東星醫療最大并購案：溢價三倍豪擲7.7億，一口氣把商譽堆到近10億

5月12日，東星醫療（301290.SZ）宣布，擬以7.695億元現金，收購武漢醫佳寶生物材料有限公司（下稱“醫佳寶”）90%股權。

就在前不久，東星醫療交出上市以來首份虧損年報。2025年，公司歸母凈利潤虧損3794萬元，全年營業收入僅3.87億元人民幣，這筆收購對價已接近公司兩年營收總和。

對于一家業績虧損、現金流并不寬裕的企業而言，這場跨界骨科耗材的大額并購，既是跳出吻合器單一賽道瓶頸的突圍戰，也是依靠外延并購扭轉業績頹勢的關鍵一搏。

但硬幣的另一面是，公司此前多次并購并未兌現持續增長，反而引爆商譽減值；而骨科耗材已進入集采常態化階段，跨界整合難度與業績兌現不確定性，均為這場高溢價交易埋下隱憂。

備考數據顯示，假設2025年將標的資產納入合并報表范圍，截至年末，上市公司商譽賬面價值高達9.82億元，占凈資產、資產總額的比例分別為43.82%、29.02%。

內增失速、上市首虧下的“急救式”擴張

本次交易是東星醫療有史以來規模最大的資產收購，彼時公司已深陷經營困境，交易條款全部圍繞快速并表、即刻增厚業績設計，急救色彩濃厚。

醫佳寶成立于2014年，注冊地位于武漢市洪山區，主營骨科植入耗材、外科創護材料及生物醫用材料的研發、生產與銷售，產品覆蓋脊柱、創傷、關節、運動醫學等骨科細分領域，同時布局外科縫線、創面修復材料、透明質酸鈉等品類。

本次交易為全現金收購。東星醫療收購包仕軍所持醫佳寶85%股權、湖北天輝科技開發有限公司所持5%股權，合計拿下90%股權，交易定價7.695億元，對應醫佳寶100%股權估8.55億元。

根據嘉學資產評估出具的報告，以2025年12月31日為評估基準日，醫佳寶凈資產為2.02億元，收益法評估增值6.54億元，增值率高達324%，屬于高溢價產業并購。

從財務質地來看，醫佳寶的賬面頗為漂亮。2025年實現營收2.79億元，同比增長28.58%；凈利潤7334萬元，同比增長20.15%；綜合毛利率65.27%，較2024年的62.82%進一步提升。對比東星醫療自身2025年的毛利率48.59%，標的公司足足高出了約17個百分點。

為對沖高溢價風險，交易對方作出業績承諾：醫佳寶2026年扣非凈利潤不低于7920萬元，2027年不低于8550萬元，兩年累計不低于1.647億元；若未達標，承諾方將以現金補償，補償上限為交易對價減去標的凈資產金額。

以2026年承諾凈利潤測算，本次收購對應90%股權的靜態市盈率約10.8倍；按醫佳寶100%股權估值計算，對應2026年承諾利潤市盈率約11倍，在骨科耗材并購中尚處合理區間。

本次收購資金采用“募資變更+自籌資金”組合模式。東星醫療將已終止的“孜航醫療器械零部件智能制造及擴產項目”累計結余2.69億元（含未使用募資及理財收益），全部用于本次股權收購，該金額占公司IPO募集資金凈額的26.79%，占本次收購總額的34.96%。

原募投項目因市場需求不及預期，已于2025年6月終止，累計僅投入3541.3萬元人民幣，大量募資長期閑置。剩余約5億元資金來自公司自有資金及銀行自籌，而以有息負債籌措資金將推高公司負債規模與資產負債率，增加財務費用與償債風險。

本次交易對價分三期支付，首期支付比例高達75%，標的股權交割后10個工作日內需支付5.77億元人民幣，體現出公司推進交易的迫切性。

這場交易的背景，是東星醫療深陷的業績困境。

2022年至2025年，公司營收逐年下滑，加權平均凈資產收益率從8.4%一路降至-1.37%，內生增長失速。2025年公司上市后首次虧損，實現營收3.87億元人民幣，同比下降11.02%；歸母凈虧損3794.03萬元。

