中美牌桌悄然反轉(zhuǎn)！中國占據(jù)主動地位，美國為何屢次重返談判桌？

美國總統(tǒng)特朗普將于13日至15日對中國進(jìn)行國事訪問，這是美國總統(tǒng)時隔9年再次訪華。兩國元首將就事關(guān)中美關(guān)系以及世界和平與發(fā)展的重大問題深入交換意見。同時，中美經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)于12日至13日在韓國舉行磋商。相關(guān)消息正在為全球市場注入一定的積極預(yù)期。

如何理解現(xiàn)階段中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的變化趨勢和邏輯？CF40研究在去年11月發(fā)表的《中美博弈牌桌反轉(zhuǎn)及其含義》提供了一種前瞻性的分析框架。

2025年以來，中美在貿(mào)易和科技領(lǐng)域摩擦不斷，成為影響今年全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵事件之一。我們曾在CF40研究·簡報《如何看待美國最新關(guān)稅威脅及后續(xù)推演》中回顧了中美在這兩個領(lǐng)域的摩擦動態(tài)，指出今年以來中美經(jīng)貿(mào)摩擦呈現(xiàn)出較為明確的演進(jìn)模式——

美國率先采取加征關(guān)稅、升級出口管制等措施，中國隨后實(shí)施對等反制，而在雙方博弈升級后，又通過談判實(shí)現(xiàn)了一定程度的緩和?？傮w而言，每輪摩擦中雙方的政策調(diào)整具有明顯的對等性，且每次升級后不久便會進(jìn)入談判緩和階段。

針對9月末和10月初中美在科技領(lǐng)域的摩擦升級，我們在當(dāng)時的分析中便已指出，美方的關(guān)稅威脅最終付諸實(shí)施的可能性較低，摩擦升級的最終結(jié)果很可能是美國重返談判桌。這一判斷在隨后得到了印證。

在美方升級摩擦的20天后，中美元首于10月30日在韓國釜山會晤，達(dá)成為期一年的“貿(mào)易?；稹?，撤回部分加劇中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊張的關(guān)稅及反制措施，其中包括雙方統(tǒng)一將針對稀土和芯片的出口管制措施推遲一年實(shí)施，以及美國將針對中國的“芬太尼關(guān)稅”減半征收等。

對于今年以來中美博弈過程的演變，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為這是美方談判策略的體現(xiàn)，即通過先行“漫天要價”，為后續(xù)談判爭取更多籌碼。我們認(rèn)為，這樣的解讀并不符合現(xiàn)實(shí)。相反，美國政府屢次重返談判桌的現(xiàn)象，實(shí)際上反映出中美博弈格局中一個值得關(guān)注的變化，即中國在博弈中已逐步占據(jù)更為主動的地位。

這一格局變化對于兩國的經(jīng)貿(mào)和科技關(guān)系具有建設(shè)性意義，對全球經(jīng)濟(jì)和市場也屬于利好。

貿(mào)易領(lǐng)域的牌桌反轉(zhuǎn)

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，中美之間的貿(mào)易存在非常明顯的不對稱性。中國對美國的出口遠(yuǎn)超過美國對中國的出口，美國在中美貿(mào)易中是更大的買方，或者說是甲方，因此在貿(mào)易領(lǐng)域摩擦?xí)r，中方會處于相對弱勢。

我們很早就在CF40研究·簡報《這一次不一樣——如何思考新一輪關(guān)稅沖擊的可能影響？》中指出，這種觀點(diǎn)站不住腳，貿(mào)易摩擦對雙方的影響具有對稱性，中國出口下降對應(yīng)的會是美國通脹的上升，而不是傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為的中國會損失更大。從實(shí)際發(fā)生的情況看，中國恐怕還更具優(yōu)勢。

先從出口的表現(xiàn)看，今年4月以來，美國對中國額外加征的關(guān)稅在多數(shù)時間保持在30%左右，而圖1顯示出近幾個月中國對美出口也大致同比下降了30%左右。

