孫彬彬：何來流動性拐點？

孫彬彬、隋修平、陸星辰（孫彬彬系財通證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

本周資金面從前期的“較為寬松”過渡到“中性偏松”，但并未真正進入緊平衡，后續資金會持續收緊嗎？我們認為本輪邊際收斂或已基本結束。央行MLF超量續作凸顯呵護意圖，票據利率進一步回落反映宏觀流動性的客觀狀況，而且非銀杠桿率還在下降。此外，如果參照季節性，資金利率可能在未來1-2周開始回落，DR001大概率保持在1.3%以下。

本周資金收斂由三條同向信號確認：資金利率溫和上行、大行融出回落、央行從地量操作回歸常態。但銀行資負情況沒有發生根本改變，最直接的反證是作為銀行體系松緊結果的存單利率依然穩定——若銀行真缺負債，CD發行節奏與收益率上行斜率應更陡，目前并無此跡象。

本周資金收緊成因有三：一是央行“收長放短”連續回籠的效果顯現；二是稅期走款集中抽離銀行間流動性；三是臨近月末銀行票據沖量消耗微觀流動性。值得注意的是，票據利率續降、銀行靠沖量填補信貸額度，本身指向實體融資需求仍偏弱，這意味著流動性邊際收斂難以持續。

資金利率是否具備趨勢性上行基礎？我們傾向認為沒有。其一，近期走勢未脫離季節性，五一后第二周資金邊際收斂本是規律，下周起資金利率有回落的可能性；其二，需求偏弱制約趨勢性收緊，月末繳準與票據沖量更多是時點擾動；其三，央行呵護意圖清晰，MLF已超量續作。

存單方面，二季度以來，理財規模繼續擴張、同業存款連續壓降，對CD需求有強支撐，但由于資金不會更加寬松，以及短期的CD供給略有抬升，也意味著CD利率下行空間逼仄。我們預計CD收益率繼續低位震蕩。

下周資金面擾動主要為跨月疊加政府債繳款。短端逆回購到期規模抬升但絕對水平不高，真正的壓力來自跨月和政府債凈繳款的明顯抬升，而且長久期政府債供給集中。但由于MLF超量續作，疊加稅期擾動消退，資金面壓力總體可控。

風險提示：流動性變化超預期；貨幣政策超預期；經濟表現超預期

風險提示：流動性變化超預期；貨幣政策超預期；經濟表現超預期

報告目錄

01

緊資金會持續嗎？

本周資金面已從前期的“較為寬松”過渡到“中性偏松”，但并未回到緊平衡；展望后續，我們認為本輪資金邊際收斂或已基本結束，下周以后DR001可能重新回到1.3%以下。

資金面邊際收斂由三條同向信號共同確認：資金利率溫和上行、大行融出回落、央行從地量操作回歸常態。截至 5 月 22 日，大行凈融出回落至 4.11 萬億元，較 5 月 15 日下降 1.30 萬億元；DR001、DR007 分別報 1.32%、1.36%，較上周五分別上行 5.8BP、4.5BP。

本輪資金邊際收緊主要有三點原因：

一是央行連續回籠的效果顯現，本周公開市場凈回籠 3,985 億元，5 月買斷式逆回購全月凈回籠 1 萬億元，“收長放短”的操作終于對資金面產生了效果。

二是稅期走款，中下旬稅期繳款集中走款、階段性抽離銀行間流動性，5 月 22 日大行凈融出已落至階段性低位。

三是銀行票據沖量，消耗微觀流動性。臨近月末，銀行為沖信貸規模大量收票，國股銀票直貼利率快速走低——3M、6M 直貼（國股）已分別降至 0.63%、0.68%，較上周五下行 7BP、9BP，處于歷史同期低位；票據沖量在消耗超儲的同時，也指向實體信貸需求仍偏弱，流動性邊際收斂的狀態不會持續。

然而資金并未真正進入緊平衡，最直接的證據是作為銀行體系松緊結果的存單利率依然穩定。若銀行真處于缺負債狀態，CD的發行節奏與收益率上行斜率應更陡，但目前并無此跡象。

