【國聯(lián)民生醫(yī)藥】醫(yī)藥行業(yè)周報(bào)20260517：口服減重藥物進(jìn)入放量期，供應(yīng)鏈應(yīng)該如何前瞻配置？

來源：市場資訊

（來源：醫(yī)耀科技創(chuàng)新騎手）

1 口服減重藥物進(jìn)入放量期，供應(yīng)鏈應(yīng)該如何前瞻配置？

1.1 口服減重藥物進(jìn)入放量階段，市場前景廣闊

全球上市最早的GLP-1口服減重藥諾和諾德Wegovy口服版取得亮眼銷售里程碑。諾和諾德Wegovy司美格魯肽口服版減重藥的周處方量增長迅猛，上市第15周的周處方量已達(dá)約20.7萬張，觸達(dá)超過100萬肥胖癥患者，其周處方量遠(yuǎn)超其他明星GLP-1減重藥物水平，包括替爾泊肽注射劑（15周處方量約8.5萬張）、Wegovy注射劑（15周處方量約1.3萬張），且Wegovy口服減重藥周處方增長曲線仍處于陡峭放量階段，尚未出現(xiàn)持續(xù)的二階導(dǎo)減緩趨勢。口服劑型基于便捷的給藥方式快速滲透市場，上市后短時(shí)間內(nèi)便實(shí)現(xiàn)處方量快速增長，放量速度顯著領(lǐng)先于同類競品與自身注射版。

口服Wegovy有效性數(shù)據(jù)近期獲進(jìn)一步驗(yàn)證，凸顯口服減重藥物價(jià)值。口服 Wegovy（司美格魯肽片劑）是諾和諾德研發(fā)的全球首款獲批用于長期體重管理的口服GLP-1 受體激動(dòng)劑，于 2025 年 12 月獲美國 FDA 批準(zhǔn)上市。近期諾和諾德公布了口服Wegovy OASIS 4三期臨床亞組25mg數(shù)據(jù)，口服Wegovy 25mg治療中，28.8%的患者為早期應(yīng)答者（16周減重≥10%），16周減重13.2%，64周減重21.6%。未達(dá)到早期應(yīng)答標(biāo)準(zhǔn)的患者在64周減重11.5%，口服多肽減重藥在療效端得到進(jìn)一步驗(yàn)證，口服劑型兼具治療有效性和使用便利性的優(yōu)勢得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

7月醫(yī)保覆蓋后，禮來小分子口服減重藥Foundayo的增長潛力有望驗(yàn)證。Foundayo是一款由禮來研發(fā)的口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑，旨在治療肥胖癥和2型糖尿病等代謝性疾病。與市場上已上市的多肽類GLP-1藥物不同，F(xiàn)oundayo以小分子結(jié)構(gòu)為創(chuàng)新點(diǎn)，具備易于大規(guī)模生產(chǎn)、無需冷鏈運(yùn)輸和提高患者依從性的優(yōu)勢，三期臨床數(shù)據(jù)顯示，該藥在72周時(shí)可幫助肥胖患者體重減少12.4%，擁有良好的維持減重效果，今年4月Foundayo已獲美國FDA批準(zhǔn)上市，上市以來銷量爬坡節(jié)奏相對溫和，7月有望進(jìn)入Medicare Part D醫(yī)保體系，或?qū)⒊霈F(xiàn)顯著商業(yè)化放量，我們認(rèn)為Foundayo作為全球首個(gè)口服小分子GLP-1藥物，有望打開更廣闊的降糖減重市場空間，并逐步推動(dòng)其在代謝疾病、慢病管理領(lǐng)域的持續(xù)增長。

口服減重藥有望釋放肥胖病癥市場的增量需求，從截面數(shù)據(jù)來看，口服劑型價(jià)格經(jīng)濟(jì)、無需注射、使用場景靈活降低了用藥門檻，吸引了更多此前因注射不便問題而未使用減重藥的患者，擴(kuò)大了減重藥的觸達(dá)人群，催生新的需求空間。

