大摩拆解英偉達(dá)Rubin：GPU不再獨(dú)占蛋糕，PCB、MLCC、ABF價(jià)值集體起飛

摩根士丹利對(duì)英偉達(dá)下一代Rubin機(jī)架進(jìn)行了全面的物料清單（BOM）拆解，揭示出一幅遠(yuǎn)超市場預(yù)期的零部件價(jià)值重估圖景。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)，摩根士丹利最新研報(bào)指出，報(bào)告顯示，從ODM處采購的Rubin機(jī)架售價(jià)約為780萬美元，較上一代GB300機(jī)架的約399萬美元幾乎翻倍，而這一價(jià)值躍升并非僅由核心GPU驅(qū)動(dòng)。

在其覆蓋的下游零部件中，PCB內(nèi)容價(jià)值增幅最為顯著，較GB300大漲233%，其次是MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）、電源（+32%）以及液冷組件（+12%）。

與此同時(shí)，報(bào)告還指出，ODM增值部分將逆市場預(yù)期上升35%至40%，打破了此前市場認(rèn)為Rubin系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化將壓縮ODM附加值的普遍判斷。ODM板塊整體估值仍具吸引力，當(dāng)前CY27預(yù)期市盈率約13倍，高于過去約20年均值11.5倍，但差距并不懸殊。

機(jī)架總價(jià)近780萬美元，內(nèi)存占比躍升至26%

摩根士丹利自下而上的BOM分析顯示，超云服務(wù)商（hyperscaler）從ODM處采購一臺(tái)Rubin VR200 NVL72機(jī)架的價(jià)格約為780萬美元；若通過Lenovo、Asustek、Giga-Byte、Dell等OEM渠道采購，價(jià)格將更高。

推動(dòng)機(jī)架成本大幅攀升的核心因素之一是內(nèi)存價(jià)格的顯著上漲。報(bào)告指出，自英偉達(dá)推出GB200 NVL72以來，內(nèi)存價(jià)格已大幅上行。在舊有內(nèi)存價(jià)格體系下，內(nèi)存僅占GB200 NVL72機(jī)架BOM的5%至10%；而在VR200中，內(nèi)存內(nèi)容量增加疊加價(jià)格大幅上漲，內(nèi)存占比已躍升至約25%至30%，估算絕對(duì)金額約為200萬美元，較GB300的約37萬美元增長約435%。

這一變化直接壓縮了GPU在BOM中的占比——從GB200的約65%降至VR200的約51%，GPU絕對(duì)金額則從約252萬美元升至約396萬美元，增幅約57%。

此外，報(bào)告還提示了另一種情景：若超云服務(wù)商選擇自行采購SOCAMM內(nèi)存模組，機(jī)架ASP將從約780萬美元降至約670萬美元。

PCB：增幅最大的下游零部件，新模組是關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)

在摩根士丹利覆蓋的下游零部件中，PCB的內(nèi)容價(jià)值增幅最為突出，較GB300增長約233%，從約3.51萬美元升至約11.67萬美元。

這一躍升由多重因素疊加驅(qū)動(dòng)。

首先是新模組的引入：Rubin系統(tǒng)新增了ConnectX模組PCB（每機(jī)架72塊，單價(jià)270美元）和中板PCB（Midplane PCB，每機(jī)架18塊，單價(jià)1500美元），而這兩類PCB在GB300中均不存在，僅此兩項(xiàng)合計(jì)貢獻(xiàn)約4.64萬美元的新增內(nèi)容價(jià)值。

其次是現(xiàn)有PCB規(guī)格的全面升級(jí)：計(jì)算板從GB300的22層HDI PCB升級(jí)為26層，CCL等級(jí)從M7提升至M8；交換機(jī)托盤PCB則從24層升級(jí)至32層；計(jì)算托盤中還新增了一塊44層中板PCB。此外，計(jì)算板的物理尺寸也略有增大。

MLCC與ABF基板：新模組帶動(dòng)需求超預(yù)期

MLCC方面，摩根士丹利估算VR200每機(jī)架MLCC內(nèi)容價(jià)值約為4320美元，較GB300的約1530美元增長約182%。

增量主要來自兩個(gè)維度：

一是計(jì)算板和交換機(jī)板上的MLCC單板用量大幅提升（計(jì)算板從25美元升至90美元，交換機(jī)板從20美元升至45美元）；

二是新引入的BlueField DPU模組（18塊）和ConnectX Orchid模組（72塊）帶來額外需求。

報(bào)告指出，高端AI服務(wù)器MLCC需求目前已呈現(xiàn)強(qiáng)勁態(tài)勢，各ODM正積極搶備庫存，以應(yīng)對(duì)Rubin機(jī)架從2026年下半年起的量產(chǎn)爬坡。

