賣出255億美元，反映了部分國家和地區為應對能源危機沖擊、本幣匯率貶值，被迫變現美元資產，緩解本國財政壓力或干預外匯市場的影響。

結合投資工具和投資主體看，私人和官方外資在美國短期國庫券、企業債上操作方向一致，但在股票、中長期國債上的操作方向相反。當月，私人和官方外資分別凈賣出47億、122億美元短期國庫券，上月則凈買入461億、455億美元；私人和官方外資均加大了企業債增持力度，凈買入規模分別由上月478億、61億增至673億、95億美元。同期，私人外資結束連續七個月凈買入美國股票，由上月凈買入336億轉為凈賣出25億美元，通常被視為風險偏好更低的官方外資則逆勢買入美國股票，結束連續兩個月凈賣出，由上月凈賣出98億轉為凈買入129億美元；私人外資加大美國中長期國債增持力度，凈買入規模環比增加237億至515億美元，為2025年9月以來新高，官方外資則加大美國中長期國債減持力度，凈賣出規模環比增加127億至379億美元，為2025年1月以來新高。

盡管官方外資在3月同時減持了短期國庫券和中長期國債，但一季度整體依然是凈增持美債，凈買入額從上季的42億增至395億美元，為近一年來新高，表明美債對于官方外資仍有較強的吸引力。

美股和美債未遭遇無差別拋售

今年3月，標普500指數跌幅創2025年4月以來新高，但外資總體繼續凈增持美國股票，只是增持步伐有所放緩。從高往低、增持美國股票最多的前五名國家和地區為：開曼群島（301億美元）、新加坡（294億美元）、德國（121億美元）、日本（76億美元）、中國（43億美元）。同期，從高往低、拋售美國股票最多的前五名國家和地區為：加拿大（214億美元）、盧森堡（122億美元）、阿聯酋（79億美元）、科威特（78億美元）、法國（58億美元）。

分區域看，亞洲外資在逆勢增持美國股票，由上月凈賣出189億轉為凈買入277億美元，并且高于1月凈買入規模167億美元，歐洲外資則凈賣出美國股票231億美元，是2025年4月以來首次凈減持。不過，受累于美股下跌，截至3月底，外國投資者持有美國公司股票市值21.17萬億美元，環比下降1.02萬億美元，這全部來自于同期美股的負估值效應。

3月，由于凈賣出美國短期國庫券多于凈買入中長期國債，外資扭轉了此前兩個月凈買入趨勢，整體由上月凈買入942億美元轉為凈賣出美國國債33億美元。從高往低、拋售美債最多的前五名國家和地區為：中國（345億美元）、日本（239億美元）、土耳其（140億美元）、西班牙（117億美元）、沙特阿拉伯（96億美元）。同期，從高往低、增持美債最多的前五名國家和地區為：英國（377億美元）、開曼群島（148億美元）、愛爾蘭（98億美元）、澳大利亞（98億美元）、比利時（94億美元）。

分區域看，亞洲外資是減持美國國債主力，結束連續三個月凈買入，由上月凈買入137億美元轉為凈賣出716億美元，創歷史新高；歐洲外資則連續第三個月增持美國國債，凈買入額由上個月160億美元增至227億美元。

截至3月底，外資美債持有額為9.35萬億美元，環比減少1384億美元，降幅為2022年10月以來新高。這幾乎全部來自于美債收益率上行帶來的負估值效應，規模為1351億美元，創2024年11月以來新高，貢獻了外資持有美債余額總降幅的98%；外資凈賣出美債的規模為2011年7月以來新低，表明在市場避險情緒升溫階段，美債收益率下降、避險屬性減弱，外資并未大規模拋售美債，不宜將外資美債持有額下降等同于“去美元化”敘事。

在能源價格大幅上漲的背景下，部分投資者出于通脹和利率上行的市場化考慮拋售美債等金融資產回籠資金，沙特阿拉伯、阿聯酋等部分國家由于石油收入銳減、財政壓力加劇，被迫出售美債等儲備資產籌措流動性，屬于正常的市場操作。作為美以伊沖突參與國之一，以色列也結束了此前兩個月凈增持美債趨勢，從上月凈買入29億美元轉為凈賣出41億美元，凈賣出額創2023年11月以來新高。此外，土耳其在凈減持美債的國家中位居前列，其美債持有額從上月157億美元驟降至18億美元，創2022年7月以來新低，原因可能是匯率干預需要賣出美債。