肥胖是存在較大未滿足需求的嚴(yán)重慢性疾病，創(chuàng)新治療方案的迭代具有較強(qiáng)的市場基礎(chǔ)，看好口服類減重藥物的放量持續(xù)性。全球范圍內(nèi)肥胖是一類患者體量龐大的嚴(yán)重慢性病，全球超過17億人受超重或肥胖問題影響，肥胖與200多種不同并發(fā)癥緊密相關(guān)，以46歲為統(tǒng)計(jì)基線，正常BMI人群壽命達(dá)到70歲的概率為80%，BMI 35–40人群則降至60%，BMI40-50人群則進(jìn)一步降至50%。當(dāng)前肥胖治療藥物選擇極少，僅約1%的全球肥胖人口在使用規(guī)范肥胖治療藥物，以諾和諾德的藥物覆蓋率為例，全球患者總數(shù)高達(dá)9.34億，其中使用全球減重龍頭諾和諾德抗肥胖藥物進(jìn)行治療的患者僅為約400萬，患者覆蓋率不足0.5%，在超9億目標(biāo)患者人群中，大多數(shù)尚未獲得有效的規(guī)范藥物治療，存在較大的未滿足臨床需求和廣闊的市場增長空間，是當(dāng)前全球減重藥品市場持續(xù)快速增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

1.2國內(nèi)部分CDMO一體化/細(xì)分領(lǐng)域龍頭有望受益于口服減重藥放量的產(chǎn)業(yè)浪潮

口服司美格魯肽減重藥生物利用度較低，多肽CDMO供應(yīng)鏈有望受益。口服司美格魯肽的障礙在于較低的生物利用度，口服司美格魯肽的生物利用度約0.8%~1.4%，因此口服司美格魯肽需要更大的司美格魯肽活性成分?jǐn)z入量，司美格魯肽注射版劑量為2.4mg/周，而口服版為25mg/天，因此口服劑型產(chǎn)品的快速商業(yè)化放量對司美格魯肽的原料藥穩(wěn)定供應(yīng)要求更高。

諾和諾德的Capex近年呈現(xiàn)出快速擴(kuò)張的趨勢，公司Capex 從 2021 年的 60 億丹麥克朗快速增長至 2025 年600 億丹麥克朗的水平，2021-2025年公司Capex占收入的比例從4%快速上升到19%的較高水平，我們認(rèn)為諾和諾德口服減重產(chǎn)品進(jìn)一步放量產(chǎn)生的API需求或需要依托全球供應(yīng)鏈外包實(shí)現(xiàn)可持續(xù)運(yùn)營，有望為國內(nèi)相關(guān)CDMO供應(yīng)商提供增量機(jī)遇。

從產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤骓樞蚩矗瑖@口服司美格魯肽放量后的潛在CDMO需求+管線產(chǎn)品上市后需求提升來判斷，在多肽細(xì)分領(lǐng)域擁有較強(qiáng)競爭力的CDMO最先兌現(xiàn)。由于口服司美格魯肽產(chǎn)品對活性API用量較大，且司美格魯肽為長肽產(chǎn)品，其在原料藥合成、長鏈修飾、純化放大、口服遞送、片劑工藝、質(zhì)量一致性等方面大規(guī)模生產(chǎn)要求均較高：1）有真實(shí)的多肽規(guī)模化能力；2）有司美/GLP-1相關(guān)DMF或國際認(rèn)證；3）有長鏈修飾和純化放大經(jīng)驗(yàn)；4）有商業(yè)化供貨或MNC合作基礎(chǔ)。細(xì)分領(lǐng)域多肽CDMO龍頭受益確定性較高包括諾泰生物、翰宇藥業(yè)、藥明康德、凱萊英、圣諾生物、健元醫(yī)藥（四川雙馬）。