虧損主要受兩大因素疊加影響。一方面，高值耗材集采落地、行業競爭加劇，吻合器零部件業務毛利率大幅下滑，直接拖累主業盈利；另一方面，子公司孜航精密、昶恒精密經營不及預期，上海公司合計計提商譽減值9971.9萬元、無形資產減值562.92萬元，成為當期虧損的核心誘因。

對于東星醫療而言，這場交易更像是一場“急救式”擴張，用高溢價收購盈利資產，快速填補主業虧損。備考數據顯示，并購完成后，東星醫療資產總額、營業收入、營業利潤、凈利潤將分別增長39.25%、71.91%、308.87%、169.7%，基本每股收益從-0.38元轉正至0.23元。

集采、商譽與整合，并購增長的終極考驗

從業務布局來看，醫佳寶與東星醫療存在一定互補邏輯。

東星醫療的核心陣地是華東區域三甲醫院，以吻合器為主；醫佳寶的客戶以華中地區公立醫院、民營醫院為主，骨科產品系列完善。兩者的渠道區域幾乎不重疊，而產品覆蓋的外科科室高度相似，理論上可實現一次進院，多品聯銷的協同效應。

此外，東星醫療2025年已與上海交大合作布局重組膠原蛋白研發，而醫佳寶在膠原蛋白類生物材料領域已有成熟產品，雙方存在上下游銜接的可能。

但風險同樣不可回避。

首先是骨科集采常態化的業績壓力。目前骨科耗材已實現集采全覆蓋，脊柱、關節、創傷、運動醫學四大核心品類均納入國家或省際聯盟集采，價格平均降幅幾乎砍半。

公告明確提示，醫佳寶骨科植入材料已被納入集采范圍，銷量提升難以完全對沖價格下行壓力，其2026-2027年業績承諾的兌現，高度依賴銷量增長抵消降價影響。

骨科耗材行業存在較顯著的季節性規律。一季度受春節影響手術量偏少；三季度暑期因素帶動青少年脊柱畸形相關手術集中開展；四季度則因天氣變化導致意外傷害增加及經銷商備貨，收入占比通常明顯偏高。醫佳寶2025年四季度營收占全年比重達33%，這意味著業績承諾的兌現與否，很大程度上取決于年末這一波的實際表現。

而醫佳寶存貨規模偏高，2024-2025年末存貨賬面價值分別2.06億元、1.94億元，占當期資產總額的57.33%、53.92%，主要為原材料、產成品及半成品。三類醫療器械需提前鋪貨至經銷商或醫院，形成較高庫存沉淀，若市場需求波動、產品迭代或集采降價，將觸發存貨跌價損失。

其次是巨額商譽的減值隱患。備考數據顯示，假設上市公司在2025年起將標的資產納入合并報表范圍，截至2025年末，商譽賬面價值高達9.82億元，占凈資產、資產總額的比例分別為43.82%、29.02%。

東星醫療2025年首虧，恰恰源于對孜航精密等并購標的計提商譽減值近億元。在高額商譽懸頂的背景下，醫佳寶若業績不及預期，商譽減值風險將再度壓境，且規模可能更大。

第三是整合能力的隱憂。東星醫療上市前通過收購三豐原創、威克醫療、孜航精密，構建“吻合器整機+零部件+醫療設備”產業鏈，累計形成超5億元商譽，并成功登陸創業板。然而上市后，這套模式開始遭遇逆風，主業毛利率持續下滑，前期并購未能形成穩定內生增長，反而成為財務包袱。

還有一筆債務賬要算。并購完成后，公司資產負債率將從2025年末的11.28%飆升至33.77%，負債總額從2.74億元增至11.42億元，財務費用大幅增加。在業績承諾完全兌現前，公司將持續面臨償債壓力與盈利空間壓縮的雙重考驗，這對長期負債率較低的東星醫療而言，是全新的經營挑戰。

在集采常態化、商譽高懸、整合能力存疑的背景下，這筆賬能不能算贏，考驗的是接下來兩年的經營執行力。2027年業績承諾到期之際，市場將拿到這場跨界并購的最終賬單。（文丨公司觀察，作者丨曹倩，編輯丨曹晟源）