沃什要縮表？美銀：恐怕只是“雷聲大雨點(diǎn)小”

市場(chǎng)對(duì)新任美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什激進(jìn)縮表的擔(dān)憂(yōu)，或許大大高估了他實(shí)際能做到的事情。

沃什日前獲參議院正式確認(rèn)出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，由于其長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)龐大資產(chǎn)負(fù)債表持批評(píng)立場(chǎng)，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂(yōu)他將快速推動(dòng)大規(guī)模縮表。但美銀利率策略師 Mark Cabana 與 Katie Craig 在5月18日發(fā)布的最新研究報(bào)告直言不諱：無(wú)論是從規(guī)模還是構(gòu)成角度，沃什能夠?qū)嵸|(zhì)撬動(dòng)的空間均極為有限，對(duì)市場(chǎng)的直接沖擊預(yù)計(jì)接近于零。

美銀的核心判斷是：在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模方面，美聯(lián)儲(chǔ)已于2025年四季度完成量化緊縮正?；?，要進(jìn)一步縮減規(guī)模需壓縮貨幣、財(cái)政部一般賬戶(hù)（TGA）或準(zhǔn)備金三大負(fù)債，而沃什能夠?qū)嵸|(zhì)操作的僅有準(zhǔn)備金一項(xiàng)，路徑有限、節(jié)奏緩慢。

在資產(chǎn)構(gòu)成方面，MBS再投資安排已在進(jìn)行且市場(chǎng)充分定價(jià)，國(guó)債加權(quán)平均期限（WAM）的壓縮效果因市場(chǎng)機(jī)制相互對(duì)沖而趨近于零。兩者均不構(gòu)成金融條件收緊，亦不觸發(fā)降息信號(hào)。

報(bào)告同時(shí)提出一項(xiàng)尚未被主流市場(chǎng)關(guān)注的情景：若將銀行常備回購(gòu)利率（SRP）設(shè)定為等同于準(zhǔn)備金利率（IOR），并配合減少信息披露要求以降低"污名化"效應(yīng)，有望更有效地壓縮銀行準(zhǔn)備金需求，進(jìn)而為縮表創(chuàng)造真正可操作的空間。美銀認(rèn)為，這一方案的實(shí)際影響力或超出市場(chǎng)對(duì)沃什縮表路徑的傳統(tǒng)預(yù)期。

規(guī)模之困：三大負(fù)債，可動(dòng)的只有準(zhǔn)備金

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表完成量化緊縮正常化后，總規(guī)模約為6.78萬(wàn)億美元，由負(fù)債端驅(qū)動(dòng)。三大核心負(fù)債分別為：準(zhǔn)備金（約3.12萬(wàn)億美元，占46%）、貨幣（約2.46萬(wàn)億美元，占36%）及TGA（約8070億美元，占12%）。

貨幣被央行視為"外生性"負(fù)債，超出政策工具可及范圍。美銀指出，理論上可通過(guò)取消大面額紙幣加以壓縮，但"在美國(guó)不會(huì)發(fā)生"。

TGA方面，財(cái)政部已明確表示無(wú)意壓縮，預(yù)計(jì)TGA至2025年二季度末將升至9000億美元、三季度末進(jìn)一步升至9500億美元。

美銀認(rèn)為，TGA通過(guò)回購(gòu)?fù)顿Y進(jìn)行邊際調(diào)整的可能性存在，但影響甚微；通過(guò)國(guó)庫(kù)稅貸款賬戶(hù)（TT&L）渠道調(diào)整則"極不可能"。

準(zhǔn)備金是沃什壓縮資產(chǎn)負(fù)債表的最現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)，但路徑各有掣肘。

"對(duì)銀行不友好"的方式——設(shè)置準(zhǔn)備金上限或分級(jí)計(jì)息——將壓縮銀行流動(dòng)性，削弱做市和貸款意愿，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)，美銀認(rèn)為沃什不太可能采用。

"對(duì)銀行友好"的路徑是通過(guò)放松監(jiān)管、允許銀行向貼現(xiàn)窗口預(yù)先質(zhì)押抵押品以擴(kuò)大高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA），從而降低準(zhǔn)備金需求。

美銀估計(jì)，這一路徑最終可帶來(lái)約2000億至5000億美元的準(zhǔn)備金降幅，但進(jìn)程緩慢，且由于不會(huì)收緊金融條件，不構(gòu)成降息理由。

構(gòu)成調(diào)整：WAM壓縮影響因機(jī)制對(duì)沖而歸零

在資產(chǎn)構(gòu)成層面，沃什的操作空間同樣受到機(jī)制約束。

美聯(lián)儲(chǔ)目前持有約1.98萬(wàn)億美元MBS，正以每月100億至200億美元的節(jié)奏，通過(guò)允許到期及提前還款的MBS滾出并再投資于國(guó)庫(kù)券的方式逐步壓縮。

美銀認(rèn)為，出售MBS的可能性極低（除非由房利美或房地美直接回購(gòu)，而這被視為低概率事件），現(xiàn)行做法已被市場(chǎng)充分定價(jià)，不構(gòu)成新的擾動(dòng)。