禮來口服小分子減重藥Foundayo生產(chǎn)工藝復(fù)雜，是CDMO領(lǐng)域的高壁壘方向。O藥生產(chǎn)過程涉及冗長復(fù)雜的多步合成路線，根據(jù)禮來團(tuán)隊(duì)在《Organic Process Research & Development》期刊上發(fā)表的系列論文，僅關(guān)鍵吲哚中間體(S)-5-(2,2-二甲基四氫-2H-吡喃-4-基)-1H-吲哚合成就需要8步線性反應(yīng)，從起始物料到最終原料藥的全合成路線則更長，合成路徑對工藝的穩(wěn)健性、中間體的純化和收率控制提出了較高要求。不對稱合成與手性控制條件苛刻：分子核心結(jié)構(gòu)包含4個(gè)手性中心，其立體化學(xué)的精確控制是最大難點(diǎn)之一，在后續(xù)步驟中，需要嚴(yán)格控制非對映異構(gòu)體雜質(zhì)的生成。3）高難度的環(huán)化與官能團(tuán)轉(zhuǎn)化：合成過程中涉及多個(gè)高難度轉(zhuǎn)化，包括四氫吡喃環(huán)的構(gòu)建、環(huán)丙烷結(jié)構(gòu)的引入、Evans輔基的還原去除。復(fù)雜的生產(chǎn)過程決定了其在供應(yīng)鏈方向的合作伙伴篩選將更加謹(jǐn)慎，相關(guān)公司或?qū)⒃诟弑趬绢I(lǐng)域獲得較長時(shí)間的紅利期。

地緣政治不確定性下，禮來供應(yīng)鏈布局仍堅(jiān)定選擇中國伙伴，看好國內(nèi)小分子CDMO龍頭/細(xì)分領(lǐng)域特色CDMO供應(yīng)商的獲益潛力。禮來作為O藥原研方，自身擁有強(qiáng)大的化學(xué)工藝開發(fā)能力，為了保障全球供應(yīng)，禮來采取了“內(nèi)部擴(kuò)建+外部合作”的策略。在外部合作方向上，2026年3月禮來宣布與康龍化成達(dá)成戰(zhàn)略合作，投資2億美元，重點(diǎn)布局Orforglipron口服固體制劑的本土化生產(chǎn)。海特生物/漢瑞藥業(yè)目前明確指出其在關(guān)鍵片段生產(chǎn)的CDMO能力，海特生物子公司漢瑞藥業(yè)在2026年3月宣布，成功研發(fā)并優(yōu)化了Orforglipron的關(guān)鍵片段HR2331-M06的生產(chǎn)工藝，公告詳細(xì)說明了其通過銅催化體系創(chuàng)新路線（用CuBr?替代昂貴的鈀催化劑）及機(jī)理研究，實(shí)現(xiàn)了對關(guān)鍵非對映異構(gòu)體雜質(zhì)（ent-M04）的精確控制（<1.5%），并完成了中試放大。此外，藥明康德、凱萊英等全球頭部CDMO，憑借其在復(fù)雜小分子合成、工藝開發(fā)放大和全球合規(guī)方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，有望承接O藥高難度項(xiàng)目。

減重市場未滿足需求仍然較大，GLP-1減重藥物的口服及注射版本尚未進(jìn)入“紅海”競爭階段，繼續(xù)看好以替爾泊肽為代表的注射類減重產(chǎn)品的業(yè)績釋放確定性。美國目前的主要GLP-1類減重產(chǎn)品處方量情況來看，2025年4月至2026年4月期間，其周處方量大致在40 - 70千張區(qū)間波動(dòng)，盡管口服Wegovy在2025年底獲批上市后周處方量以較高的銳度快速增長，但作為競品的替爾泊肽周處方量仍然維持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)此消彼長的“紅海”競爭特征，市場容量較大的減重市場仍然處于溫和競爭狀態(tài)，繼續(xù)看好注射劑型GLP-1減重類藥物的銷售。