需要指出的是，這和我們在3月時估算的關(guān)稅對中國對美出口的影響高度一致，即關(guān)稅每上升1%，對美出口大致下降1%（對于這一問題的具體分析，詳見CF40研究·簡報《估算美國加征關(guān)稅的影響》）。

但中國的整體出口表現(xiàn)仍然十分強(qiáng)勁，對非美國家的出口足以完全對沖對美出口的下降，因此4月以來整體出口的月均同比增速仍能保持在5%左右，換言之，關(guān)稅并沒有對中國出口的整體表現(xiàn)產(chǎn)生明顯影響。

但反觀美國的通脹，如圖2和圖3所示，不論是美國進(jìn)口和國內(nèi)生產(chǎn)的零售產(chǎn)品價格指數(shù)，還是整體通脹水平，其走勢均在4月份以來出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn)，即從去通脹趨勢轉(zhuǎn)向了通脹。

我們可以爭論關(guān)稅對通脹影響的程度和持久性，但有一條應(yīng)該沒有爭議，即關(guān)稅導(dǎo)致了美國通脹水平的回升并對民生產(chǎn)生影響。如果一邊是出口仍然保持韌性，另一邊是通脹上升和民怨沸騰，那么從博弈的角度來看中國是占優(yōu)的。

如果追究這背后的原因，我們認(rèn)為紐帶經(jīng)濟(jì)體的浮現(xiàn)、中美貿(mào)易在全球范圍內(nèi)的最終供需關(guān)系，以及美國面臨的政策取舍是幾個重要線索。具體而言：

第一，紐帶經(jīng)濟(jì)體的浮現(xiàn)使得中國對美出口的模式發(fā)生了轉(zhuǎn)變，中國對美出口更多通過紐帶經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)。

2018年中美貿(mào)易摩擦以來，許多對美出口敞口較大的中國企業(yè)逐步意識到了關(guān)稅對其經(jīng)營帶來的風(fēng)險，并開始逐步將其產(chǎn)業(yè)鏈向海外轉(zhuǎn)移。這些接受轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟(jì)體在中美之間發(fā)揮著越來越重要的“紐帶”作用。

我們在CF40研究·簡報《從綠地投資微觀數(shù)據(jù)看我國制造業(yè)出海的變化》、《對中國企業(yè)出海東南亞的近距離觀察和思考》，以及CF40與開泰銀行合作的課題《金融服務(wù)企業(yè)出海白皮書——中泰合作視角下的機(jī)遇與挑戰(zhàn)》中記錄了中資企業(yè)近年來出海的動態(tài)和背后的考慮。

以越南和墨西哥為例，圖4顯示出我國對這兩個經(jīng)濟(jì)體的綠地投資規(guī)模，以及兩地占我國綠地投資總存量的比重在近年來均出現(xiàn)了明顯上升。我國對越南的綠地投資的快速上升，一方面是勞動密集型產(chǎn)業(yè)企業(yè)出海和“果鏈”整體向東南亞遷移的反映，另一方面也是因?yàn)樵侥贤袊^近的地理位置使得眾多企業(yè)選擇將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至越南以試圖規(guī)避可能的關(guān)稅。

就墨西哥而言，美加墨自貿(mào)協(xié)定下，在墨西哥生產(chǎn)的商品能夠以零關(guān)稅進(jìn)入美國，這在很大程度上成為我國企業(yè)對墨西哥投資擴(kuò)張的重要原因。

在CF40研究·簡報《尋找關(guān)稅壁壘下中美貿(mào)易的紐帶》中，我們粗略測算了如果面臨30%的額外關(guān)稅，2025年通過紐帶經(jīng)濟(jì)體所能夠承接的中美貿(mào)易規(guī)模大致在400億-600億美元之間。這說明，紐帶經(jīng)濟(jì)體其實(shí)承接了2025年大部分中國對美出口的下降，而2025年中美之間貿(mào)易規(guī)模的收縮遠(yuǎn)非雙邊直接進(jìn)出口數(shù)據(jù)所顯示的那么劇烈。