進入4月，隨著中東局勢趨于緩和，美債收益率和國際油價高位震蕩，大類資產波動率下降，美元指數沖高回落，同時阿聯酋等國家向美聯儲申請貨幣互換額度以避免拋售美債，官方外資美債持倉量有所回升。美聯儲高頻托管數據顯示，官方外資美債持倉量在美以伊戰爭爆發后的四周內下降約815億美元，而在截至4月底前的五周內又回升約410億美元。不過，5月以來，美債收益率重新上行導致官方外資美債持倉量再度縮水，截至5月20日的三周內減少682億美元。

黃金需求區域分化中短暫降溫

3月，倫敦現貨黃金價格跌幅創2013年7月以來新高。世界黃金協會數據顯示，當月全球央行持續購金趨勢逆轉，從上月凈購金27噸轉為凈售金30噸。

作為曾經的全球頭號黃金買家，土耳其央行在拋售美債的同時凈賣出黃金60噸，成為當月最大的黃金凈賣家。同期，土耳其央行還通過黃金掉期額外操作了80噸黃金，用于外匯和流動性管理。土耳其央行行長法提赫·卡拉漢指出：“這些黃金交易中有很大一部分屬于黃金-外匯掉期性質。換言之，到期時，相關黃金將重新計入土耳其的國際儲備。”

土耳其央行數據顯示，截至4月末，土耳其的黃金儲備余額已經從3月末的1015億增至1089億美元，外匯儲備余額從416億美元增至489億美元。這反映除資產價格或匯率波動引起的正估值效應外，隨著外部壓力緩解，土耳其央行已開始重建黃金和外匯儲備。

3月俄羅斯央行也凈賣出6噸黃金。但是，常見的購金央行仍在持續購入黃金，如波蘭、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦和中國央行凈購金量分別為11噸、9噸、6噸和5噸。世界黃金協會數據顯示，4月央行重新轉為凈購金19噸，雖低于一季度月均約81噸，反映短期節奏調整，但新興市場多元化需求仍支撐長期購金邏輯。

從投資需求看，3月全球黃金ETF凈流出117億美元，創月度歷史最高流出紀錄。其中，歐洲黃金ETF基金小幅承壓，凈流出1.64億美元；北美地區黃金ETF從連續九個月凈流入轉為凈流出135億美元，主要是因為全球主要資產價格下跌，促使美國投資者拋售黃金等前期漲幅較大的資產來獲取流動性；以及能源價格大幅上漲引發通脹擔憂，導致全球貨幣政策寬松預期退潮，推升持有黃金的機會成本。

不過，亞洲地區黃金投資需求未受到明顯壓制。受避險需求支撐，疊加國內股市承壓等因素影響，3月中國市場黃金ETF凈流入17億美元，帶動亞洲黃金ETF凈流入20億美元，實現連續第七個月凈流入。

4月，隨著黃金價格止跌企穩，全球投資者重新轉向黃金ETF，實物黃金ETF錄得66億美元的資金流入。其中，歐洲黃金ETF凈流入37億美元，領跑全球；亞洲黃金ETF新增流入18億美元，實現連續第八個月凈流入；北美地區黃金ETF趨勢逆轉，錄得10億美元流入。

綜上，受美以伊沖突影響，3月全球金融市場波動加劇。美股、美債和黃金“三殺”現象背后并未伴隨著無差別拋售，而是呈現出明顯的結構分化、主體分化、區域分化的特征。整體而言，外資仍然青睞美股，“追漲殺跌”行為并不顯著；外資凈減持美債規模較為有限，不宜簡單與“去美元化”掛鉤；個別央行出于外匯和流動性管理需求拋售黃金，帶動全球央行購金趨勢暫時逆轉，但其他央行的購金需求仍然較為旺盛，4月份總體恢復凈購金態勢；全球黃金ETF投資需求在經歷了短暫降溫后，4月重新錄得凈流入，亞洲市場仍是全球黃金投資的重要支撐。