Co-Co雙向授權(quán)+周年付款，拆解創(chuàng)新藥一哥152億美元BD

5月12日，恒瑞醫(yī)藥與百時(shí)美施貴寶宣布雙方達(dá)成全球戰(zhàn)略合作及許可協(xié)議，共同推進(jìn)13款涵蓋腫瘤學(xué)、血液學(xué)及免疫學(xué)的早期項(xiàng)目。

該協(xié)議的潛在總交易額可達(dá)約152億美元（包括共同研發(fā)項(xiàng)目選擇權(quán)的行使，以及所有項(xiàng)目達(dá)成相應(yīng)的開(kāi)發(fā)、注冊(cè)及商業(yè)化里程碑）。根據(jù)協(xié)議條款，BMS將向恒瑞醫(yī)藥支付可達(dá)9.5億美元的相關(guān)付款（6億美元首付款、第一筆周年付款1.75億美元、第二筆有條件的2028年周年付款1.75億美元）。此外，恒瑞醫(yī)藥有權(quán)向BMS收取產(chǎn)品凈銷(xiāo)售額的相應(yīng)分梯度銷(xiāo)售提成（不包括中國(guó)大陸、香港特別行政區(qū)和澳門(mén)特別行政區(qū)）。

本次合作協(xié)議包含4項(xiàng)恒瑞腫瘤學(xué)及血液學(xué)項(xiàng)目、4項(xiàng)BMS免疫學(xué)項(xiàng)目，以及雙方依托恒瑞研發(fā)引擎與多元?jiǎng)?chuàng)新技術(shù)平臺(tái)共同研發(fā)的5項(xiàng)創(chuàng)新項(xiàng)目。恒瑞擁有共同開(kāi)發(fā)特定項(xiàng)目的選擇權(quán)，并且有機(jī)會(huì)與BMS在全球范圍內(nèi)共同開(kāi)展特定的商業(yè)化活動(dòng)。

受此次BD消息面影響，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)午后直線(xiàn)拉升，A股一度漲超9%，市值突破3800億元大關(guān)；港股一度漲超16%。

創(chuàng)新藥一哥，已經(jīng)從純管線(xiàn)出海，步入“雙向授權(quán)”“共享Co-Co機(jī)會(huì)”的BD新生態(tài)。

01.

13條管線(xiàn)“雙向授權(quán)”，及其背后的Co-Co機(jī)會(huì)

在本次合作框架下，BMS獲得上述恒瑞原研項(xiàng)目（4項(xiàng)腫瘤學(xué)及血液學(xué)項(xiàng)目）及依托恒瑞平臺(tái)共同研發(fā)項(xiàng)目（5項(xiàng)創(chuàng)新項(xiàng)目）在【除中國(guó)大陸、香港特別行政區(qū)、澳門(mén)特別行政區(qū)以外的全球獨(dú)家權(quán)利】。恒瑞醫(yī)藥獲得上述BMS原研項(xiàng)目（4項(xiàng)免疫學(xué)項(xiàng)目）在【中國(guó)大陸、香港特別行政區(qū)、澳門(mén)特別行政區(qū)的獨(dú)家權(quán)利】，BMS保留除這些區(qū)域外的全球其他區(qū)域權(quán)利。

簡(jiǎn)而言之，此次協(xié)議中的13個(gè)早期創(chuàng)新項(xiàng)目，有三大來(lái)源：恒瑞自主研發(fā)、BMS自主研發(fā)以及依托恒瑞平臺(tái)共同研發(fā)；交易雙方將分享13個(gè)項(xiàng)目的全球獨(dú)家權(quán)利。——這意味著恒瑞與BMS實(shí)際上形成了“雙向授權(quán)”。同時(shí)，恒瑞將全面負(fù)責(zé)上述項(xiàng)目的早期臨床開(kāi)發(fā)，加速臨床概念驗(yàn)證。

恒瑞12日下午舉行的投資者線(xiàn)上會(huì)議指出，此次交易內(nèi)容為同類(lèi)最佳/同類(lèi)首創(chuàng)的產(chǎn)品組合，并且“利用恒瑞平臺(tái)，聯(lián)合研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目”。其中不僅包含對(duì)單一管線(xiàn)的臨床概念驗(yàn)證，還將聯(lián)合探索新一代療法。