需要強(qiáng)調(diào)的是，通過“紐帶經(jīng)濟(jì)體”承接的貿(mào)易并非美國所謂的“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”（Trans-shipment），而是一種由第三國深度參與生產(chǎn)和加工的產(chǎn)業(yè)鏈分工合作。因此，盡管中國對美直接出口在關(guān)稅影響下出現(xiàn)明顯下降，眾多來自美國的需求仍將在我國對其他經(jīng)濟(jì)體出口和其他經(jīng)濟(jì)體對美出口的上升中體現(xiàn)。

第二，中美貿(mào)易失衡反映了兩國在全球范圍內(nèi)的最終供需關(guān)系。如圖5所示，長期以來，美國是世界上最大的制造業(yè)貿(mào)易逆差國，而中國是世界上最大的制造業(yè)貿(mào)易順差國，且中美在制造業(yè)領(lǐng)域的貿(mào)易差額在過去20多年間基本呈現(xiàn)出鏡像關(guān)系，其他經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)盈余或者逆差規(guī)模都相對較小。

截至2024年底，中國的制造業(yè)貿(mào)易順差接近1.9萬億美元，美國的制造業(yè)貿(mào)易逆差也達(dá)到了1.3萬億美元。而到2025年，盡管美國對全球普征關(guān)稅，但其前7個月的制造業(yè)貿(mào)易逆差仍達(dá)8300億美元。按照這一趨勢推算，美國2025年的制造業(yè)貿(mào)易逆差預(yù)計將超過1.4萬億美元。

這說明，中美的貿(mào)易失衡實(shí)際上反映了兩國在全球范圍內(nèi)的最終供需關(guān)系，即在制造業(yè)領(lǐng)域，美國對全球有著巨大的需求，且這種需求仍在擴(kuò)大，而能夠滿足美國需求的只有中國這一個國家。換句話說，只要美國對世界范圍內(nèi)進(jìn)口商品的需求仍在，我國出口都將保持韌性。

最后，美國當(dāng)前的政策面臨三難困境，追求低通脹和經(jīng)濟(jì)繁榮將導(dǎo)致其進(jìn)一步增加進(jìn)口，從而無法隨意加征關(guān)稅。

本屆美國政府有三個無法完全互相兼容的政策目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)繁榮、低通脹、縮小貿(mào)易逆差。事實(shí)上，如圖6所示，這三個政策目標(biāo)是一個不可能三角。

具體而言，若想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮并縮小貿(mào)易逆差，一個必要條件是推動美元貶值。美元貶值可以帶動出口上升、進(jìn)口下降，并推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但美元的大幅貶值意味著進(jìn)口價格的明顯提升，進(jìn)而會帶來較為明顯的通脹。

若想要實(shí)現(xiàn)低通脹和縮小貿(mào)易逆差的目標(biāo)，可能的政策工具之一是財政整頓，也即縮小財政支出，人為制造一個衰退。盡管經(jīng)濟(jì)衰退后通脹和貿(mào)易逆差的問題都會有所緩解，但這又與本屆美國政府經(jīng)濟(jì)繁榮的目標(biāo)背道而馳。而若想要實(shí)現(xiàn)低通脹下的經(jīng)濟(jì)繁榮，則必須增加低價產(chǎn)品的進(jìn)口，這當(dāng)然就意味著貿(mào)易赤字不可能縮小。

目前來看，至少在明年的中期選舉之前，本屆美國政府明顯更需要經(jīng)濟(jì)繁榮和低通脹，這意味著美國進(jìn)口的擴(kuò)大將不可避免。這也意味著，美國對華加征關(guān)稅的行為事實(shí)上還是受到經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的制約，并不能任性地隨意加征關(guān)稅。

因此，中美在貿(mào)易領(lǐng)域的牌桌已經(jīng)反轉(zhuǎn)，中國不再單純依賴直接對美出口，紐帶經(jīng)濟(jì)體可以承接絕大部分對美出口的下降。而美國的經(jīng)濟(jì)繁榮和低通脹仍然高度依賴中國的出口，加征關(guān)稅最終懲罰的是美國選民，而選民已經(jīng)在近期的選舉中表達(dá)了對價格居高不下的不滿。

