存儲撬動世界：理性與瘋狂

文：董指導(dǎo)

韓國首爾上方的空氣，有兩種味道：一半是甜味，一半是火藥味。

存儲巨頭SK海力士，每年將10%的營業(yè)利潤用于發(fā)放績效獎金。這導(dǎo)致2025年時(shí)，員工人均獎金達(dá)到了60多萬元人民幣；而市場預(yù)測未來兩年，這個(gè)數(shù)字會飆升到300萬元、610萬元，甚至絕大部分都不會遞延；而且所有正式員工，包括工人、前臺、保潔、保安等都有份。

這不僅讓SK海力士員工樂翻天；也直接讓SK海力士的工裝，成了相親市場的 “硬通貨”。韓國婚介公司表示，SK海力士員工現(xiàn)在和醫(yī)生、律師平起平坐，相親成功率比普通白領(lǐng)高3倍。

然而，同行的悲歡離合并不相通。

同為存儲巨頭的三星電子，卻迎來了成立以來最大的罷工，4萬多名員工走上街頭、對薪酬漲幅高呼不滿。

這不是三星電子遭遇的第一次罷工。2023年末，當(dāng)時(shí)整個(gè)存儲行業(yè)都遭遇低谷，三星半導(dǎo)體部門也遭遇了首次虧損，節(jié)流自然就提上日程。部分員工降薪10%，年終獎更是拖了許久。

員工不得不采取罷工抗議。隨后很快就達(dá)成了和解，員工表示，大環(huán)境不好，可以理解。

然而，這一次就不同了。2025年末，三星電子半導(dǎo)體部門，不僅扭虧為盈，而且利潤還創(chuàng)下了歷史新高。可惜，員工基本工資漲幅卻不到3%，年終獎更是少得可憐。

公司困難，我當(dāng)家人；公司發(fā)達(dá)，我是外人。

尤其當(dāng)和同行比較之后，三星電子的員工，更是難抑憤怒了：同樣的存儲，同樣的資本主義，做人的差距，咋就這么大呢。

這次罷工甚至驚動了青瓦臺，總統(tǒng)也督促雙方盡快談妥。因?yàn)榇鎯τ绊懼n國指數(shù)、影響著民族情緒，甚至被認(rèn)為影響著韓國國運(yùn)。

事實(shí)上，被存儲撕裂的瘋狂，并不只發(fā)生在韓國。

在華爾街，分析師們在2023年末，用一篇篇報(bào)告看空存儲行業(yè)，斷言產(chǎn)能過剩的蕭條周期將會持續(xù)很久；然而到了2026年，就開始激辯，存儲是不是已經(jīng)徹底擺脫了周期宿命，化身AI時(shí)代的成長之星。

在華強(qiáng)北，密麻麻麻的檔口和倒?fàn)攤儯?023年談存色變，一塊塊存儲芯片猶如燙手山芋；然而，在低谷期咬牙囤貨的公司，比如德明利，卻驚喜發(fā)現(xiàn)，倉庫里的晶圓早已成為金條。

2023年德明利凈利潤暴跌62%，僅為2500萬元；到了2026年第一季度，單季度就爆賺33.5億元，同比增速高達(dá)近50倍。與此對應(yīng)，公司股價(jià)也從2024年初最低點(diǎn)大漲了20倍。

長鑫存儲IPO在即，上市之后，估計(jì)也是萬億市值起步，邁向2萬億。甚至有人預(yù)測會超越宇宙行，成為第一市值。

還有無數(shù)遍布全球各地的二級市場投資人，激蕩在存儲的浪潮里。沒買的懊悔、買了的焦躁；后悔賣早了、遺憾買少了，卻又擔(dān)心真加倉就又被套了。

毫無疑問，一塊指甲蓋大的存儲芯片，已經(jīng)撬動了整個(gè)世界。只是，它從哪里開始，又會走向何方？

01制造火種，等待燎原

故事開始的時(shí)候，沒有人會覺得這是一個(gè)故事。

2008年前后，半導(dǎo)體行業(yè)被一個(gè)老問題困住：處理器越來越快，內(nèi)存卻跟不上。工程師們管這叫“內(nèi)存墻”。

當(dāng)時(shí)主流的解決思路是二維平面處理，拼命把晶體管越做越小。但物理學(xué)有它冷酷的極限，漏電和發(fā)熱，導(dǎo)致平面越來越擠不下更多電路。

