百億美元涌入下的雙雄博弈：DeepSeek與月之暗面的兩種“活法”

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文丨祝卿安

5月7日與8日，中國(guó)大模型行業(yè)在48小時(shí)內(nèi)密集釋放了逾百億美元的融資信號(hào)。

月之暗面率先宣布完成約20億美元的新一輪融資，投后估值突破200億美元（約1358億人民幣）。僅隔一天，消息人士向多家媒體透露，DeepSeek正在推進(jìn)成立以來(lái)首次外部股權(quán)融資，目標(biāo)規(guī)模最高達(dá)500億元人民幣（約73億美元）。若這一國(guó)內(nèi)人工智能企業(yè)史上規(guī)模最大的單輪融資成功落地，DeepSeek估值或直指3500億元（515億美元）。

同期，階躍星辰近25億美元的融資消息也在市場(chǎng)上快速發(fā)酵，三筆融資合計(jì)將這一波資本浪潮推至百億美元量級(jí)。

五年前，中國(guó)AI創(chuàng)業(yè)公司的估值坐標(biāo)還局限在“百億人民幣俱樂部”的范疇內(nèi)，如今千億級(jí)人民幣已成為頭部玩家的基本刻度。DeepSeek和月之暗面的融資能真正構(gòu)成行業(yè)分水嶺，不僅在于金額本身，也源于它們揭示了兩種截然不同的生存路徑。

月之暗面走的是典型的高融資、快速商業(yè)化、全球擴(kuò)張路線：成立兩年多以來(lái)，累計(jì)融資已超過376億元，為國(guó)內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司之最，收入結(jié)構(gòu)在過去半年間完成了從C端訂閱主導(dǎo)到B端API驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)換，海外收入在Kimi K2.5大模型上線后已全面反超國(guó)內(nèi)。而DeepSeek走的則是一條從不融資、不商業(yè)化、不路演轉(zhuǎn)向資本化運(yùn)作的路徑。

兩筆融資折射出同一個(gè)深層信號(hào)，中國(guó)大模型的估值敘事正在從“技術(shù)理想”全面切換至“戰(zhàn)略資產(chǎn)定價(jià)”。

在全球GPU管制持續(xù)收緊、開源社區(qū)下載量突破百億次、產(chǎn)業(yè)資本深度介入的多重疊加之下，這兩家公司站在了同一條分界線上。一側(cè)是中國(guó)大模型能否真正跑通商業(yè)化閉環(huán)的市場(chǎng)考驗(yàn)，另一側(cè)是算力自主化進(jìn)程能否支撐萬(wàn)億參數(shù)模型持續(xù)擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)底線。它們的融資故事，正在共同重寫中國(guó)AI競(jìng)爭(zhēng)的價(jià)值錨點(diǎn)。

開源共識(shí)下的路線分野

基礎(chǔ)設(shè)施與能力服務(wù)的估值岔口

2026年春季，DeepSeek與月之暗面在技術(shù)路線上截然不同的選擇，直接塑造了資本市場(chǎng)對(duì)兩家公司的估值邏輯。理解這一輪融資的核心，不在于參數(shù)的多少或跑分的座次，而在于兩條技術(shù)路線各自指向了怎樣的收入結(jié)構(gòu)和成本模型，這正是投資人定價(jià)的底層框架。

DeepSeek V4預(yù)覽版于4月24日上線并同步開源，以自研CSA+HCA混合注意力架構(gòu)，將百萬(wàn)上下文算力需求壓縮至前代的十分之一。上線次日，DeepSeek便宣布價(jià)格下調(diào)75%，V4-Flash低至0.0029美元/百萬(wàn)Token，這標(biāo)志著大模型正式邁入百萬(wàn)token普惠智能時(shí)代。

這一連串?dāng)?shù)字揭示的估值敘事，是DeepSeek正在將自己定位為大模型基礎(chǔ)設(shè)施層。開源意味著放棄模型層面的直接變現(xiàn)，極致降價(jià)意味著用規(guī)模換取生態(tài)綁定。

資本市場(chǎng)對(duì)這一模式的定價(jià)邏輯，對(duì)標(biāo)的是操作系統(tǒng)或云平臺(tái)，即開源模型免費(fèi)鋪開，API低價(jià)走量，最終依靠開發(fā)者的工具鏈依賴和企業(yè)級(jí)服務(wù)的增值空間來(lái)構(gòu)建長(zhǎng)期護(hù)城河。用戶規(guī)模和調(diào)用量的增速，比短期營(yíng)收數(shù)字更能支撐估值。