技術(shù)領(lǐng)域的牌桌反轉(zhuǎn)

中美在科技領(lǐng)域的博弈是供給側(cè)措施的較量?？傂枨蟛蛔憧梢酝ㄟ^政策對沖，但供給側(cè)的“硬約束”——無論是美國的半導(dǎo)體、關(guān)鍵軟件，還是中國的稀土、石墨——一旦失去供應(yīng)來源，難以通過政策在短期內(nèi)彌補(bǔ)。

這種不可替代性使供給側(cè)“武器”成為經(jīng)貿(mào)博弈中另一具有殺傷力的工具。中美雙方在這場博弈中的準(zhǔn)備程度存在顯著區(qū)別。

美國對華技術(shù)封鎖的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2018年。這一年，《出口管制改革法案》（ECRA）正式出臺，首次賦予美國總統(tǒng)對新興基礎(chǔ)技術(shù)領(lǐng)域?qū)嵤┏隹诠苤频臋?quán)力。

值得注意的是，隨后發(fā)布的用于指導(dǎo)美國出口管制重點(diǎn)領(lǐng)域的首批待限制新興技術(shù)領(lǐng)域清單與中國制造2025的重點(diǎn)領(lǐng)域高度吻合。同期推出的《外國投資風(fēng)險評估現(xiàn)代化法案》（FIRRMA）進(jìn)一步強(qiáng)化了對中國投資美國高科技企業(yè)的審查機(jī)制，形成了出口管制與投資審查的雙重技術(shù)封鎖體系。

拜登政府時期，美國對華技術(shù)封鎖呈現(xiàn)出明顯加速態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，中國被納入美國實(shí)體清單的企業(yè)數(shù)量從2018年起呈指數(shù)級增長，到2024年4月已達(dá)約1000家。特別是在2023-2024年，即拜登政府執(zhí)政后期，中國企業(yè)被納入清單的年度數(shù)量達(dá)到了前所未有的高度。

2024年，拜登政府又推出“反向CFIUS”最終規(guī)則，建立了美國對中國高精尖領(lǐng)域投資的審查機(jī)制，至此中美之間的雙向投資審查體系正式確立。

從商品管制清單的修訂演變來看，對于商品的管制焦點(diǎn)也完成了從傳統(tǒng)國家安全領(lǐng)域向新興技術(shù)領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移。2018年至今，計算機(jī)技術(shù)和半導(dǎo)體電子行業(yè)的修訂頻次大幅上升，而核工業(yè)、化學(xué)品等傳統(tǒng)安全領(lǐng)域的修訂頻次明顯下降。

特別引人注目的是，2022年11月ChatGPT問世后，美國在2023-2024年顯著加快了對半導(dǎo)體行業(yè)的管制收緊速度，上中下游產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的修訂頻次幾乎全面上漲。拜登政府雖然提出“小院高墻”策略，聲稱只在極少數(shù)尖端領(lǐng)域建立高墻，但實(shí)際操作卻是在整個產(chǎn)業(yè)鏈上層層加碼，形成了全鏈條管控。

中美在供給側(cè)博弈中的重要差別在于準(zhǔn)備是否充分。自2018年美國開始對華實(shí)施技術(shù)封鎖至今，中國在美國“卡脖子”戰(zhàn)略下生存已超過7個年頭。在七年的技術(shù)封鎖壓力下，中國對供給側(cè)沖擊已經(jīng)形成適應(yīng)機(jī)制，影響逐漸鈍化；企業(yè)和科研機(jī)構(gòu)在壓力下加快自主創(chuàng)新，取得了諸多突破。

反觀美國，盡管其國內(nèi)對稀土供應(yīng)鏈脆弱性的討論已持續(xù)15年之久，但在整個過程中并未采取任何實(shí)質(zhì)性的應(yīng)對措施。當(dāng)中國宣布稀土出口管制措施時，美國及其盟友都沒有短期可以奏效的應(yīng)對方案。從中美雙方準(zhǔn)備程度的差異來看，盡管雙方都會承受供給側(cè)“武器”帶來的痛苦，但在短期博弈中，中國略占上風(fēng)。