需要有人想些別的法子。

韓國京畿道的SK海力士，在那時(shí)還遠(yuǎn)沒有今天的光環(huán)。那是一家兩次被資本市場放棄、被現(xiàn)代集團(tuán)甩出去、又被韓國債權(quán)銀行托管多年的公司。

雖然公司平庸，但工程師們還是想為行業(yè)做點(diǎn)努力：既然平房鋪滿了，那就蓋摩天大樓吧。

工程師們想把內(nèi)存芯片像蓋樓一樣疊起來，再用穿過硅片的細(xì)小通孔，把每一層連起來。這種工藝學(xué)術(shù)名字是TSV（硅通孔）。就像建設(shè)一座立體、雙向120車道的超級立交橋，大幅增加車流；TSV也可以讓數(shù)據(jù)傳輸帶寬指數(shù)級飆升。

太平洋對岸，AMD也在為同一面墻發(fā)愁。它的GPU性能被顯存帶寬死死壓住，DDR路線幾乎走到盡頭。碰巧的是，AMD一位高級研究員也在探索3D堆疊內(nèi)存，從而讓GPU能更方便獲取數(shù)據(jù)。

于是，在2013年，AMD與SK海力士在一場行業(yè)會議上正式宣布，聯(lián)合開發(fā)HBM（高帶寬內(nèi)存）。

2015年，世界上第一款搭載HBM的消費(fèi)產(chǎn)品出現(xiàn)：AMD的Radeon Fury顯卡。芯片旁邊那一小塊方形的堆疊內(nèi)存，被工程師視作未來，卻被市場視作累贅。

因?yàn)镠BM太貴了。畢竟TSV（硅通孔）工藝聽上去優(yōu)雅，做起來卻是噩夢：由于硅片非常薄，打孔就很難；每多一層，良率就掉一截；只要其中一顆裸片有缺陷，整摞芯片就得全部作廢。

而且，下游也真的用不到。無論游戲玩家、還是消費(fèi)終端，都并不需要這么夸張的帶寬。

隨后的幾年，HBM一直被認(rèn)為“屠龍之術(shù)、可惜沒龍”。跟風(fēng)生產(chǎn)HBM的三星，合并了內(nèi)部團(tuán)隊(duì)；海力士自己的HBM產(chǎn)線，也幾次差點(diǎn)被停掉。

直到一場誰也料想不到的AI變革來臨。

訓(xùn)練一個(gè)模型，不只是讓GPU拼命計(jì)算，更需要讓GPU不斷讀取參數(shù)、樣本、激活值和中間結(jié)果。GPU越強(qiáng)，對數(shù)據(jù)的胃口越大；模型越大，對內(nèi)存帶寬的需求越強(qiáng)。

Scaling Law的暴力美學(xué)，和手機(jī)、電腦相比，指數(shù)級提升了對計(jì)算能力、數(shù)據(jù)帶寬的消耗能力。英偉達(dá)H100之所以能如此優(yōu)異，也離不開HBM的支持。

鮮有人問津的HBM，成為AI必需品被搶購；多年堅(jiān)持的海力士，終于等來了獎勵。

而且，不只是HBM，存儲芯片，都成為了稀缺資源。

如果說HBM是離GPU最近的彈藥箱，DRAM就是工作臺，NAND和企業(yè)級SSD則是后方倉庫。AI作為一個(gè)長期工作的系統(tǒng)，需要的記憶層級也復(fù)雜：

最熱的數(shù)據(jù)放在HBM里，次熱的數(shù)據(jù)放在DRAM里，更冷、更大的數(shù)據(jù)則沉到NAND、企業(yè)級SSD、數(shù)據(jù)中心后端。

于是，一場鏈條式的供不應(yīng)求開始演繹：AI先點(diǎn)燃了HBM，HBM又?jǐn)D占了先進(jìn)DRAM產(chǎn)能；高端產(chǎn)能越緊，普通DRAM和NAND的價(jià)格也越容易被推高。各類存儲芯片的庫存，都在減少，供應(yīng)不求也愈演愈烈。