但“基礎(chǔ)設(shè)施”這條路并非沒有代價(jià)。開源意味著技術(shù)壁壘的持續(xù)消解，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可以基于開源模型進(jìn)行蒸餾、微調(diào)甚至直接商用，DeepSeek要維持生態(tài)主導(dǎo)地位，就必須在模型迭代速度上始終保持領(lǐng)先，而每一次迭代背后都是巨額算力投入。

與此同時(shí)，極致低價(jià)的API策略雖然在用戶獲取端勢(shì)如破竹，但單位毛利被壓縮至極薄區(qū)間，規(guī)模效應(yīng)能否覆蓋固定成本仍是懸而未決的命題。

資本市場(chǎng)愿意為這種模式給出高估值，隱含的假設(shè)是，當(dāng)開發(fā)者生態(tài)足夠龐大之后，DeepSeek可以在工具鏈、企業(yè)級(jí)部署、垂直行業(yè)解決方案等增值服務(wù)中實(shí)現(xiàn)階梯式變現(xiàn)。投資人賭的是“先圈地，后收割”的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)典劇本，在大模型賽道能夠重演。

月之暗面的技術(shù)演進(jìn)則指向了另一套估值坐標(biāo)。Kimi K2.6模型發(fā)布后，公司一反此前降價(jià)策略，對(duì)API實(shí)施結(jié)構(gòu)化提價(jià)：對(duì)緩存命中率高的企業(yè)客戶影響較小，對(duì)散客漲幅明顯。這一調(diào)價(jià)動(dòng)作本身就是強(qiáng)烈的定價(jià)信號(hào)，即月之暗面正在從“賣模型”轉(zhuǎn)向“賣能力”。

K2.6采用萬(wàn)億參數(shù)MoE架構(gòu)，384專家每token激活8個(gè)，搭載MLA注意力機(jī)制，在LMArena評(píng)測(cè)中位列全球開源模型代碼能力與視覺能力第一。但真正支撐提價(jià)信心的，是其向Agent集群方向的躍遷，K2.6支持300個(gè)Agent集群協(xié)作，定位從單一對(duì)話模型轉(zhuǎn)向復(fù)雜工程落地的多智能體調(diào)度系統(tǒng)。

這意味著模型的商業(yè)價(jià)值不再按token消耗計(jì)算，而是按解決復(fù)雜任務(wù)的“執(zhí)行結(jié)果”定價(jià)。資本市場(chǎng)對(duì)這一模式的估值，參考的是企業(yè)級(jí)SaaS的溢價(jià)邏輯，客戶為業(yè)務(wù)結(jié)果買單，模型能力越強(qiáng)、能替代的人工流程越多，定價(jià)空間越大。

但Agent集群的落地高度依賴企業(yè)客戶的數(shù)字化基礎(chǔ)和業(yè)務(wù)流程重構(gòu)意愿，交付鏈條遠(yuǎn)長(zhǎng)于單一API調(diào)用，燒錢速度遠(yuǎn)超純模型公司。

由此來(lái)看，未來(lái)真正的估值分歧將出現(xiàn)在應(yīng)用層和生態(tài)層。月之暗面K3已在規(guī)劃2.5萬(wàn)億參數(shù)規(guī)模的MoE架構(gòu)，上下文長(zhǎng)度標(biāo)準(zhǔn)將提升至約 100 萬(wàn)字，但受限于算力成本和運(yùn)營(yíng)支出，能否向用戶全面開放仍懸而未決。DeepSeek則憑借國(guó)產(chǎn)算力適配帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，在降價(jià)空間上握有更大主動(dòng)權(quán)。

兩種模式最終誰(shuí)能在營(yíng)收與成本之間找到最優(yōu)平衡，是這一輪估值能否被二級(jí)市場(chǎng)接住的關(guān)鍵變量。

算力生態(tài)的競(jìng)合演進(jìn)

從芯片適配到商業(yè)閉環(huán)

如今，全球大模型市場(chǎng)的格局正在經(jīng)歷一輪以“價(jià)值密度”為核心的結(jié)構(gòu)性洗牌。Counterpoint Research數(shù)據(jù)顯示，2026年第一季度，全球大語(yǔ)言模型 (LLM) 月活用戶突破38億，單季營(yíng)收約207億美元。

最值得注意的信號(hào)是，Anthropic以31.4%的市場(chǎng)份額力壓OpenAI的29%登頂，而其月活用戶僅為后者的不到七分之一，每用戶月均收入高達(dá)16.20美元。這表明，規(guī)模已不再是估值的唯一標(biāo)尺，能否在單位用戶身上獲取更高的商業(yè)回報(bào)，才是決定市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的關(guān)鍵。

