百度：其他沒指望，全靠昆侖芯了

百度Q1業績屬于是好壞參半、冰火兩重天，反映的是近期公司戰略較大調整、業務轉身的情況。不過相比于早就爛掉的廣告，百度能講的故事——AI云、昆侖芯以及回購，演繹得是否順利，這可能才是資金目前更關注的地方。

上季度正式采用新架構進行業績披露，分為「AI業務」和「傳統業務」兩部分，AI業務包含AI基礎設施（AI Infra）、AI應用（AI Application）以及AI原生營銷（AI-native Marketing Services）。

由于多數機構仍按照原架構來給預期，因此海豚君將新舊框架融合到一起，在方便看預期差的同時，也能夠看到百度AI新業務線的增長表現。

具體來看（百度核心部分，不包含愛奇藝）：

1. AI正式扛起半壁江山：一季度，與AI相關的收入實現136億，這已經達到總營收的52%，相比四季度的43%繼續提高。其中：

（1）AI云基礎（包含云、大模型API、算力租賃）是真“頂梁柱”：收入88億占了AI業務的2/3，同比增長79%，超出市場預期。其中GPU云收入增速183%，是帶動AI云高增長的核心引擎。

（2）AI應用（包括百度文庫、百度網盤和數字員工等產品）：上季度趨勢就不好了，這次甚至環比下滑，撇開網盤等業務的拖累，感覺純AI應用，數字員工增長趨勢也放緩了，和行業景氣度不匹配，這很難不讓人懷疑是AI應用競爭加劇的影響。

（3）AI原生營銷（Agent和數字人）：繼續環比走弱，這種應該是和數字員工產品面臨的同一個問題——競爭。

2. 傳統廣告預期中“趴地”：拆分出來的傳統廣告（搜索、信息流廣告等）同比下滑28%，相較Q4的26%繼續有所惡化。雖說Q1有春節時間錯位的原因，但行業差、百度自身競爭力也往下，Q1手百用戶繼續環比減少了2200萬人，所以很難去想什么時候有拐點。

3. 自動駕駛、智能硬件及其他：這部分收入拆出來一季度實現21億，環比下滑。一季度無人自動駕駛訂單320萬單，同比增長120%。

由于內地自動駕駛監管影響，去年下半年起，Apollo主要動作在開拓國際市場上。繼中東、英國、韓國等國際市場開展測試后，近期在推進瑞士地區的公路測試。中東地區目前進度最快，迪拜已經開展運營，3月已經在當地上線蘿卜快跑App。

截至目前，Apollo全球已經覆蓋27個城市，這一塊資產同樣有可能在未來做拆分資本化。

4. 費用大減、戰略轉身：上季度就已經能看出近期人員優化動作不?。ń?億的賠償金），Q1經營費用收縮10%，占總收入比重從Q4的45%下降至31%。

從SBC也能看出，一季度的股權激勵費用同比下滑24%，但今年Q1的市值高于去年同期，只能反映出獲得激勵的總人數大幅減少了。

最終在高毛利的廣告業務大幅下滑下，經營利潤環比改善，但同比仍避免不了走低。不過，相比預期而言，市場還是沒料到費用緊縮了這么多。

5. 投入加大、回購按計劃進行：Q1資本開支有明顯增加，同比基本翻倍，達到58億。不過相比其他做大模型和云業務的大廠而言仍然偏低，單看AI Infra的收入88億，就能夠對資本開支做全面覆蓋。

2月宣布的兩年50億回購計劃，一季度（也就是一個月的時間）回購1.72億美元，從時間進度上看力度略微不足，看電話會對后續回購的規劃。

不過這一次管理層對股東回報的訴求相比以前更高，并且百度賬上凈現金（扣掉短期借款）就有近千億人民幣，暫時不缺現金流，能夠承擔近兩年的回購和Capex支出訴求。

目前算下來股東回報收益率還是5-6%，先不算分紅的話，若回購按上限額度來執行，一年25億對比當下460億市值。

6. 昆侖芯上市逼近：5月初，昆侖芯做了上市輔導登記，按照港股一般流程規劃，快的話預計上市時點在7月-8月。國產算力作為今年市場情緒、關注度均較高的行業投資機會，昆侖芯的上市也會有利于百度估值的短期催化。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

目前能夠托舉百度的，就是AI云了，包括大模型API、算力租賃以及底層的昆侖芯。行業當下的景氣度還較高，在這個階段無論產品優劣，都會一同受益。但相較而言，昆侖芯是上述中目前最具競爭力和想象力的資產。

那么昆侖芯可以值多少錢？年初海豚君在《昆侖芯上市加速，百度的“谷歌時刻”？》（詳見長橋App）的點評里面有做過測算：

（1）目前看業績上沒有太多調整，不過結合市場預期和調研（機構預期在60-70億），我們原先預計的84億收入可能略顯樂觀，預期差在于可能得三星產能限制、和下半年行業競品扎堆出貨后，短期是否存在因性能差距而有壓價風險。