而新聞稿中，BMS執(zhí)行副總裁、首席研究官Robert Plenge博士使用了一個(gè)罕見(jiàn)的表述——“彰顯了我們?cè)诋a(chǎn)品組合管理上的嚴(yán)謹(jǐn)審慎”，直指“雙向授權(quán)”背后風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共贏的“合伙人關(guān)系”。

投資者線(xiàn)上會(huì)議進(jìn)一步點(diǎn)出了此次合作的“Co-Co機(jī)會(huì)”——恒瑞擁有共同開(kāi)發(fā)特定項(xiàng)目的選擇權(quán)，并且有機(jī)會(huì)與BMS在全球范圍內(nèi)共同開(kāi)展特定的商業(yè)化活動(dòng)。

“Co-Co”指“共同開(kāi)發(fā)Co-development+共同商業(yè)化Co-commercialization”的新型合作模式。對(duì)于創(chuàng)新藥一哥恒瑞，Co-Co模式是其全球合作、渠道、臨床、定價(jià)等話(huà)語(yǔ)權(quán)的全面提升，將“借船出海”降低至最小阻力。而B(niǎo)MS為代表的MNC，愿意讓出一部分利益份額與地域權(quán)利，以換取中國(guó)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥管線(xiàn)在其核心美國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)家權(quán)利，并共同推進(jìn)第二市場(chǎng)中國(guó)的臨床與商業(yè)化。

然而，一個(gè)事實(shí)常常被忽視，Co-Co機(jī)會(huì)本質(zhì)上是一場(chǎng)“強(qiáng)者游戲”——要求合作方（一般指創(chuàng)新藥企）必須有足夠的現(xiàn)金流來(lái)支撐至少40%或50%的全球臨床研發(fā)費(fèi)用，同時(shí)還需要具備國(guó)際化的醫(yī)學(xué)和注冊(cè)團(tuán)隊(duì)，以實(shí)現(xiàn)與MNC“平起平坐”地對(duì)話(huà)。

Co-Co不是誰(shuí)都能玩的，但創(chuàng)新藥一哥不缺這點(diǎn)實(shí)力，直接大手筆包攬，全面負(fù)責(zé)早期臨床開(kāi)發(fā)。尤其，恒瑞保留13個(gè)項(xiàng)目【中國(guó)大陸、香港特別行政區(qū)、澳門(mén)特別行政區(qū)的獨(dú)家權(quán)利】，也是共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享分成的直接表示。

參考過(guò)往全球Co-Co模式，在未來(lái)進(jìn)入管線(xiàn)推進(jìn)后期，雙方可能進(jìn)一步建立“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利潤(rùn)共享”契約：

● 共擔(dān)成本：雙方按約定比例（如4:6或5:5）共同出資，完成后續(xù)高昂的全球多中心臨床試驗(yàn)。

● 共享收益：產(chǎn)品上市后，在特定市場(chǎng)，雙方按約定比例共同組建團(tuán)隊(duì)進(jìn)行推廣，或根據(jù)地域獨(dú)家權(quán)利分別搭建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，最終賺取的利潤(rùn)將一定比例分成。

02.

6億美元首付款，3.5億美元“過(guò)渡性”周年付款

對(duì)應(yīng)相對(duì)復(fù)雜的“雙向授權(quán)+聯(lián)合研發(fā)”的復(fù)雜架構(gòu)，本次交易中最值得關(guān)注的設(shè)計(jì)是支付模式。與傳統(tǒng)BD交易通常采用“首付款+里程碑付款”的二元結(jié)構(gòu)不同，恒瑞與BMS此次引入了“周年付款（Anniversary Payment）”作為過(guò)渡性付款機(jī)制。

核心創(chuàng)新點(diǎn)在于，周年付款是一種“時(shí)間+里程碑”雙重觸發(fā)的付款義務(wù)，核心邏輯是：

● 首付款6億美元：協(xié)議滿(mǎn)足監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)、慣例交割條件，正式交割時(shí)支付；

● 第一筆1.75億美元：在協(xié)議生效滿(mǎn)一年時(shí)支付，無(wú)條件（只要協(xié)議持續(xù)有效）或未公開(kāi)條件；

● 第二筆1.75億美元：2028年支付，但標(biāo)注為“有條件的”（contingent），可能附帶特定前提

在過(guò)往交易模式下，原研方（一般是創(chuàng)新藥企）受限于單一評(píng)價(jià)維度：里程碑/成果觸發(fā)付款。因而，BD板塊收益高度依賴(lài)?yán)锍瘫犊睿瑯I(yè)績(jī)與臨床進(jìn)展高度掛鉤，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期評(píng)價(jià)受限。

