從大客戶依賴到募資補流 軍陶科技再戰IPO

上市是一場馬拉松！

作者：夏木

編輯：陶然

風品：李毅

來源：首財——首條財經研究院

念念不忘終有回響！

4月14日，深交所官網顯示，軍陶科技創業板IPO獲受理，擬募8.5億元。公司主要從事高可靠性電源模塊、電源組件及系統研發和生產，是國內少數能夠提供一站式高可靠性電源解決方案的供應商之一，也是國家級專精特新“小巨人”企業。

值得注意的是，軍陶科技不是“新人”。早在2022年6月，其創業板IPO就曾獲受理，7月進入問詢階段，最終2023年4月撤單。

時隔三年，再沖創業板，想來公司經驗更加豐富、準備更充分，會帶來哪些改變，價值底色究竟如何呢？

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從內控到股權 扎牢合規籬笆

回看首次IPO，進展并不慢。2022年6月申請獲受理后，當年7月、11月就收到首輪及二輪審核問詢函，次年2月收到審核中心意見落實函，距上會一步之遙，前后歷時不過8個月。

形勢大好時為何突然改變主意？明面看終止系公司主動為之，細觀以下幾方面或也是考量。

首先，內控管理歷史欠賬。軍陶科技雖2011年便成立，但直到2018年從原控股股東鎮江達普剝離后才真正開始獨立發展，因此影響到內控體系的完善。招股書顯示，直到2019年、2020年，公司仍然存在部分客戶產品交付確認單丟失的情況，其中2019年缺少交付確認單的收入金額達523.18萬元、占當期營收近8%，2020年為218.26萬元。

對此，首次IPO問詢中，深交所曾追問“是否反映出發行人財務基礎薄弱”。軍陶科技解釋“是源于2019 年發行人對于單據的歸檔整理工作存在不完善之處，因此存少部分客戶產品交付確認單缺失的情況”。

其次，股權沿革合規性質疑。2018年1月，原實控人蔣同控制的鎮江達普將持有的軍陶科技96.5%股權轉讓給現實控人厲干年控制的上海華雨，轉讓價1017萬元。考量在于，收購資金全為借款，且直到2022年3月（IPO申報前夕）才歸還。

對此，曾引發深交所兩輪追問：原實控人蔣同是否存在通過股權代持、借款或其他利益安排的方式實際控制發行人？發行人是否滿足資產完整、業務及人員、財務、機構獨立的發行條件？

截至此次招股書披露日，厲干年直接持有公司1.8368%股權，通過上海華雨控制公司24.0339%股權，并作為上海諄陶、上海諄恒、西安碩能、上海諄軼執行事務合伙人分別控制公司2.8735%、2.0968%、1.6506%和0.7166%的股權，合計控股33.2083%。

雖然過去不代表現在，且公司已進行了優化完善，可在上市嚴監管、強調高質量的當下，合規是第一底座，是否徹底解決上述歷史遺留質疑，或也是“二次沖刺”看點。

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凈利率降、應收款增

大客戶集中依賴

目光移向財務面，2023年-2025年（以下簡稱“報告期內”），公司分別營收2.85億元、3.19億元、4.03億元，平均復合增長率18.92%；同期凈利8779.63萬元、8561.61萬元、1.07億元，平均復合增長率10.5%。后者不僅增速遜于前者，且2024年還出現了下行。

同時，報告期內凈利率持續下降，分別為30.81%、26.86%、26.6%。類似節奏的還有流動比率，分別為3.28、2.91、2.77。期間費用率則持續上漲，分別為36.11%、39.02%、40.75%。

2023年至2025年末，軍陶科技應收賬款賬面價值分別為1.28億元、2.1億元、2.32億元，應收票據及應收款項融資賬面價值分別為1億元、8841.82萬元、1億元，上述三項合計占期末資產總額的比例為30.04%、34.2%、29.51%，應收款項規模較高，需警惕現金流壓力、壞賬減值風險。

報告期內，軍陶科技應收賬款周轉率分別為2.38次/年、1.79次/年、1.72次/年，持續下行。

2025年應付票據、應付賬款、預收賬款等經營性負債累計0.8億元，應收票據、應收賬款、預付賬款等經營性資產累計3.3億元。業內人士指出，應付票款反映企業對產業鏈上下游的信用透支力，應收類資產遠大于應付類負債，反映軍陶科技產業鏈話語權或待進一步加強。

報告期內，公司前五大客戶銷售額占營收比分別為65.42%、66.00%和62.60%，整體占比有回落，但集中度依然相對較高。其中第一大客戶銷售額占比為23.81%、28.43%和25.66%。一旦合作變動，由此帶來的業績波動不可不察。

遙想首次IPO失利后，公司曾解釋稱“主要原因為公司收入規模較小，抗風險偏弱”。此番再戰，軍陶科技兩方面均有可喜改善，但收入質量、抗風險力上仍有一定欠缺，需繼續夯實發展根基、提升經營韌性。