國(guó)債加權(quán)平均期限（WAM）縮短是另一個(gè)關(guān)注焦點(diǎn)。

沃什可能將到期國(guó)債票息再投資從目前按比例分配各期限的方式，改為集中投入短端品種（如2至3年期國(guó)債），以加速WAM壓縮。然而，美聯(lián)儲(chǔ)的再投資采用拍賣(mài)"附加認(rèn)購(gòu)"（add-on）模式——即以附加方式參與拍賣(mài)，直接增加短期國(guó)債存量，而非替換長(zhǎng)端品種。

由此引出關(guān)鍵問(wèn)題：財(cái)政部是否會(huì)通過(guò)調(diào)整債務(wù)發(fā)行結(jié)構(gòu)，來(lái)抵消美聯(lián)儲(chǔ)縮短WAM的效果？美銀的答案是否定的。若判斷屬實(shí)，聯(lián)儲(chǔ)WAM壓縮對(duì)整體國(guó)債市場(chǎng)及金融條件的實(shí)際影響將為零，沃什亦不存在以此為由推動(dòng)降息的邏輯。

充裕準(zhǔn)備金：沃什既無(wú)意愿，也難以改變

在美銀看來(lái)，針對(duì)沃什最關(guān)鍵的問(wèn)題是：他將支持"充裕"（ample）還是"稀缺"（scarce）準(zhǔn)備金制度？美銀的答案是：充裕，且確定性極高。

充裕準(zhǔn)備金制度的優(yōu)勢(shì)在于易于操作、確保銀行體系資金充足、抑制貨幣市場(chǎng)波動(dòng)，并支撐相對(duì)寬松的金融條件，代價(jià)僅是略大的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。相比之下，稀缺制度雖可進(jìn)一步壓縮表內(nèi)規(guī)模，但將帶來(lái)貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加劇與流動(dòng)性壓力等實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

美銀給出兩重支撐。其一，特朗普對(duì)金融條件寬松的重視程度遠(yuǎn)超對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的關(guān)注，而沃什預(yù)計(jì)將對(duì)其政策偏好保持開(kāi)放態(tài)度。

其二，美聯(lián)儲(chǔ)在2019年正式采納充裕準(zhǔn)備金制度，現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)層全員支持，部分官員態(tài)度相當(dāng)鮮明——美銀援引美聯(lián)儲(chǔ)理事 Waller 在2026年2月一次演講中的表態(tài)："你不希望銀行每晚都在沙發(fā)墊下找錢(qián)……那極其低效，也極其愚蠢。"美銀在報(bào)告中特別點(diǎn)出了最后一個(gè)詞。

美銀認(rèn)為，沃什不僅主觀(guān)上傾向于充裕制度，客觀(guān)上也將受到美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部共識(shí)的約束。

SRP=IOR機(jī)制或是真正的破局之道

美銀在報(bào)告中提出一項(xiàng)超出傳統(tǒng)框架的機(jī)制改革方案，源自達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席 Logan 此前的相關(guān)表述：將銀行常備回購(gòu)利率（SRP）設(shè)定為等同于準(zhǔn)備金利率（IOR）。

具體設(shè)計(jì)是：銀行可全天候以等于其存款利率的價(jià)格，向美聯(lián)儲(chǔ)抵押國(guó)債或機(jī)構(gòu)債換取現(xiàn)金，運(yùn)作模式類(lèi)似貼現(xiàn)窗口，但全天開(kāi)放、無(wú)離散操作時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

由于利率具有競(jìng)爭(zhēng)力且無(wú)溢價(jià)，銀行使用意愿更強(qiáng)，持有預(yù)防性準(zhǔn)備金緩沖的需求隨之降低，從而為美聯(lián)儲(chǔ)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)造可操作空間。英格蘭銀行目前即采用類(lèi)似機(jī)制。

為進(jìn)一步釋放效果，美銀建議配合改革信息披露制度，具體包括取消目前按地區(qū)披露準(zhǔn)備金分布的每周報(bào)告。該報(bào)告目前被市場(chǎng)參與者用于追蹤可能面臨流動(dòng)性壓力的機(jī)構(gòu)，取消后可有效降低使用SRP工具的"污名化"效應(yīng)，使銀行更愿意在需要時(shí)動(dòng)用該工具，而非囤積過(guò)量準(zhǔn)備金。

報(bào)告還指出，銀行SRP與交易商SRP應(yīng)有所區(qū)分：交易商SRP利率應(yīng)高于銀行SRP約5至10個(gè)基點(diǎn)，以確保銀行有意愿在回購(gòu)市場(chǎng)出借資金，同時(shí)為自由市場(chǎng)交易保留定價(jià)空間。

美銀總結(jié)認(rèn)為，"銀行SRP=IOR"配合報(bào)告制度改革，有望實(shí)質(zhì)性降低銀行準(zhǔn)備金需求，進(jìn)而為沃什壓縮資產(chǎn)負(fù)債表提供真正可行的路徑。這一方案目前尚未進(jìn)入市場(chǎng)主流討論，但美銀預(yù)計(jì)終將引發(fā)廣泛關(guān)注——其影響力或遠(yuǎn)超市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)沃什縮表能力的傳統(tǒng)估計(jì)。