動(dòng)脈網(wǎng)制圖

此次整體交易為“首付款+周年付款+里程碑+銷(xiāo)售提成”的四層付款結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了短期確定性、中期持續(xù)性與長(zhǎng)期潛力的平衡——對(duì)于恒瑞而言，周年付款將為其提供額外的近期確定性收入，將顯著改善其未來(lái)2～3年的財(cái)務(wù)預(yù)期；“時(shí)間+里程碑”雙重條件下，一定程度上降低臨床不確定性帶來(lái)的收益風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于BMS而言，將部分對(duì)價(jià)延后分期支付，將優(yōu)化其短期現(xiàn)金流和財(cái)報(bào)表現(xiàn)；第一筆周年付款與第二筆有條件周年付款，為其保留了多個(gè)項(xiàng)目的決策靈活性，有機(jī)會(huì)進(jìn)行多次評(píng)估。

底層邏輯來(lái)看，雙方通過(guò)周年付款的實(shí)質(zhì)條款，建立更緊密的戰(zhàn)略互信關(guān)系與長(zhǎng)期合作綁定。本質(zhì)上，此次交易從合作架構(gòu)到支付模式，都更接近戰(zhàn)略聯(lián)盟——不僅是產(chǎn)品對(duì)價(jià)，也是對(duì)合作關(guān)系持續(xù)性的定價(jià)。這一設(shè)計(jì)可能成為中國(guó)藥企與跨國(guó)巨頭進(jìn)行平臺(tái)型、多項(xiàng)目合作的新范式。

03.

超422億美元潛在總額，創(chuàng)新藥一哥全球BD加速

進(jìn)一步來(lái)看，此次交易代表著中國(guó)創(chuàng)新藥BD進(jìn)入“百億美元俱樂(lè)部”常態(tài)化——恒瑞在不到一年內(nèi)連續(xù)達(dá)成125億（GSK）和152億（BMS）兩筆超級(jí)交易，證明中國(guó)創(chuàng)新藥的全球價(jià)值已被頂級(jí)MNC系統(tǒng)性認(rèn)可。

據(jù)恒瑞2025年年報(bào)，自2023年起已完成12筆海外業(yè)務(wù)拓展交易，包括對(duì)外許可、NewCo和戰(zhàn)略聯(lián)盟等不同模式，潛在總交易價(jià)值超過(guò)270億美元。加之本次達(dá)成152億美元潛在總額交易，海外業(yè)務(wù)拓展交易潛在總價(jià)值超過(guò)422億美元。

拆解來(lái)看，近期兩起超百億美元合作，均為與MNC建立長(zhǎng)期戰(zhàn)略聯(lián)盟，足以顯示雙方的深度合作與豐沛信任。合作BMS的13條管線(xiàn)，涵蓋腫瘤學(xué)、血液學(xué)和免疫學(xué)領(lǐng)域；與GSK共同開(kāi)發(fā)包括PDE3/4抑制劑HRS-9821在內(nèi)的至多12款創(chuàng)新藥，恒瑞獲得5億美元首付款，潛在總金額約120億美元的選擇權(quán)行使費(fèi)和里程碑付款及相應(yīng)的銷(xiāo)售提成；

另一方面，此次恒瑞（與BMS合作）全面負(fù)責(zé)早期臨床開(kāi)發(fā)，可視作近年其加速推進(jìn)全球臨床試驗(yàn)進(jìn)程的階段性成果。近期，恒瑞新開(kāi)設(shè)美國(guó)波士頓臨床研發(fā)及合作中心，目前已在亞洲、歐美及澳大利亞設(shè)立15個(gè)研發(fā)中心，多個(gè)創(chuàng)新藥啟動(dòng)首項(xiàng)海外臨床試驗(yàn)。

2025年，恒瑞聘請(qǐng)了前百時(shí)美施貴寶腫瘤業(yè)務(wù)副總裁Yu Liu出任國(guó)際首席醫(yī)學(xué)官，負(fù)責(zé)推動(dòng)在美國(guó)及中國(guó)以外地區(qū)的臨床開(kāi)發(fā)工作。

*封面來(lái)源：神筆PRO

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