無懼國補退坡，京東賺錢實力不減

京東前幾日在 5/12 晚公布了 26 年第一季度的業績，補上點評：

1、增長觸底修復，利潤好于預期：整體業績上，京東本季總營收約 3157 億，同比增長近 5%，相比上季的 1.5% 有所修復，稍好于市場預期。確認了電商業務增長有回暖的趨勢。

集團整體調整后經營利潤為 56 億，雖同比仍腰斬，但已是全年 2Q 外賣大戰開打以來最高的單季利潤，顯著好于彭博一致預期的 26 億。

2、國補退坡影響可控：主要的拖累項--通電產品銷售本季依然同比下滑 8.4%，跌幅也有所收窄。不過一般商品零售收入增長則近 15%，加速增長，據披露其 GMV 占比已經過半。因此帶動自營商品零售收入增速從上季的-3%，修復到 1%。

此外，3P 商家服務和營銷收入本季增速也從上季的 15%，顯著提速到近 19%。伴隨著公司3P 生態的完善和業務比重增長，該類收入已連續一年多保持著雙位數%，顯著高于集團的整體增長。

至于物流和其他收入主要因外賣業務的貢獻，本季營收增速仍達到 22%。但也隨著外賣投入和單量規模有所退坡，增速環比略降近 2pct。

整體來看，雖然通電產品因國補影響仍在負增長，但整體電商銷售增長比上季還是有所回暖，憑借一般商品和其他業務的拉動作用，使得京東整體的收入增長不降反增。

3、京東物流拿走即配業務：分業務板塊看， 核心商城板塊營收增長從-1.7% 改善到 +1.8%，和前文提及的趨勢一致。

另外值得注意，因 25 年 10 月底，京東物流集團收購了原歸類于其他業務板塊內的即配物流業務，因此使得京東物流本季的營收增速明顯加速到 29%，而新業務板塊的營收則環比下滑了近 80 億。

不過，這本質屬于集團內部的利益再分配，對京東集團投資者的影響不大。

4、外賣如期減虧，商城利潤比預期強的多：前文提到本季京東整體的利潤明顯好于預期，最大功臣是商城板塊。此前隨著外賣投入減少，其他業務板塊虧損也如期收窄，但減虧幅度并無意外之喜。

具體來看，京東商城板塊經營利潤近 150 億，在板塊營收僅略微增長的情況下，板塊利潤同比大增了 16.5%，也遠好于市場預期的 126 億。

結合公司解釋，超預期的主要原因包括—高利潤的 3P 商家服務增長強勁、比重走高，一般商品的利潤率也有所改善（傳統上一般商品是高毛利但低凈利），以及商品采購效率的共同貢獻（海豚君認為即采購價格有些壓降）。

而包含外賣的其他業務板塊，本季虧損近 104 億，環比上季減少了約 44 億，主要原因即京東主動退出外賣大戰主戰場，明顯減少投入同時外賣單量也環比有所下滑。但如京喜和海外 JoyBuy 則仍在投入階段，可能部分對沖了外賣減虧的貢獻。

5、成本和費用視角：首先單看最重要的商城板塊本季利潤超預期，主要是板塊的毛利率同比提升了約 1.8pct，實際費用率是也同比擴張了 1pct。因此，并非是靠控制費用，而是由于業務自身毛利率和結構改善。

集團整體視角，本季毛利率從 15.9% 同比走高到 16.8%。而總費用支出則同比增加近 32%，相比此前幾個季度明顯放緩，但仍明顯高出營收和毛利潤增速，雖然本季利潤好于預期，但京東處在擴張投入期內這仍是不爭的現實。

分費用類似，本季研發、營銷和管理費用支出的增速都高達 45%~50% 左右，只有和業務單量緊密對應的履約費用增長較低。

6、股東回報仍不錯：一季度內公司有累計花費 6.31 億美元，回購了相當于 25 年末總股數的約 1.6%，簡單乘四得出公司光回購的年化回報率就相當于 6.4%。相比去年的回購力度并未下滑，在股東回報上，京東在中概范疇內仍算得上第一檔。

海豚研究觀點：

1、當期業績上，京東本季的表現無疑不錯，雖然電商板塊增長觸底反彈和外賣業務減虧這兩個改善方向市場早有預期，能達標交付也算不錯。

而最亮眼的點，顯然是商城板塊利潤超預期背后體現出的，京東一是擁有向上游供應鏈要利潤的能力，二是憑借發展不錯的一般商品和 3P 業務，公司對通電品類不再那么依賴，有能力平滑因國補退坡帶來的沖擊。

2、后續展望

至于后續的業績走勢，如同海豚君已多次提及的，雖然在春節消費的帶動下，本季度電商銷售的增長普遍較上季度有所改善。但是 3 月開始社零包括線上零售的動能又再度開始走弱，因此對 26 年全年電商的增長不能太樂觀。

1）根據公司的指引，由于去年 2 季度國補的基數更高，同時因近期內存等零部件漲價，3C 產品的價格走高對需求也有壓制，2 季度內通電產品銷售的同比下滑幅度會比本季更嚴重，可能會達到-15% 以上。因此會拖累商城板塊在 2 季度內的收入增速再度轉負為-5% 左右。

但因前文提到的京東有平滑利潤波動的能力，下季度公司預期商城板塊的利潤率仍至少能持平（按京東的慣例實際表現很可能會更好些）。

2）另一個關鍵因素，仍是今年在主站增長會有些承壓的情況下，公司在新業務上的投入&虧損態度會如何變化。

根據公司的指引，下季度外賣業務會繼續環比明顯減虧，一方面行業整體趨勢就是各家攜手修復 UE，另一方面京東外賣也確實已幾乎沒有聲量。

但是，由于 “京喜” 品牌被重新拾起，再度嘗試拓展白牌商品和下沉市場， 以及海外 JoyBuy 業務正式開始展業，當期預期下季度新業務整體虧損仍會接近 100 億，并沒有多少收窄。按目前趨勢來看，全年新業務看虧損應當仍至少會在 350 億上下。

3、海豚君認為后續決定京東股價走勢的兩個關鍵因素，一是核心電商板塊是否確實能在通電銷售負增長的逆風下，憑借其他業務的對沖和自身調降利潤的能力，維持住商城板塊利潤仍有一定增長，或至少不下滑。

另一個就是，巨虧的新業務何時能夠顯著減虧，一旦新業務能大幅減虧，仍傾向于按集團整體利潤定價的資金（偏保守），就會逐漸對齊按商城板塊利潤進行的定價。若果真如此，僅 6x 左右的估值倍數，自然還是有上升空間。更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度」欄目同名文章。

本季度財報詳細解讀

一、營收表現

1、自營零售業務

2、3P 和物流收入

二、分板塊表現

1、分板塊收入

2、分板塊利潤

三、費用和毛利

<正文完>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~