一級市場，本周同業存單凈融資開始放量，由上周的 -235 億元轉正至 4,721 億元，股份行、城商行、農商行均由凈償還轉為凈融入。

但是二級市場價格依舊平穩，1 年期 AAA 存單收益率收于 1.4475%，周上行僅 0.5BP，收益率水平仍處于 2021 年以來同期最低位。

展望后續，我們認為本輪緊資金操作或已基本到位， DR001 至多維持在 1.3% 附近，大概率會震蕩回落。

其一，近期的資金利率走勢沒有脫離季節性，按過去規律，下周開始資金利率可能邊際回落。短期看資金不能脫離季節性，五一假期之后的第二周（5.12左右）開始，資金面就是會有邊際收斂，資金利率價格略回升，即便如2024年的資金寬松環境中，也沒脫離這個規律。

其二，從信貸形勢看，需求偏弱制約資金趨勢性收緊。票據直貼利率持續走低、銀行靠票據沖量填補信貸額度，反映實體融資需求仍偏弱；在信貸“擠水分”格局下，月末繳準與票據沖量更多是時點擾動，難以演化為持續的資金緊張。

其三，從央行投放與態度看，呵護意圖清晰。央行已公告5月MLF超量續作1000億元，改變了中期流動性連續縮量投放的格局。

此外，本周資金利率邊際收斂，恰逢權益市場大幅回撤，雖然兩者之間更多是巧合，但站在流動性管理的角度看，收流動性是不是要更加謹慎？

存單利率可能繼續維持震蕩。銀行負債成本低位、非銀資金充裕和資產荒延續，今年同業存款多次壓降，存單需求仍有支撐；但月末擾動與央行前期“收長”操作下，CD下行空間也很逼仄。

02

下周關注：跨月與政府債繳款

下周（05.25-05.29，下同）為 5 月最后一周，資金面擾動主要為月末效應、MLF 續作、政府債繳款；但買斷式逆回購到期高峰已過、MLF 超額續作，資金面壓力總體可控，具體關注：

一是月末與繳準擾動。下周為跨月最后一周，5 月 25 日為繳準日，疊加月末機構資金需求季節性抬升，資金價格可能先走高后回落。

二是政府債繳款明顯抬升，供給久期拉長。下周政府債凈融資 3,040 億元、凈繳款約 6,044 億元，較本周（凈繳款 3,016 億元）接近翻倍；10 年期及以上國債、地方債發行占比分別約 100.0%、74.1%，長久期供給集中。

三是短端逆回購到期回升但絕對水平不高。下周 7 天逆回購到期 3,045 億元，較本周 30 億元明顯回升，但日均量級并不算大。

好的一面是，稅期過后，疊加MLF 超量續作，資金面也有一定支撐。

03

央行：本周凈回籠，但逆回購與MLF均放量

本周（05.18-05.22，下同）公開市場凈回籠 3,985 億元（剔除離岸央票），主因 6 個月買斷式逆回購到期，短端由“地量呵護”轉為加大投放。

具體看：（1）7 天逆回購投放 3,045 億元、到期 30 億元，凈投放 3,015 億元；（2）5 月 18 日 8,000 億元 6 個月期買斷式逆回購到期，凈回籠 5,000 億元；（3）國庫現金定存投放 1,000 億元。

截至5月22 日逆回購余額 3,045 億元，較5月15 日的 30 億元回升 3,015 億元。

下周（05.25-05.29）短期資金到期 3,045 億元（均為 7 天逆回購）；5 月 25 日有 5,000 億元 1 年期 MLF 到期，央行已公告續作 6,000 億元、凈投放 1,000 億元。

04

政府債供給：下周凈繳款抬升至 6,044 億元

本周政府債凈融資 5,848 億元（發行?到期口徑，下同）、按 DM 繳款口徑凈繳款 3,016 億元；下周凈融資 3,040 億元、凈繳款約 6,044 億元，下周繳款壓力明顯抬升。