這一趨勢(shì)同樣投射在中國(guó)頭部AI公司身上。投資人不再單純?yōu)槟Ｐ蛥?shù)或用戶規(guī)模買單，他們更加關(guān)注的是公司能否建立起可持續(xù)的算力成本效率和商業(yè)轉(zhuǎn)化閉環(huán)。

4月初首度傳出融資風(fēng)聲時(shí)，DeepSeek的估值約為100億美元，僅過去一個(gè)月時(shí)間，這個(gè)數(shù)字就變?yōu)榱?15億美元，估值暴漲背后，是DeepSeek率先跑通了一條“模型技術(shù)優(yōu)化+國(guó)產(chǎn)算力適配”的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)。V4系列模型在發(fā)布當(dāng)日即完成與華為昇騰芯片的全棧適配，推理時(shí)延控制在10ms量級(jí)，這在萬(wàn)億參數(shù)MoE模型上尚屬首次。

更關(guān)鍵的是，這種適配不是實(shí)驗(yàn)室里的技術(shù)演示，而是直接支撐了推理成本的大幅下降，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還在依賴英偉達(dá)高端GPU堆砌算力時(shí)，DeepSeek已經(jīng)用國(guó)產(chǎn)芯片實(shí)現(xiàn)了同等甚至更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)模型。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者而言，這提供了兩個(gè)極具吸引力的敘事支點(diǎn)。一是公司具備了在高性能芯片受限環(huán)境下的生存能力，二是其成本結(jié)構(gòu)允許執(zhí)行更激進(jìn)的定價(jià)策略以搶奪市場(chǎng)份額。

據(jù)爆料，DeepSeek本輪融資中，國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金擬領(lǐng)投。半導(dǎo)體領(lǐng)域投資方的入局，正是對(duì)這種模型與芯片協(xié)同生態(tài)的定價(jià)，它標(biāo)志著算法公司與算力硬件公司之間形成了真正的商業(yè)合力。

月之暗面的算力戰(zhàn)略則呈現(xiàn)出另一種產(chǎn)業(yè)整合思路。K2.6模型搭載萬(wàn)億參數(shù)MoE架構(gòu)，384專家每token激活8個(gè)，其對(duì)顯存和推理資源的占用極為龐大。

公司此輪20億美元融資由美團(tuán)龍珠領(lǐng)投，中國(guó)移動(dòng)、水木資本、CPE源峰等參投。中國(guó)移動(dòng)作為國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商巨頭，手握覆蓋全國(guó)的算力網(wǎng)絡(luò)和政企客戶資源，其以戰(zhàn)略投資者身份進(jìn)入，意味著月之暗面正在將“模型能力+運(yùn)營(yíng)商算力網(wǎng)絡(luò)”深度捆綁。這種合作模式直接服務(wù)于其B端擴(kuò)展，具體來(lái)看，K2.6支持300個(gè)Agent集群協(xié)作，便對(duì)低時(shí)延、高穩(wěn)定的算力調(diào)度有剛性需求。

同時(shí)，運(yùn)營(yíng)商資源的接入，不僅降低了其大規(guī)模Serving的邊際成本，也為獲取金融、制造、能源等行業(yè)大客戶鋪設(shè)了渠道。這本質(zhì)上是通過產(chǎn)業(yè)資本連接，將算力成本、客戶獲取、服務(wù)交付融合成一個(gè)完整的商業(yè)鏈條。

將視線拉回全球坐標(biāo)系，中國(guó)大模型公司的這一輪融資潮恰逢OpenAI估值敘事遭遇挑戰(zhàn)的時(shí)刻。

軟銀原計(jì)劃以O(shè)penAI股權(quán)為抵押進(jìn)行一筆100億美元的貸款，但貸款方因難以厘定其合理估值，最終被迫削減至60億美元。OpenAI在2025年?duì)I收約131億美元，增速依然可觀，但在編碼及企業(yè)級(jí)市場(chǎng)的份額正被Anthropic逐步蠶食，ChatGPT網(wǎng)頁(yè)端流量份額從一年前的約86%跌至2026年初的約64%。

這一現(xiàn)象揭示了一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)，即便是全球頂級(jí)AI公司，如果不能在核心商業(yè)場(chǎng)景中持續(xù)證明價(jià)值轉(zhuǎn)化能力，高估值同樣可能面臨流動(dòng)性折價(jià)。

對(duì)中國(guó)公司而言，DeepSeek憑借國(guó)產(chǎn)算力適配所實(shí)現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性成本優(yōu)勢(shì)，與月之暗面借助運(yùn)營(yíng)商生態(tài)構(gòu)建的B端商業(yè)閉環(huán)，正是它們?cè)谶@一輪估值躍升中試圖交付給資本市場(chǎng)的核心答案。不是宏大敘事，而是產(chǎn)業(yè)層面實(shí)實(shí)在在的效率提升與商業(yè)回報(bào)預(yù)期。