十年前的火種，開始燎原。

02聞到煙味，不再懷疑

在現(xiàn)實(shí)中，人們通常是味到煙味，就相信起火了、趕緊沖出去；然而，在投資市場，卻并非如此。

雖然內(nèi)存的產(chǎn)業(yè)之火開始燃燒，但這股煙，卻并未讓投資人堅(jiān)信趨勢，對內(nèi)存的信仰，仍飄忽不定。

SK海力士，作為英偉達(dá)供應(yīng)商，率先享受到了AI紅利，股價(jià)從2023年初開始，一年半時(shí)間股價(jià)上漲了近2倍，但隨后在震蕩中下跌了30%。充分展現(xiàn)著分歧。

美國存儲之光的美光科技（Micron），股價(jià)從2023年初的50元，一年半時(shí)間也上漲了兩倍達(dá)到150元；然而，在2025年4月7日，卻又回到了61元。幾乎白干。

閃迪（SanDisk）在2025年2月從西部數(shù)據(jù)分拆上市，IPO當(dāng)天就一度大跌8%，4月7日更是比IPO當(dāng)日收盤價(jià)還跌了43%，近乎腰斬。單日成交額甚至連續(xù)幾天都沒有超過1億美金。不說是無人問津，也是AI浪潮里的邊緣角色。

巴菲特說，股票長期是稱重機(jī)，但短期是選美器。投資人仍擔(dān)憂存儲不過是一次周期故事的重演，一直瞧不上。但部分人的審美，在2025年4月8日開始改變。

在這之前，美國再次開啟了地緣沖突，打著關(guān)稅牌，導(dǎo)致全球資本市場都快速連續(xù)大跌，納斯達(dá)克指數(shù)從2月21日起，大跌了25%，3日、4日更是連續(xù)大跌近6%，市場悲觀情緒幾乎到了冰點(diǎn)。

4月7日，納斯達(dá)克再次開盤大跌5%，然而，社交媒體上突然傳出了一則“美國可能暫停關(guān)稅90天”的消息，導(dǎo)致美股快速反彈至紅盤。

雖然該消息事后被宣布是假的，但市場的劇烈波動是真的。頗有2013年大A“光大烏龍指”的風(fēng)采。

這說明當(dāng)時(shí)市場已經(jīng)進(jìn)入一種“壞消息充分定價(jià)”的狀態(tài)：投資人并不是看到了確定利好，而是已經(jīng)跌到只要有一點(diǎn)緩和的影子，就會立刻回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

隨著關(guān)稅緩和預(yù)期改善，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速修復(fù)。AI作為最亮眼的科技趨勢，再次得到資本認(rèn)可。

6月，SK海力士股價(jià)再創(chuàng)新高；而存儲的全球共振則在9月4日開啟。這一天，閃迪宣布，受人工智能應(yīng)用與數(shù)據(jù)中心需求的強(qiáng)勁拉動，全線產(chǎn)品將漲價(jià)10%以上（而4月1日，已經(jīng)上調(diào)了約10%）。

消息一出，閃迪股價(jià)大漲18%。隨后美光也宣布產(chǎn)品即將上漲20%-30%；投資人越來越相信，存儲的上漲周期，開啟了。

當(dāng)一期期財(cái)報(bào)，帶來驚人的利潤增長后，產(chǎn)業(yè)之火，終于讓資本市場興奮了。

納斯達(dá)克上，閃迪從最低點(diǎn)起，1年時(shí)間上漲了50倍，漲幅比英偉達(dá)還強(qiáng)，而且漲幅越來越快。，其成交額百億是常態(tài)，甚至一度高達(dá)300億美金，其中據(jù)說也有不少幣圈資金涌入，畢竟波動比幣還猛。

美光、西部數(shù)據(jù)，所有存儲資產(chǎn)都被瘋搶。投資人從懷疑走向重估。甚至不少投資人在播客中宣揚(yáng)，存儲的估值，實(shí)在是離譜啊。不過，不是高估，而是低估。這么好的資產(chǎn)，怎么才這點(diǎn)估值。

在韓國，存儲帶動著韓國指數(shù)KOSPI從4000到5000、再到6000、7000。向上熔斷、向下熔斷，都先后發(fā)生。首爾江南區(qū)百貨公司的廁所隔間里，在3：00-3:30這段時(shí)間，會擠滿員工，他們只為收盤前看看自己的股票賬戶。

父母給未成年孩子開股票賬戶，也成為流行。高盛數(shù)據(jù)顯示，韓國活躍股票賬戶數(shù)量已經(jīng)突破1億，接近人均兩個(gè)賬戶，未成年人開戶數(shù)在今年一季度同比激增近10倍。普通人，似乎正把押注存儲，當(dāng)做對抗房價(jià)、階層固化和工資天花板的第二戰(zhàn)場。