ABF基板方面，VR200內(nèi)容價(jià)值較GB300增長約82%，從約1.12萬美元升至約2.03萬美元。

驅(qū)動(dòng)因素包括：

Rubin GPU的ABF基板單價(jià)從約100美元升至約200美元（漲幅100%）；

NVSwitch ASIC數(shù)量從每機(jī)架18顆增至36顆；

ConnectX芯片數(shù)量從36顆增至72顆。

摩根士丹利援引分析師Shoji Sato的估算，Rubin GPU ABF基板單價(jià)約為200美元。

電源與液冷：功率密度提升帶動(dòng)穩(wěn)健增長

電源方面，VR200每機(jī)架電源內(nèi)容價(jià)值約為7.6萬美元，較GB300增長約32%。

大摩供應(yīng)鏈調(diào)查顯示，除Vera Rubin平臺(tái)標(biāo)配的110kW電源貨架外，已有至少一家美國云服務(wù)商在Vera Rubin平臺(tái)中采用HVDC獨(dú)立電源機(jī)架。

報(bào)告預(yù)計(jì)，800V直流架構(gòu)將在英偉達(dá)Rubin Ultra平臺(tái)（計(jì)劃于2027年下半年推出）中得到大規(guī)模采用。Delta目前已與至少三家美國云服務(wù)商客戶合作推進(jìn)HVDC平臺(tái)在ASIC電源機(jī)架項(xiàng)目中的落地，初步推出預(yù)計(jì)從2026年下半年開始。

液冷方面，Vera Rubin服務(wù)器機(jī)架將采用全液冷設(shè)計(jì)（無風(fēng)扇），每機(jī)架總散熱內(nèi)容價(jià)值（不含旁掛CDU）約為7.21萬美元，較GB300的約6.46萬美元增長約12%。

增量主要來自托盤歧管、快速接頭（QD）用量增加以及底部組件冷板設(shè)計(jì)的優(yōu)化。若含旁掛CDU，總散熱內(nèi)容價(jià)值約為12.21萬美元。

ODM增值逆預(yù)期上升，絕對(duì)盈利才是核心指標(biāo)

摩根士丹利的分析對(duì)市場主流判斷提出了直接挑戰(zhàn)。

報(bào)告指出，市場普遍預(yù)期Rubin計(jì)算托盤的"標(biāo)準(zhǔn)化"將導(dǎo)致ODM增值下降，但自下而上的測算結(jié)果顯示，ODM增值將增長約35%至40%，從GB300的約10.82萬美元升至VR200的約14.96萬美元。

增量來源分布于整個(gè)機(jī)架：計(jì)算板組裝/測試（從約1.21萬美元升至約1.62萬美元）、計(jì)算托盤組裝/測試（從約2.88萬美元升至約3.24萬美元）、機(jī)架整體組裝/測試（從約2.24萬美元升至約2.88萬美元），以及新增的ConnectX/Orchid模組組裝/測試（新增約3600美元）等。

這一增值提升與Wistron管理層在第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上的表態(tài)相吻合——該公司管理層明確表示，Rubin的ODM美元增值將有所提升。

在毛利率層面，由于機(jī)架整體ASP大幅攀升，ODM毛利率將從GB300的約2.7%降至VR200的約1.9%。

但報(bào)告強(qiáng)調(diào)，投資者應(yīng)聚焦絕對(duì)美元盈利的增長，而非毛利率的下滑。若超云服務(wù)商自行采購SOCAMM，機(jī)架ASP降至約670萬美元，ODM毛利率則將回升至約2.2%。

代工模式轉(zhuǎn)變與ODM投資排序

報(bào)告還關(guān)注到一個(gè)值得追蹤的結(jié)構(gòu)性趨勢：越來越多的ODM開始討論寄售（consignment）商業(yè)模式。

鴻海率先在2025年第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上提及這一模式，Quanta隨后在2026年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，預(yù)計(jì)2026年下半年部分項(xiàng)目將轉(zhuǎn)向寄售模式。

大摩認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變有助于緩解ODM的營運(yùn)資金壓力，長期來看是積極信號(hào)，但目前尚不清楚最終有多大比例的項(xiàng)目會(huì)完成切換。

從估值角度看，ODM板塊整體CY27預(yù)期市盈率約13倍，相較過去約20年均值11.5倍仍有一定溢價(jià)，但報(bào)告認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比依然具有吸引力。