商業(yè)化的平行答卷

營(yíng)收高增速下的估值平衡術(shù)

在資本市場(chǎng)，高融資與高估值需要在營(yíng)收層面找到對(duì)位錨點(diǎn)，否則便容易滑入“越大越不賺錢”的估值陷阱。兩筆融資信息釋放之后，市場(chǎng)最關(guān)切的問題始終指向同一個(gè)方向，3500億元與1358億元這兩個(gè)估值數(shù)字，與兩家公司目前的營(yíng)收體量之間，究竟隔著多大的現(xiàn)實(shí)差距。

月之暗面的商業(yè)化進(jìn)程更為透明。2026年1月上線的K2.5模型讓公司收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)變，模型上線后近20天內(nèi)，公司累計(jì)收入便超過了2025年全年總和。ARR（年度經(jīng)常性收入）在3月初首次突破1億美元，并在4月進(jìn)一步增長(zhǎng)至2億美元以上，付費(fèi)訂閱用戶規(guī)模與API調(diào)用量均呈持續(xù)加速態(tài)勢(shì)。

到2026年2月初，月之暗面在與投資人溝通中透露，海外收入已超過國(guó)內(nèi)，K2.5發(fā)布后全球付費(fèi)用戶規(guī)模實(shí)現(xiàn)4倍增長(zhǎng)。若以當(dāng)前約2億美元的ARR為基數(shù)，對(duì)應(yīng)200億美元的投后估值，其ARR倍數(shù)在100倍左右。

作為參考，OpenAI、Anthropic 等的估值倍數(shù)約為?20至60 倍?，考慮到月之暗面收入的高速增長(zhǎng)率以及全球擴(kuò)張的增量空間，市場(chǎng)在一定時(shí)間內(nèi)給出了階段性溢價(jià)。

DeepSeek的財(cái)務(wù)畫像非常模糊，截至 2026 年 4 月，DeepSeek月活用戶約為1.35億，但目前外界尚不具備足夠確切的營(yíng)收數(shù)字。3500億元估值背后的市場(chǎng)預(yù)期，是公司將在未來(lái)數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，同時(shí)依托國(guó)產(chǎn)算力成本優(yōu)勢(shì)維持行業(yè)領(lǐng)先的利潤(rùn)率。一旦營(yíng)收增速未能兌現(xiàn)這一預(yù)期，估值回調(diào)將不可避免。

目前來(lái)看，DeepSeek與月之暗面的兩筆融資，正在共同完成對(duì)行業(yè)資本流向的虹吸效應(yīng)。5月7日至8日兩天內(nèi)，月之暗面20億美元、階躍星辰近25億美元、DeepSeek 500億元人民幣三筆融資集中浮出水面，中國(guó)大模型賽道密集釋放逾百億美元資金。

正如業(yè)界所觀察到的，錢不是在流向行業(yè)，而是在流向最后幾個(gè)玩家，集中度越高，留給后來(lái)者的空間越小。2026年Q1，中國(guó)AI領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)投資交易金額達(dá)2560億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)52%，但在頭部公司融資加速的同時(shí)，中間層模型公司正在經(jīng)歷最漫長(zhǎng)的流動(dòng)性寒冬。

這也意味著，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已從“誰(shuí)能做出好模型”的比拼，轉(zhuǎn)向了“誰(shuí)能建立可持續(xù)商業(yè)閉環(huán)、誰(shuí)能嵌入產(chǎn)業(yè)核心基礎(chǔ)設(shè)施”的終極篩選。

近一個(gè)月來(lái)，市場(chǎng)頻繁傳出月之暗面即將IPO的消息，如果消息為真，對(duì)月之暗面而言，20億美元融資完成后，它需要向市場(chǎng)證明200億美元估值能夠在IPO窗口期內(nèi)獲得二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可。對(duì)DeepSeek而言，500億元首輪融資將定義其能否在全球大模型競(jìng)賽中保持獨(dú)立生態(tài)，并完成從“開源實(shí)驗(yàn)室”到“商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施”的身份躍遷。

兩者所處的節(jié)點(diǎn)截然不同，但共同面對(duì)的問題卻高度一致。當(dāng)融資規(guī)模超越技術(shù)敘事本身，千億估值的最終支撐力，必須回到營(yíng)收增速和商業(yè)化效率的實(shí)證中去尋找。

新博弈（ID：newgametheory）原創(chuàng)

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