中國也不會錯(cuò)失資本狂潮。

香港交易所上市的南方東英SK海力士每日兩倍杠桿ETF，資產(chǎn)規(guī)模快速增長至600億元，成為全球最大的單只股票杠桿衍生品。中韓半導(dǎo)體ETF年內(nèi)大漲70%，而且和正股相比，其溢價(jià)在5月13日達(dá)到了30%。

在A股，雖然不少是模組、代理公司，但好歹是存儲圈的，漲一漲也是理所當(dāng)然。而當(dāng)4月16日，大普微登錄創(chuàng)業(yè)板后，做多情緒，再次集中釋放。

企業(yè)級SSD、AI數(shù)據(jù)中心、國產(chǎn)替代、未盈利硬科技第一股，這幾個(gè)標(biāo)簽疊在一起，足以讓資金迅速完成定價(jià)。大普微上市當(dāng)天大漲430%，隨后更是在十幾個(gè)交易日內(nèi)大漲兩倍多，和發(fā)行價(jià)46元相比，足足上張了14倍。市值高達(dá)近3000億元。成了這一輪存儲行情里最具視覺沖擊力的樣本。

產(chǎn)業(yè)邏輯負(fù)責(zé)點(diǎn)火，股票走勢負(fù)責(zé)傳教。股價(jià)上漲越來越快，情緒演繹越來越熱，許多人也開始相信，這次存儲不一樣、周期轉(zhuǎn)身為成長。

03這次不一樣，周期變成長

存儲是半導(dǎo)體里的大宗品，重資產(chǎn)、高資本開支，需求爆發(fā)遠(yuǎn)快于供給擴(kuò)張；它沒有很強(qiáng)的粘性、開發(fā)生態(tài)等，更像煤炭、鐵礦石，供需關(guān)系影響深遠(yuǎn)。這也導(dǎo)致，周期幾乎是躲不開的命運(yùn)。

需求起來，庫存下降，價(jià)格上漲，利潤暴增；利潤暴增后，廠商擴(kuò)產(chǎn)，設(shè)備進(jìn)廠，新產(chǎn)能投放；等供給真正釋放時(shí)，需求往往已經(jīng)放緩，價(jià)格開始下跌，庫存重新堆高，利潤表迅速變臉。于是，廠商減產(chǎn)、砍資本開支、行業(yè)出清，然后等待下一輪短缺。

過去三十年，存儲行業(yè)幾乎一直這樣運(yùn)行。從PC、到手機(jī)、到云計(jì)算，一輪輪周期。

最近的一次2020-2021年，疫情把居家辦公、云服務(wù)和消費(fèi)電子需求同時(shí)拉起來，存儲又迎來繁榮；然而當(dāng)存儲廠商擴(kuò)產(chǎn)之后，卻發(fā)現(xiàn)2023年，需求又沒了。DRAM、NAND價(jià)格大跌。

又回到了周期。

如今，分析師們不再說recovery（復(fù)蘇），而是說super growth（超級成長）。大家覺得這次，真的不一樣。

確實(shí)，這次和以往周期不一樣，諸多共振，讓盈利周期拉長。

首先是供給的創(chuàng)傷后遺癥。需求爆發(fā)，確實(shí)更猛，大廠FOMO情緒，資本開支加劇。但更關(guān)鍵的要素是：需求爆發(fā)正好處于供給虧損中。2023年，三星、海力士都經(jīng)歷著行業(yè)低谷，從低谷情緒中走出來需要時(shí)間。

我去韓國調(diào)研的時(shí)候，就聽到半導(dǎo)體業(yè)內(nèi)人士表示，韓國存儲廠商剛在2022-2023年被坑了一次，心有余悸。這次說什么也不會那么快相信的。所以，三星、SK海力士，也都非常默契地控制擴(kuò)產(chǎn)。

講真，玩默契控產(chǎn)，韓國公司也是老玩家了。面板時(shí)代就經(jīng)常這么干。要不是中國企業(yè)發(fā)力，估計(jì)會一直玩下去。

接著，就要說下，擴(kuò)產(chǎn)的關(guān)鍵因素，中國公司了。

長鑫存儲（DRAM產(chǎn)品）、長存科技（NAND產(chǎn)品）都在準(zhǔn)備IPO，融資之后，擴(kuò)產(chǎn)是不可避免的。而且長鑫存儲財(cái)報(bào)顯示，其一季度營收同比增長719%，凈利潤扭虧為盈，達(dá)到了330億元。手里有錢，更會擴(kuò)產(chǎn)。