“50%規(guī)則”的暫緩實(shí)施從很大程度上印證了中國的相對優(yōu)勢。2025年9月29日，美國商務(wù)部工業(yè)與安全局正式實(shí)施“50%規(guī)則”，規(guī)定凡是被列入美國實(shí)體清單或軍事最終用戶清單的實(shí)體，只要直接或間接持有其他公司50%及以上股權(quán)，該其他公司將自動受到相同的出口管制。這一做法顯著擴(kuò)大了美國出口管制的覆蓋范圍，將大量原本需要逐一認(rèn)定的企業(yè)自動納入管制體系。

中國的反制措施迅速而有針對性。10月9日，中國商務(wù)部同時發(fā)布四項(xiàng)出口管制公告，系統(tǒng)性強(qiáng)化了對稀土的監(jiān)管：將關(guān)鍵稀土生產(chǎn)裝備納入管制清單；規(guī)定只要產(chǎn)品中含有0.1%以上中國來源稀土原料即須申請出口許可，首次將管制擴(kuò)展至境外制造的產(chǎn)品；將稀土相關(guān)技術(shù)訣竅、工程服務(wù)一并納入許可管理等。這些舉措使中國的稀土出口監(jiān)管從材料管控轉(zhuǎn)變?yōu)楦采w材料、設(shè)備、技術(shù)與再出口的全鏈條監(jiān)管制度。

10月30日，美方?jīng)Q定暫停實(shí)施“50%規(guī)則”一年，中方也相應(yīng)暫停10月9日公布的相關(guān)措施一年。美國“50%規(guī)則”的暫緩實(shí)施印證了中方關(guān)鍵礦產(chǎn)資源出口管制的威懾力。

大規(guī)模金融制裁面臨根本性制約

在美國對華經(jīng)濟(jì)武器庫中，金融制裁被視為最具殺傷力的“核武器”。美國曾將這一工具用于伊朗、朝鮮和俄羅斯，其中對伊朗和朝鮮的制裁尤為嚴(yán)厲。將金融制裁大規(guī)模用于中國面臨著根本性的制約，中國在金融領(lǐng)域也擁有反制籌碼。

美國對中國實(shí)施大規(guī)模金融制裁面臨三個根本性制約。

第一，這是一個“準(zhǔn)頭特別差”的武器。制裁中國這個美元體系中除美國自己以外的第二大用戶，等同于往美元體系中扔了一顆核彈。最終傷害的不僅是中國，還會波及華爾街、倫敦、日本和新加坡等，間接傷害的對象和程度完全無法控制。

第二，這是一個“只能用一次”的武器。一旦美國大規(guī)模制裁中國金融體系，中國將被迫徹底脫離美元體系。作為全球第一大貿(mào)易國，中國的貿(mào)易伙伴不會因此停止與中國的貿(mào)易往來，而是會尋找其他貨幣和渠道進(jìn)行交易。美國無法阻止各國與中國貿(mào)易，結(jié)果將是美元失去全球儲備貨幣的地位，自己終結(jié)美元霸權(quán)。

第三，美國是債務(wù)國，中國是債權(quán)國。過去20多年，美國一直是最大的逆差國和債務(wù)國，中國則是主要的順差國和債權(quán)國之一。中國不僅是全球最大的出口國，也是主要的資本輸出國。美國是全球最大的資本輸入國，2024 年流入資金超過1.2萬億美元。中國并不需要美國的資金來支撐國內(nèi)的投資和創(chuàng)新，而美國卻離不開全球的資本來填補(bǔ)其財政赤字。把中國排除在美元體系之外，等同于美元體系中少了一個最重要的資金輸出方，美國將面臨難以承受的利率上升和通脹壓力。

