三年虧11億，這家衛(wèi)星公司憑什么募資50億

衛(wèi)星制造正在從"手工作坊"搬進(jìn)流水線工廠。

5月11日，商業(yè)航天獨(dú)角獸微納星空科創(chuàng)板IPO正式獲受理，擬募資50億元。這家公司過去三年累計營收不足5億元，虧損卻接近11億元。資本市場為何愿意買單？答案藏在一場從"賣衛(wèi)星"到"運(yùn)營衛(wèi)星"的身份轉(zhuǎn)換里。

2017年，北理工航天博士高恩宇從航天五院辭職創(chuàng)業(yè)，拉上兩位體制內(nèi)出身的合伙人，開始一顆一顆打磨幾十公斤級的小衛(wèi)星。八年過去，微納星空在無錫建成了年產(chǎn)150顆衛(wèi)星的智能制造基地，但真正的賭注押在12億元投向的"泰景衛(wèi)星星座"——30顆組網(wǎng)衛(wèi)星，試圖把自己從設(shè)備商變成運(yùn)營商。

一、造衛(wèi)星進(jìn)入"造車時代"

航天產(chǎn)業(yè)鏈分三層：上游造衛(wèi)星和火箭，中游做發(fā)射服務(wù)，下游運(yùn)營衛(wèi)星和應(yīng)用。業(yè)內(nèi)公認(rèn)的市場空間比例是1:5:20——火箭最小，運(yùn)營最大。

下游需求正在爆發(fā)。通信衛(wèi)星方面，2025年下半年低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)開啟眾測，中國聯(lián)通推出每月10元的衛(wèi)星套餐；遙感衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)規(guī)模已達(dá)2450億元，農(nóng)業(yè)保險、碳排放監(jiān)測都在用；導(dǎo)航增強(qiáng)則瞄準(zhǔn)自動駕駛和無人機(jī)物流。

但瓶頸卡在上游。過去火箭發(fā)射太貴，星座組網(wǎng)玩不起。2025年12月，藍(lán)箭航天朱雀三號成為國內(nèi)首枚成功入軌的可重復(fù)使用火箭，單次成本大幅下降，商業(yè)化才真正成為可能。

更關(guān)鍵的是生產(chǎn)方式的變革。中國星網(wǎng)GW星座規(guī)劃約1.3萬顆衛(wèi)星，垣信衛(wèi)星千帆星座規(guī)劃約1.5萬顆，近3萬顆的確定性需求擺在臺面上。再用傳統(tǒng)方式一顆一顆造，連競標(biāo)資格都沒有。

于是造衛(wèi)星進(jìn)入了"造車時代"：

• 銀河航天南通基地：國內(nèi)首條衛(wèi)星智慧流水線，年產(chǎn)150顆中型衛(wèi)星，生產(chǎn)周期縮短80%
• 賽德雷特株洲產(chǎn)線：脈動式布局，年產(chǎn)150顆，多品種共線
• 微納星空無錫基地：同樣年產(chǎn)150顆，國家發(fā)改委核準(zhǔn)，覆蓋10kg至500kg級柔性制造

微納星空高管周鑫2025年底算過賬：未來三年內(nèi)，制造成本有望降至目前的二分之一到三分之一。路徑很明確——集成化減少單機(jī)數(shù)量、智能化實(shí)現(xiàn)軟件定義、批量化攤薄固定成本。

批量化降本，是拿到未來入場券的前提。

二、項(xiàng)目制的囚徒困境

但微納星空目前的財務(wù)數(shù)據(jù)，仍是一部"項(xiàng)目制"的辛酸史。

2023年至2025年，公司營業(yè)收入分別為5108.4萬元、4000.8萬元和3.85億元，三年合計不到5億元。歸母凈利潤分別為-6億元、-3.12億元和-1.81億元，累計虧損約10.93億元。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)。

問題出在客戶結(jié)構(gòu)。這三年，前五大客戶收入占比分別為79.75%、74.95%和92.33%。2025年第一大客戶獨(dú)占56.15%，單筆訂單2.16億元。客戶高度集中，丟一個就可能塌掉半邊天。

上游同樣被動。火箭發(fā)射服務(wù)、衛(wèi)星載荷和平臺部組件、元器件等，都是高度定制化產(chǎn)品。前五大供應(yīng)商采購占比長期維持在50%-70%，核心供應(yīng)商一旦延期或漲價，幾乎沒有轉(zhuǎn)圜余地。

定制化帶來的連鎖反應(yīng)：

• 研制周期長：從訂單到交付通常需要6個月至1年
• 存貨風(fēng)險高：2023年至2025年存貨跌價損失分別為874.86萬元、2258.42萬元和888.35萬元
• 交付不確定性：2026年1月，MN50-8衛(wèi)星因火箭發(fā)射失敗毀損，損失計入當(dāng)年損益

業(yè)績波動大、現(xiàn)金流緊繃，這是項(xiàng)目制商業(yè)模式的先天缺陷。

唯一的好消息是毛利率轉(zhuǎn)正：從2023年的-108.3%、2024年的-68.6%，回升至2025年的11.87%。虧損在收窄，但距離盈虧平衡仍有距離。