結構上，本周國債凈融資 4,650 億元、地方債 1,198 億元；下周國債凈融資 -100 億元、地方債 3,140 億元，下周供給主要來自地方債放量。下周 10 年期及以上國債、地方債發行占比分別約 100.0%、74.1%，長久期占比偏高。

05

市場資金供需：大行凈融出和廣義基金杠桿率回落

本周資金面邊際收斂、稅期擾動顯現，機構凈融出結構分化。

截至 5 月 22 日（稅期繳款日），大行凈融出回落至 4.11 萬億元（較 5 月 15 日減少 1.30 萬億元）、銀行體系凈融出 4.36 萬億元（減少 1.09 萬億元）、大行融出占比降至 94.2%（-4.9pct）；貨基、中小行凈融出分別升至 1.06、0.25 萬億元（增加 0.72、0.20 萬億元），對銀行體系融出回落形成部分對沖。

資金價格小幅回升。截至 5 月 22 日，DR001、R001 分別為 1.32%、1.36%，較上周五上行 5.8BP、7.0BP；DR007、R007 分別為 1.36%、1.38%，上行 4.5BP、2.7BP；R007-DR007 分層收斂至約 2BP（-1.8BP），非銀加點有限，資金分層壓力不大。

06

存單：凈融資由負轉正，二級低位窄幅波動

6.1

一級發行市場：凈融資由負轉正

總量上，本周同業存單凈融資 4,721 億元（上周 -235 億元），由負轉正；其中國有行凈融資 3,711 億元、城商行 492 億元、農商行 316 億元、股份行 221 億元，股份行、城商行、農商行均由凈償還轉為凈融入。

未來三周，將分別有 9,509.90億元、4,127.20億元、9,440.40億元的同業存單到期，集中度環比先降后升。

結構上，本周分期限看 3 個月凈融資最多（1,746 億元），主要由國有行 3M、6M 發行放量帶動；1Y 期限凈融資 797 億元，國有行 40 億元、股份行 257 億元、城商行 259 億元、農商行 240 億元。

價格視角，本周一級發行利率窄幅波動，1 年期發行利率國有行、股份行約 1.44%—1.45%，城商行 1.49%、農商行 1.51%，多數期限周變動在 ±3BP 以內。

6.2

二級交易市場：1Y AAA 低位窄幅波動

數量視角，本周存單收益率低位小幅上行，需求仍主要集中在銀行買盤。

價格視角，1 年期 AAA 存單到期收益率、1 年期 NCD 收益率均報 1.4475%，較上周五上行 0.5BP；買盤結構上，本周大行、小行日均凈買入 211、154 億元（環比 +37、+46 億元），貨基、券商日均凈賣出 315、128 億元。曲線形態看，1M-1Y 各期限收益率較上周一小幅抬升。

07

票據與匯率：票據利率續降，人民幣中間價走強

票據方面，本周票據利率繼續下行。截至 5 月 22 日，3M 期國股直貼、3M 期國股轉貼、6M 期國股直貼、6M 期國股轉貼利率分別為 0.63%、0.40%、0.68%、0.66%，較上周五分別下行 7、7、9、12BP。票據利率續降反映實體票據融資需求偏弱、銀行票據沖量意愿仍強。

匯率方面，本周人民幣中間價小幅走強，即期窄幅波動。5 月 22 日人民幣中間價報 6.8373，較 5 月 15 日（6.8415）上調 42 個基點（走強方向）；彭博測算匯率 6.7989 基本持平，逆周期調控力度由 +435 回落至 +384，逆周期因子對中間價的偏離收窄。

遠期方面，1 年期掉期點 USDCNY、USDCNH 分別為 -1,738、-1,695 點，較上周小幅走闊，遠期貼水仍受中美利差約束。

風險提示

1、流動性變化超預期：由于機構和央行行為存在不確定性，市場流動性變化可能超預期，導致部分分析結果不適用。

2、貨幣政策超預期：貨幣政策是市場流動性的重要影響因素，央行采取超預期的貨幣政策可能對市場流動性產生顯著影響。

3、經濟表現超預期：經濟如果超預期回升，可能意味著資金放松的必要性降低，可能導致流動性進一步收緊。