中國在金融領(lǐng)域也并非沒有籌碼。哈佛大學(xué)教授羅格夫（Ken Rogoff）在其著作《我們的美元，你們的問題》中指出，整個亞洲地區(qū)之所以持有大量美元儲備并廣泛使用美元，一個重要原因是人民幣對美元相對掛鉤。這種掛鉤使得持有美元儲備和美元貨幣與持有人民幣具有相似性。一旦人民幣與美元脫鉤，整個亞洲的貨幣格局將發(fā)生根本性變化。與中國貿(mào)易和金融聯(lián)系密切的國家，特別是東亞國家，將不得不持有更多人民幣以應(yīng)對匯率波動，其貨幣可能逐漸與美元脫鉤而轉(zhuǎn)向人民幣區(qū)塊。這將減少這些國家對美元的需求和儲備要求，削弱美元的國際地位。

因此，美國的大規(guī)模金融制裁雖然威力巨大，但因?yàn)闅^大、準(zhǔn)頭太差、只能使用一次等特點(diǎn)，反而很難實(shí)際使用，只適合用作威懾。中國雖然在全球金融體系中處于相對弱勢地位，但也擁有反制能力。這種格局意味著，金融領(lǐng)域發(fā)生大規(guī)模摩擦的可能性較低，因?yàn)槠浜蠊敲绹约阂矡o法承受的。

牌桌反轉(zhuǎn)的含義

如果我們接受牌桌反轉(zhuǎn)這一判斷，同時意識到中國一直在貿(mào)易和科技摩擦中持有“不惹事也不怕事”的態(tài)度，并結(jié)合美國國內(nèi)的政治進(jìn)程，特別是明年的中期選舉，有理由可以做出以下幾點(diǎn)推論：

第一，中美之間在未來一個時期再度大規(guī)模升級貿(mào)易和科技摩擦的概率已經(jīng)大幅度下降。因?yàn)榕谱酪呀?jīng)反轉(zhuǎn)，美國不可能再通過升級摩擦來獲得任何讓步，反而只會在這個過程中遭受對等的反制。進(jìn)一步升級摩擦非但達(dá)不到任何目的，還會造成對其自身的負(fù)面影響。

中方不惹事的態(tài)度意味著中方也不會主動升級摩擦。因此，雖然起伏難以避免，但中美的經(jīng)貿(mào)和科技關(guān)系在未來一個時期有望保持一些穩(wěn)定性?？紤]到中美在芬太尼等問題上還有進(jìn)一步合作的空間（對于這一問題的詳細(xì)分析，見CF40研究·簡報《剖析美國對華“芬太尼關(guān)稅”MAGA敘事的錯誤》），中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)階段性改善的可能性似乎已經(jīng)大于階段性惡化的可能性。

第二，中美各自增加貿(mào)易和科技韌性和減少彼此依賴的路徑變得相對更加可控，這也意味著實(shí)質(zhì)性“脫鉤”的風(fēng)險在下降。牌桌反轉(zhuǎn)背后的根本原因是，中美之間的相互依存，特別是美國對中國的依賴，超出了此前傳統(tǒng)的認(rèn)知。高度相互依賴和對無序“脫鉤”的難以承受，使得雙方只能更加有序地減少對彼此的依賴。

在這一過程中，有理由相信“紐帶經(jīng)濟(jì)體”的作用會愈發(fā)凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈會演變但不會斷裂和分割，最后更可能的結(jié)果是中美兩國之間的直接經(jīng)貿(mào)和科技聯(lián)系看似有所下降，但實(shí)質(zhì)上仍然高度關(guān)聯(lián)。

第三，牌桌反轉(zhuǎn)對2026年全球經(jīng)濟(jì)和金融市場屬于利好。中美貿(mào)易摩擦，特別是其帶來的不確定性，對經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融市場都產(chǎn)生了負(fù)面影響，這種負(fù)面影響也許不直接體現(xiàn)在總量貿(mào)易數(shù)字上，但卻會通過影響預(yù)期進(jìn)而影響企業(yè)和居民的投資和消費(fèi)行為。如果2026年可以更具確定性，貿(mào)易關(guān)系可以更加穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)階段性改善，這對經(jīng)濟(jì)和金融市場無疑都是非常重要的利好。到目前為止，這種利好似乎尚未被金融市場充分認(rèn)識和定價。