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自主生產、募資補流面面觀

軍陶科技主營高功率密度、高效率、高可靠性軍用電源產品研發、生產和銷售，收入主要來自電源模塊和電源系統的銷售。

以2025年為例，電源模塊銷售金額約3.09億元，占主營業務收入比77.27%；電源系統銷售金額約7630.16萬元，占比19.06%；電源管理芯片銷售金額約1346.53萬元，占比3.36%；其他電源相關產品銷售金額約121.95萬元，占比0.3%。

據讀創，首次IPO報告期各期，軍陶科技外協采購金額分別為1861.72萬元、1676.17萬元、931.28萬元及460.42萬元，占采購總額的比例分別為82.98%、43.24%、28.78%和28.83%；外協的主要內容為電源模塊PCBA及PCBPCB：BK0877 1427.82-0.17%+自選板，公司稱該外協件屬于核心生產部件。

對此，深交所曾一再問詢，公司是否具有核心競爭力并滿足創業板定位的相關要求。如2022年11月第二份問詢函，要求公司繼續綜合在自主生產方面的技術能力及先進性體現、電源業務產生收入及凈利潤增長率均遠高于同行業上市公司的合理性等方面，進一步說明自身創新相關情況，以及是否屬于成長型創新創業企業。

截至2025年末，軍陶科技賬上商譽9996.24萬元。占當期凈利潤的九成，且尚未計提任何減值準備。主要源于當年6月通過發行股份并增資的方式取得長運通半導體技術有限公司51%的股權。若未來標的公司業績不及預期，大額商譽減值將直接侵蝕公司利潤，對盈利穩定性造成沖擊。

聚焦8.5億元的募資額，相較首次IPO申報的5.2億元規模大幅提升。

其中，高可靠性高功率密度電源系統產業化基地項目從原來的2.92億元減少至2.18億元；研發中心建設項目從7776.64萬元提升至1.24億元；同時新增模塊電源產能擴產項目，擬投入2.28億元；新增商業航天低軌星用電源模塊研發及篩選項目擬投入8000.02萬元；補充流動資金規模從1.50億元提升至2.00億元。

做大做強、補短揚長之心肉眼可見，也必須必要。考量在于，軍陶科技似乎并不缺錢。截至2025年末，公司賬上貨幣資金約2.28億元，資產負債率也由2023年底的25.67%降至2025年末的19.33%，為近三年新低。

行業分析師孫業文表示，自主生產力關系企業核心壁壘、發展穩健性，較高的商譽暗含業績波動風險，募資合理性也關乎未來走向。創業板當下愈發強調規模質量并重，如何化解經營面“三重壓”，關系軍陶科技上市成敗。

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四大價值看點

把好關鍵窗口期

當然，能二闖創業板，且躋身國家級專精特新“小巨人”企業，軍陶科技自然也具備一定的價值實力，成功上市并非不可能。

首先，擁有全鏈條供應能力，為企業韌性成長打下基礎。據招股書，軍陶科技業務鏈條覆蓋芯片、微模塊、模塊、組件及電源系統等多個關鍵環節，具備從核心元器件到系統級解決方案的全鏈條供應能力，是國內少數能提供一站式高可靠性電源解決方案的供應商之一。

公司官網顯示，上海工廠占地30畝、建筑面積45000平方米，在上海浦東、上海松江、西安、北京、成都、武漢有六個研發中心，并構建了全國銷售與服務網絡。

其次，在特殊領域建立細分壁壘，競品短時難攻破。公司長期服務于各大央國企軍工集團及科研院所，業務覆蓋相關單位近300家，并以此構建龐大客戶體系，累計服務客戶破1500家，包括中電科、中國電子、航天科工等。細分領域知名度較高，競品短時內難逾越。

再者，積極打造增量盤，蓄力未來增長。一方面通過拓展新領域挖掘新增長點，如積極布局工業控制、軌道交通及商業航天等高景氣賽道。另一面不斷迭代更新產品，延展原有業務鏈條。截至最新招股書披露日，已開發出超100個系列2000余款全國產化電源模塊產品，可向客戶提供多品種、高可靠、性能穩定的全國產化電源解決方案。

最后，賽道需求穩定，從業者發展前景可觀。相比其他行業，軍工行業形成了相對固定的專業細分市場，尤其近年來加大開放，一些民營企業憑借技術創新、成本控制等優勢逐漸嶄露頭角，其中就包括軍陶科技。

總結下來，看點槽點都很鮮明。底氣挑戰交織中，軍陶科技上市好似一場馬拉松。抓住窗口期，快速消舊疾展新顏，以迎來一個更成熟自己、更有引領性的行業頭雁，或才是此番IPO的最大看點。

軍陶科技還差多少火候呢？

本文為首財原創