禮來替爾泊肽延續(xù)高增態(tài)勢，GLP-1廣闊市場潛力不斷釋放。2025年禮來GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑替爾泊肽迎來了全球范圍內(nèi)的高速增長，降糖版/減重版替爾泊肽均取得亮眼成果，全年為禮來貢獻(xiàn)了超過365億美元的收入，成為驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績高增的核心引擎，并鎖定2025年全球“藥王”的地位。

替爾泊肽的兩個(gè)商業(yè)化版本均表現(xiàn)出色：用于治療2型糖尿病的 Mounjaro全年銷售額達(dá)229.65億美元，同比增長99%；用于慢性體重管理的 Zepbound放量速度更快，在獲批后的首個(gè)完整銷售年度即錄得135.42億美元收入，同比高增175%，僅第四季度，替爾泊肽系列產(chǎn)品就貢獻(xiàn)了約116.7億美元的銷售額。在替爾泊肽的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下，禮來2025年總營收達(dá)到651.79億美元，同比大幅增長45%，凈利潤增長近95%。

多肽CDMO細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司經(jīng)歷了較長時(shí)間的景氣度周期，繼續(xù)看好景氣周期下業(yè)績兌現(xiàn)的確定性。藥明康德TIDES業(yè)務(wù)前瞻布局多肽CDMO能力及產(chǎn)能，受益于多肽藥物市場的繁榮，近年業(yè)績高速增長，藥明康德TIDES業(yè)務(wù)2025年收入增速達(dá)到96%，牽引公司整體業(yè)績較快增長，我們認(rèn)為跟隨多肽下游市場高增的景氣度趨勢及替爾泊肽降價(jià)貢獻(xiàn)的彈性因子，多肽CDMO龍頭的業(yè)績高增仍具有較強(qiáng)的持續(xù)性。

1.3 投資建議

口服多肽減重藥方向建議關(guān)注1）多肽API領(lǐng)域具有差異化優(yōu)勢并已得到驗(yàn)證的細(xì)分龍頭：翰宇藥業(yè)、四川雙馬（健元）、諾泰生物；2）平臺(tái)型多肽CDMO龍頭的潛在受益：凱萊英、圣諾生物；口服小分子減重藥方向建議關(guān)注相關(guān)復(fù)雜化學(xué)合成領(lǐng)域具有較強(qiáng)技術(shù)沉淀的一體化龍頭/專精型公司：藥明康德、凱萊英、康龍化成、誠達(dá)藥業(yè)、海特生物。

2 醫(yī)藥行情回顧與熱點(diǎn)追蹤

2.1 醫(yī)藥行業(yè)行情回顧

當(dāng)周（5.11-5.15）醫(yī)藥生物指數(shù)環(huán)比-2.75%，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和滬深300指數(shù)。當(dāng)周醫(yī)藥生物指數(shù)周環(huán)比-2.75%，滬深300指數(shù)周環(huán)比-0.25%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周環(huán)比+3.50%，醫(yī)藥跑輸滬深300指數(shù)2.50個(gè)百分點(diǎn)，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)6.26個(gè)百分點(diǎn)。2026年初至今醫(yī)藥生物下跌2.33%，滬深300上漲4.96%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲22.66%，醫(yī)藥跑輸滬深300指數(shù)，跑輸創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

在所有行業(yè)中，當(dāng)周（5.11-5.15）醫(yī)藥漲跌幅排在第14位。2026年初至今，醫(yī)藥漲跌幅排在第19位。

子行業(yè)方面，當(dāng)周（5.11-5.15）表現(xiàn)最好的為醫(yī)藥商業(yè)II，環(huán)比-2.28%；表現(xiàn)最差的為中藥II，環(huán)比 -3.39%。