（2）不過對比當下已經上市的國產GPU四小龍來說，15x P/S的估值似乎給保守了。雖然昆侖芯屬于ASIC，底層技術路線和四小龍的GPGPU架構有差異，但最終需要實現的效果是一樣的。對客戶而言，最終看的是性能和穩定性、價格，會將行業內的芯片做同一指標的比較。

此外，昆侖芯目前的研發能力、供應鏈保障力并不落后同行，并且擁有儲備較多的HBM以支持出貨。目前在手訂單主要來源于百度自用、騰訊、中移動、吉利、南方電網以及招行等客戶。在今年起更加聚焦AI云的戰略方向下，有希望抓住目前的行業紅利。

但話說回來，越靠昆侖芯敘事，那么估值越依賴昆侖芯的進展帶來催化。如果昆侖芯沒有進展或更多積極消息釋放，那么股價也更多的是“隨波逐流”，漲上去也會很快被傳統業務的邏輯給拽回來。

更詳細價值分析海豚君已發布在長橋App「動態-深度」欄目同名文章。

但海豚君認為這會導致打入一些相對同行的溢價：蘿卜快跑還是等真正有拆分動作再加入；愛奇藝基本面受損，股權價值極不穩定，也只適合樂觀預期下加入；而凈現金全部加入也不合理，最多按50億的回購計劃加上5-6%的股東回報率。

當然在昆侖芯上市初期，按照四小龍的情況，若市場情緒沒有因通脹等受到影響，或者加上百度雙重主板上市的推進，則不排除短期有一個沖高的情況，但這就需要對交易時機的把握。

以下為詳細分析

一、業務架構

百度是互聯網公司中比較罕見地把業績詳細拆為：

1、百度核心：涵蓋了傳統的廣告業務（搜索/信息流廣告）、創新業務（智能云/DuerOS 小度音箱/阿波羅等）以及AI相關收入，包括AI基礎設施（云、大模型API、算力租賃）、AI應用（包括百度文庫、百度網盤和數字員工等產品）以及AI原生營銷（Agent和數字人）；

2、愛奇藝業務：會員、廣告與版權轉授權等其他。

兩項業務的拆分涇渭分明，加上愛奇藝作為獨立上市公司數據詳盡，海豚投研在此也將兩項業務詳細拆解。由于兩大業務有大約 1% 左右（2-4 億之間）的抵銷項，因此海豚君拆分的百度核心細分數據與實際報數可能稍有差距，但無礙趨勢判斷。

二、AI含量繼續提升至52%

百度核心總營收260億，同比增長2%，等于說AI業務與傳統業務直接對沖。

（1）AI業務

雖然分了三個細分業務，但經過了一年的發展，目前真正扛起頂梁柱責任的，就是AI云基礎業務，而這其中GPU云收入又是核心增長引擎。也就是說，真正的需求還是在算力上，而百度云的全棧AI和軟硬一體的能力，還是相對稀缺。

但由大模型衍生出的AI應用卻似乎增長走到了瓶頸期，環比來看，AI應用（百度文庫、百度網盤和數字員工）和AI原生廣告（Agent和數字人等）趨勢都不好，已經走平了。

（2）傳統業務

傳統業務實際上沒有太多可以說的點，市場基本都清楚短期看不到拐點，所以資金也沒抱什么期望。Q1手百在AI入口大戰中敗退，MAU用戶繼續流失，連本身的旺季推動都難救。

海豚君還原到舊披露架構，再具體對比：

（1）廣告：整體同比下滑21.5%，傳統廣告下滑28%，有春節時間錯位影響，但本身也承壓。

（2）云和其他收入：高基數上繼續高增長42%，超出市場預期。

三、Capex加大，但人員優化

去年底，百度組織架構發生了較大調整，主要在于整合傳統業務、全員提效，細分AI業務，專人專項的負責。上季度處于關鍵調整期，這個季度已經看到效果，速度很快。

（1）核心毛利率因為廣告承壓、AI云增速上拉，業務結構的變化使得當期下滑到44%。

（2）核心經營利潤為34億，利潤率13%，開始體現裁員效果。銷售管理費用、研發費用，分別下滑17%、4%。

四、資本開支擴張，仍有空間

Q1自由現金流轉負，主要是因為Capex增長較多，同比幾乎翻倍，達到58億。不過相比其他做大模型和云業務的大廠而言仍然偏低，單看AI Infra的收入88億，就能夠對資本開支做全面覆蓋。

這里面存在一部分百度全棧AI、有自研芯片帶來的成本優勢，但要匹配當下的行業景氣度，百度的現金余糧也決定了它仍有投入更激進的調整空間。

<此處結束>

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