只是，這次多了幾道墻。

一方面，美國對先進(jìn)半導(dǎo)體設(shè)備和技術(shù)出口的限制，使中國存儲企業(yè)的擴(kuò)張速度被迫放慢。長鑫、長江存儲當(dāng)然在擴(kuò)，但它們越來越需要依賴國產(chǎn)設(shè)備、國產(chǎn)材料和本土供應(yīng)鏈，來完成產(chǎn)能爬坡。

國產(chǎn)替代提升了產(chǎn)業(yè)安全，也拉長了擴(kuò)產(chǎn)周期。

另一方面，HBM高端產(chǎn)品也存在技術(shù)代差。國產(chǎn)廠商仍在追趕DDR、LPDDR、3D NAND和企業(yè)級SSD等中高端產(chǎn)品。有報(bào)道長鑫稱，已經(jīng)向國內(nèi)AI芯片客戶交付HBM3樣品，并規(guī)劃建設(shè)HBM后段封裝能力。但距離韓國高端產(chǎn)品，仍有至少兩年的技術(shù)代差。

所以，供給，這一次，真的和以往不太一樣，節(jié)奏慢多了。

另外，這次存儲行情也迎來了產(chǎn)業(yè)、資金、政策的多重共振。

韓國總統(tǒng)李在明，非常希望通過股市來做點(diǎn)事情。上臺后就表示，要推動韓國指數(shù)超過5000點(diǎn)。為了達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，國會也通過了相關(guān)法律，向韓國財(cái)閥的公司治理弊病開刀，來提高股市吸引力，修復(fù)所謂的“韓國折價(jià)”，讓那些在海外炒幣的韓國資金，能更偏好本土資產(chǎn)。

韓國股市里最有全球競爭力、最能講AI故事的資產(chǎn)，恰好就是存儲。SK海力士和三星，漲的不只是兩家公司，而是整個(gè)韓國市場的信心。所以，青瓦臺有動力、也有一定能力來維持存儲的行情。

而A股，雖然沒有這么明確的指數(shù)預(yù)期，但也能明顯感受到，有形的資金、無形的手，在呵護(hù)市場，尤其是科技行情。

至于美國，特朗普投資英特爾，已經(jīng)成為經(jīng)典。通過AI制造實(shí)力領(lǐng)先，也是其渴望之事。

所以，這一輪存儲行情，既有真實(shí)的基本面，也有濃烈的情緒泡沫；既可能比過去任何一輪都走得更久，但也不可能徹底擺脫存儲行業(yè)的古老宿命。

只要價(jià)格足夠高，擴(kuò)產(chǎn)遲早會發(fā)生；只要擴(kuò)產(chǎn)發(fā)生，未來某一天供需就會重新接近均衡；只要均衡被打破，周期就會回來。

區(qū)別只是，這一次周期的鐘擺被AI拉得更高、更遠(yuǎn)，也更慢。

04結(jié)尾

我曾經(jīng)在2024年、2025年都陸續(xù)重點(diǎn)關(guān)注了存儲行業(yè)多次，我覺得邏輯無比絲滑，但市場多次“否認(rèn)”，也導(dǎo)致我跟丟了。

我也多次后悔、懊悔，但此時(shí)此刻，卻更需要思考，真正的問題不是“存儲是周期行業(yè)、還是成長行業(yè)”，而是另一個(gè)問題：

當(dāng)一個(gè)周期行業(yè)在最景氣的時(shí)候，被資本市場當(dāng)成成長行業(yè)定價(jià)，會發(fā)生什么？

歷史上，答案通常不太溫柔。有太多的人，曾經(jīng)站在光里，最終卻光著站在那里。

最危險(xiǎn)的行情，往往并不建立在謊言之上，而是建立在一個(gè)真實(shí)邏輯、卻又被無限外推的時(shí)刻。音樂結(jié)束的日子，并不好預(yù)測。

但最早入局存儲的資金，已經(jīng)在等待擴(kuò)產(chǎn)的第一槍。

-----------全文完。

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