2026年初至今表現(xiàn)最好的子行業(yè)為化學(xué)原料藥，上漲6.98%；表現(xiàn)最差的為化學(xué)制劑，下跌6.78%。其他子行業(yè)中，醫(yī)療服務(wù)II較年初+5.82%，中藥II較年初-5.99%，生物制品II較年初-3.85%，醫(yī)藥商業(yè)II較年初-6.33%，醫(yī)療器械II較年初-0.53%。

2.2 醫(yī)藥行業(yè)熱度追蹤

估值水平上升，處于平均線下。當(dāng)周，醫(yī)藥行業(yè)估值PE（TTM，剔除負(fù)值）為29.40，較上一周下降0.70個(gè)單位，比2005年以來均值（35.79）低6.39個(gè)單位，當(dāng)周醫(yī)藥行業(yè)整體估值下降。行業(yè)估值溢價(jià)率處于平均線下。當(dāng)周醫(yī)藥行業(yè)PE估值溢價(jià)率（相較A股剔除銀行）為14.58%，較上一周下降2.14個(gè)百分點(diǎn)。溢價(jià)率較2005年以來均值（54.51%）低39.93個(gè)百分點(diǎn)，處于相對低位。

當(dāng)周（5.11-5.15）醫(yī)藥行業(yè)交易金額較上一周下降。醫(yī)藥成交總額6503.01億元，滬深總成交額為167282.62億元，醫(yī)藥成交額占比滬深總成交額比例為3.89%（2013 年以來成交額均值為7.04%）。

2.3 醫(yī)藥板塊個(gè)股行情回顧

當(dāng)周（5.11-5.15）漲跌幅排名前5為昂利康、力諾藥包、健麾信息、交大昂立、奕瑞科技。后5為*ST益通、信立泰、博騰股份、ST海王、ST萬邦。滾動(dòng)月漲跌幅排名前5為海泰新光、英諾特、力諾藥包、交大昂立、昂利康。后5為*ST益通、ST嘉應(yīng)、信立泰、ST海王、*ST賽隆。

3 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）醫(yī)保、集采政策導(dǎo)致價(jià)格不及預(yù)期。醫(yī)保談判、帶量采購等政策陸續(xù)出臺(tái)，可能導(dǎo)致相關(guān)藥品、器械的價(jià)格持續(xù)下調(diào)從而加劇行業(yè)競爭的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)利潤有望受到影響。

2）臨床進(jìn)度或上市時(shí)間不及預(yù)期。如臨床進(jìn)度落后或CDE評(píng)審要求補(bǔ)充材料，可能會(huì)延后相關(guān)產(chǎn)品上市時(shí)間。

3）行業(yè)競爭格局的不確定性。市場內(nèi)通常有多款與公司管線同類型藥物處于研發(fā)階段，未來存在競爭格局不確定性增加的可能。

4）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。海外對中國供應(yīng)鏈政策態(tài)度尚不明朗，未來存在地緣政治因素導(dǎo)致的業(yè)務(wù)出海受阻風(fēng)險(xiǎn)。

5）下游投融資及需求復(fù)蘇不及預(yù)期。國內(nèi)及海外投融資趨勢仍有出現(xiàn)潛在變化的可能性，下游復(fù)蘇的景氣度周期存在不確定性。

6）匯兌風(fēng)險(xiǎn)。海外外幣計(jì)價(jià)收入受不利匯兌變動(dòng)影響產(chǎn)生的上市公司報(bào)表層面兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)聲明

注：文中報(bào)告節(jié)選自國聯(lián)民生證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

分析師：張金洋

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0590525120012

分析師：胡偌碧

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0590525120011

研究助理：袁維超

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0590525110076

證券研究報(bào)告：《醫(yī)藥周報(bào)20260517：口服減重藥物進(jìn)入放量期，供應(yīng)鏈應(yīng)該如何前瞻配置？》

報(bào)告發(fā)布日期：2026年05月17日

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