三、50億募資押注"垂直一體化"

微納星空的解法，是向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸。

50億元募資用途中，最大一筆12億元投向泰景衛(wèi)星星座建設(shè)項(xiàng)目一期，計劃發(fā)射30顆光/SAR混合組網(wǎng)衛(wèi)星并小規(guī)模組網(wǎng)運(yùn)行。其余投向總部及研發(fā)中心、衛(wèi)星智能制造基地等。

這個轉(zhuǎn)型的商業(yè)邏輯很清晰：智能駕駛公司、物流企業(yè)、農(nóng)業(yè)保險公司，不會一次性掏幾千萬買一顆衛(wèi)星，但愿意為持續(xù)刷新的定位數(shù)據(jù)或按周更新的遙感圖像付月費(fèi)、年費(fèi)。

從"賣衛(wèi)星"的一次性收入，切換到"運(yùn)營衛(wèi)星"的訂閱制現(xiàn)金流——這是項(xiàng)目制困局的最優(yōu)解。

更深層的考量是可靠性背書。衛(wèi)星是長周期、高投入、高風(fēng)險的產(chǎn)品，客戶決策極度謹(jǐn)慎。微納星空招股書提到，"在天上跑的星座"能證明自己的整星和系統(tǒng)可靠性，反過來帶動制造端的訂單。

"宇航制造+運(yùn)營服務(wù)"的垂直一體化，也是全球商業(yè)航天的趨勢。SpaceX已形成火箭制造、衛(wèi)星制造、衛(wèi)星運(yùn)營的一體化模式，更有利于產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和成本下降。

但代價同樣沉重。星座建設(shè)需要持續(xù)燒錢，運(yùn)營服務(wù)需要地面站、數(shù)據(jù)處理、客戶拓展等配套能力。微納星空能否在資金鏈斷裂前跑通商業(yè)模式，是這場賭局最大的懸念。

四、行業(yè)窗口期與個體風(fēng)險

宏觀層面，商業(yè)航天正迎來政策與資本的雙重紅利。

2025年6月，科創(chuàng)成長層將適用范圍擴(kuò)大至商業(yè)航天等前沿領(lǐng)域，企業(yè)上市通道打開。2026年一季度，中國商業(yè)航天賽道披露融資總額達(dá)80.2億元，同比暴增4.6倍。藍(lán)箭航天、銀河航天、星河動力、長光衛(wèi)星等相繼啟動或重啟IPO。

全球?qū)?biāo)更激進(jìn)。SpaceX星鏈在軌衛(wèi)星已突破1萬顆，占地球軌道全部活躍衛(wèi)星近七成，計劃以1.75萬億美元估值啟動全球最大規(guī)模IPO。

但行業(yè)熱潮不等于個體安全。微納星空面臨的挑戰(zhàn)具體而尖銳：

技術(shù)迭代風(fēng)險。衛(wèi)星制造技術(shù)更新快，若不能持續(xù)投入研發(fā)，可能被競爭對手甩開。招股書顯示，公司需要不斷跟進(jìn)集成化、智能化技術(shù)以維持成本優(yōu)勢。

星座運(yùn)營不確定性。30顆衛(wèi)星只是起步，后續(xù)組網(wǎng)、維護(hù)、數(shù)據(jù)服務(wù)都需要持續(xù)投入。客戶拓展能否跟上發(fā)射節(jié)奏，訂閱收入能否覆蓋運(yùn)營成本，尚無驗(yàn)證。

政策與競爭環(huán)境。國內(nèi)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，中國星網(wǎng)、垣信衛(wèi)星等國家隊(duì)選手擁有星座資源和頻譜優(yōu)勢。微納星空作為民營制造商轉(zhuǎn)型運(yùn)營，差異化定位尚未清晰。

高恩宇團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢在于體制內(nèi)背景帶來的技術(shù)積累和供應(yīng)鏈關(guān)系，但商業(yè)化能力仍需證明。從航天五院到科創(chuàng)板，這條路走了八年，下一個八年才是真正的考驗(yàn)。

五、一個行業(yè)的縮影

微納星空的IPO，是中國商業(yè)航天從"國家任務(wù)"走向"市場生意"的縮影。

當(dāng)衛(wèi)星從工藝品變成工業(yè)品，當(dāng)制造從作坊變成流水線，當(dāng)收入從一次性交付變成持續(xù)訂閱——每一個環(huán)節(jié)都在重構(gòu)。這個過程中，有人倒下，有人上市，有人還在找路。

50億元募資不是終點(diǎn)，而是新一輪賭局的籌碼。衛(wèi)星星座能否如期組網(wǎng)？運(yùn)營成本能否降到預(yù)期？客戶愿不愿意為數(shù)據(jù)服務(wù)持續(xù)付費(fèi)？這些問題，招股書給不了答案，只能交給時間。

唯一確定的是，商業(yè)航天的爆發(fā)前夜已經(jīng)過去，真正的競賽剛剛開始。